作者：明晰笔谈
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核心观点
11月议息会议美联储符合预期地维持利率不变。鲍威尔发言延续谨慎中性特点，表示货币政策立场是有限制性的，但也表示暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的。我们认为年内不再加息的概率较大，10年期美债利率预计将在4.5%以上高位运行，短期或阶段性走弱。
此次议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储维持联邦基金利率5.25%-5.50%不变。经济预期方面，美联储以"经济活动强劲（strong）增长"的表述替换了此前"经济活动一直在稳步（solid）扩张"的表述，并且美联储在9月"家庭和企业信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力"的表述中加入了"金融条件（收紧）"。美联储11月用"自今年早些时候以来，就业增长有所放缓，但仍保持强劲"，替换了"近几个月来，就业增长放缓，但仍然强劲"。货币政策立场方面，美联储维持原有表述，并表示暂停加息是为了等待数据，进一步评估货币政策的影响。
鲍威尔讲话要点：美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示，货币政策立场是有限制性的，美联储在这次加息周期中取得了很大进展，接近加息周期结束。但鲍威尔也表示关注近期显示经济韧性和劳动力需求的数据，这些可能会使通胀的进一步（下行）进展面临风险，可能需要进一步加息，暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的。中性利率是"不可知的"，现在看到了2022年加息的影响，但仍然很难确定政策的滞后期长度。经济与通胀方面，鲍威尔表示美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入美联储的预测中。经济在其韧性方面表现出人意料的强劲。降低通胀可能需要低于趋势的经济增长、就业市场状况软化。要将通胀率降低到2%还有很长的路要走。名义工资增长已显示出一些放缓迹象，随着时间推移，劳动力市场对通胀形势而言可能变得更为关键。
鲍威尔发言延续谨慎中性特点，对于未来货币政策路径的指引强调多种可能性。一方面，鲍威尔鸽派表示当前的货币政策立场具有限制性，金融状况已经显著收紧，来自较高长期美债收益率、坚挺的美元和较低股市表现的金融环境收紧可能对未来的利率环境产生影响。另一方面，鲍威尔鹰派表示，关注近期显示经济韧性和劳动力需求的数据，这些可能会使通胀的进一步（下行）进展面临风险，可能需要进一步加息，暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的。但是实际上鲍威尔鹰派信息与此前10月底公开讲话中的较为一致（10月底表示有额外证据显示经济强劲的话，可能会加息），并未释放额外进一步鹰派的信号，因而市场对此讲话解读中性偏鸽，美股在讲话后上涨，美债利率有所回落。
我们认为年内不再加息的概率较大，10年期美债利率预计将在4.5%以上高位运行，短期或阶段性走弱。预计巴以冲突对于能源价格的影响较为有限，美国制造业PMI出现回落迹象，美国ADP就业人数低于预期，美国三季度GDP虽然超预期增长，但其中企业投资转负，展望未来，超额储蓄消耗以及学生贷款还款恢复预计将对美国消费产生负面影响，实际利率快速上行预计将对美国经济增长增加阻力，因而我们预计12月美联储继续维持该利率的概率较高。考虑到美国经济较高的韧性，首次降息时点预计在明年年中或以后。美债利率波动需高度关注美国经济数据披露，在货币政策因素反映较为充分背景下，短期经济边际走弱或推动美债利率阶段性偏弱运行，但短期而言，10年期美债利率预计仍会在4.5%以上的高位运行。
风险因素：美国经济变动超预期；美国通胀超预期；美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；地缘政治风险超预期等。
正文
美联储议息会议结果
利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储维持联邦基金利率5.25%-5.50%不变，该决定全票通过。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率维持5.40%不变，自2023年11月2日起生效。基础信贷利率维持5.50%不变。美联储将继续如5月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为950亿美元。
经济预期方面，美联储以“经济活动强劲（strong）增长”的表述替换了此前“经济活动一直在稳步（solid）扩张”的表述。美联储在9月“家庭和企业信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力”的表述中加入了“金融条件（收紧）”。美联储11月用“自今年早些时候以来，就业增长有所放缓，但仍保持强劲”，替换了“近几个月来，就业增长放缓，但仍然强劲”。美联储保留了“通胀处于高位”的表述，表明通胀压力仍需进一步观测。
货币政策立场方面，美联储维持了此前9月的论述，表示暂停加息是为了等待数据、进一步评估货币政策的影响，保留了“委员会将密切监测最新信息，并评估其对货币政策的影响”的表述及“在决定是否需要额外的紧缩政策以使通胀逐渐回归2%时，委员会将考虑货币政策的累计收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后效应以及经济和金融发展情况”的表述。对于美联储此次货币政策变动没有美联储官员投票反对。
鲍威尔的讲话
美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示，货币政策立场是有限制性的，美联储在这次加息周期中取得了很大进展，接近加息周期结束。但鲍威尔也表示关注近期显示经济韧性和劳动力需求的数据，这些可能会使通胀的进一步（下行）进展面临风险，可能需要进一步加息，暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的。中性利率是“不可知的”，现在看到了2022年加息的影响，但仍然很难确定政策的滞后期长度，滞后长度可能很长且可变。经济与通胀方面，鲍威尔表示美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入美联储的预测中。经济在其韧性方面表现出人意料的强劲。降低通胀可能需要低于趋势的经济增长、就业市场状况软化。将通胀率降低到2%还有很长的路要走。名义工资增长已显示出一些放缓迹象，随着时间推移，劳动力市场对通胀形势而言可能变得更为关键。
货币政策方面，鲍威尔认为，货币政策立场是有限制性的。紧缩政策的全部影响尚未被感受到。鉴于美联储已经采取的行动以及不确定性，未来美联储会将谨慎推进；美联储将根据全部数据和风险平衡做出决策。致力于实现具有足够限制性的政策立场。在确定是否需要进一步加息时，美联储将考虑累积的紧缩、滞后效应以及经济和金融发展情况。目前金融状况已经显著收紧；关注近期显示经济韧性和劳动力需求的数据，这些可能会使通胀的进一步（下行）进展面临风险，可能需要进一步加息。美联储关注长期收益率的上升，这导致自夏季以来更广泛的金融状况收紧，更广泛的金融状况的持续变化可能会对货币政策路径产生影响。美国国债收益率的上升会体现在家庭和企业借贷成本的上升，如果紧缩政策持续存在，这些上升的成本将对经济活动造成压力。接近8%的抵押贷款利率可能会对住房产生相当显著的影响。来自较高长期美债收益率、坚挺美元和较低股市表现的金融环境收紧可能对未来的利率环境产生影响。美联储不确定政策现在是否足够限制性；实际经济活动高于潜在GDP的证据可能会导致美联储再次加息。长期较高利率不能仅仅是美国政策利率的反映。紧缩条件需要持续存在。目前看来，预期美联储政策利率上升并没有导致长期美债收益率上升；尚未就未来会议做出任何决定。暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的；美联储往往会采取自认为是合理的政策行动。很难确定紧缩的金融条件将导致多少次加息，或者这将如何转化为多少潜在的加息幅度尚不清楚。经济一直表现出弹性，美联储将会从整体角度评估加息情况。如果美联储得出需要收紧的判断，美联储将会这样做。美联储没有考虑或谈论过降息；美联储的问题是是否应该进一步加息。美联储关注的是政策必须在多长时间内保持限制性。美联储必须在巨大的不确定性下制定政策。这是美联储今年放慢进程的一个原因。美联储不能急于行动。放慢速度让美联储更好地了解如果美联储需要做得更多，具体还需要做多少。现在看到了2022年加息的影响，但仍然很难确定政策的滞后期长度，滞后长度可能很长且可变。点阵图是根据决策者个人观点对适当政策的描述。点阵图在两次会议期间的有效性减弱。在接近下次会议之际，美联储将讨论如何解读数据。美联储不考虑改变资产负债表缩减的速度。美联储在这次加息周期中取得了很大进展，接近加息周期结束。现在没有考虑降息，仍非常关注是否已经采取了充分限制性的货币政策立场，美联储将保持货币政策限制直到美联储确信通胀可持续下降至2%。量化紧缩可能在长期利率上升中起到相对较小的作用。在中性利率的估计范围内，政策是收紧的，但必须对中性利率的估计持保留态度；最终，中性利率是“不可知的”。目前储备水平（3.3万亿美元）未达到紧缺水平。
经济方面，鲍威尔认为，经济增长远超预期。限制性的货币政策立场正在给经济带来下行压力。美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入美联储的预测中。经济在其韧性方面表现出人意料的强劲。美联储接受目前的经济现状。看到高利率对房地产市场的影响，对耐用品购买的调查结果。经济强劲但预测将放缓。全球地缘政治紧张局势确实升高。政府停摆是潜在的风险来源。外部风险依然存在。美联储关注劳动力市场、经济增长和金融市场状况。金融状况明显收紧，随着时间的推移，这将会产生影响，美联储只是不知道会多快。全球地缘政治局势在升温，美联储正追踪地缘政治构成的经济影响。劳动力市场的规模正在显著扩大，这是巨大的供给侧收益，有助于经济发展。预计未来1到2年的潜在增长将超过趋势水平。美国的银行系统“相当具有韧性”，没理由认为，美联储加息行动正在改变银行业的形势。美联储一直在与金融机构密切合作，确保它们拥有良好的资金计划。鲍威尔认为消费方面没有发生结构性变化，美联储可能低估了家庭和企业的资产负债表实力。疫情影响的消退使得这一经济周期显得异常独特。目前尚不清楚中东冲突是否会对美国产生经济影响。油价对巴以冲突的反应不大。
通胀方面，鲍威尔认为，美联储仍然专注于双重使命，坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标。几个月的良好通胀数据只是开始的一部分，但要将通胀率降低到2%还有很长的路要走。自去年年中以来，通胀已经有所缓和。通胀仍远高于目标水平。政策的紧缩立场对通胀施加了下行压力。降低通胀可能需要低于趋势的经济增长、就业市场状况软化。美联储为美国所能做的最好的事情就是全面恢复价格稳定，尽可能减少损害。在没有失业上升的情况下，美联储已经取得了良好的通胀进展，这非常受欢迎。通胀需要一些时间才能下降，好消息是美联储正在取得进展。很明显，目前通胀预期处于一个良好的位置。美联储正在关注通胀是否仍在广泛降温，并验证美联储在夏季看到的路径。美联储之前也见过这样的时期，即通胀回落，但随后数据反弹。美联储正在评估通胀和劳动力市场信号，以确定是否存在通胀过热的迹象；随着时间推移，劳动力市场对通胀形势而言可能变得更为关键。
就业方面，鲍威尔认为，劳动力市场依然紧张，但供需状况继续趋于平衡。就业增长速度强劲，但较年初有所减缓。名义工资增长已显示出一些放缓迹象。就业成本数据接近美联储预期。迄今为止，工资并非通胀的主要推动因素，未来劳动力市场可能对通胀变得更加重要。
点评
鲍威尔发言延续谨慎中性特点，对于未来货币政策路径的指引强调多种可能性。一方面，鲍威尔鸽派表示当前的货币政策立场具有限制性，金融状况已经显著收紧，来自较高长期美债收益率、坚挺的美元和较低的股市的金融环境收紧可能对未来的利率环境产生影响。另一方面，鲍威尔鹰派表示，关注近期显示经济韧性和劳动力需求的数据，这些可能会使通胀的进一步（下行）进展面临风险，可能需要进一步加息，暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的。但是实际上鲍威尔鹰派信息与此前10月底公开讲话中的较为一致（10月底表示有额外证据显示经济强劲的话，可能会加息），并未释放额外进一步鹰派的信号，因而市场对此讲话解读中性偏鸽，美股在讲话后上涨，美债利率有所回落。
我们认为年内不再加息的概率较大，10年期美债利率预计将在4.5%以上高位运行，短期或阶段性走弱。预计巴以冲突对于能源价格的影响较为有限，美国制造业PMI出现回落迹象，美国ADP就业人数低于预期，美国三季度GDP虽然超预期增长，但其中企业投资转负，展望未来，超额储蓄消耗以及学生贷款还款恢复预计将对美国消费产生负面影响，实际利率快速上行预计将对美国经济增长增加阻力，因而我们预计12月美联储继续维持该利率的概率较高。考虑到美国经济较高的韧性，首次降息时点预计在明年年中或以后。美债利率波动需高度关注美国经济数据披露，在货币政策因素反映较为充分背景下，短期经济边际走弱或推动美债利率阶段性偏弱运行，但短期而言，10年期美债利率预计仍会在4.5%以上的高位运行。
风险因素：美国经济变动超预期；美国通胀超预期；美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；地缘政治风险超预期等。
资金面市场回顾
2023年11月1日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了6.82bps、14.04bps、60.22bps、53.87bps和28.23bps至1.79%、1.94%、2.13%、2.10%和2.13%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动4.50bps、0.75bp、-0.26bp、-0.85bp至2.25%、2.44%、2.53%、2.69%。11月1日上证综指上涨0.14%至3,023.08，深证成指下跌0.38%至9,826.73，创业板指下跌0.46%至1,959.13。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年11月1日人民银行以利率招标方式开展了3910亿元逆回购操作。当日有5000亿元逆回购到期，实现流动性净回笼1090亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债市场回顾及观点
可转债市场回顾
主要宽基指数：上证指数（0.14%），深证成指（-0.38%），沪深300（-0.04%），创业板指（-0.46%），中证转债（-0.33%）。转债市场个券跌多涨少。中信一级行业中，食品饮料（2.68%）、传媒（0.62%）、汽车（0.59%）涨幅靠前；计算机（-0.97%）、房地产（-0.85%）、电子（-0.69%）跌幅靠前。Wind热门概念指数中，超导指数（4.19%）、一体化压铸指数（2.50%）、鸡产业指数（1.90%）涨幅靠前；减肥药指数（-1.82%）、光刻机指数（-1.80%）、CRO指数（-1.67%）跌幅靠前。A股成交额约8134.40亿元，转债成交额约355.23亿元。
上声转债（13.80%，转债余额5.20亿元）、永鼎转债（6.01%，转债余额2.60亿元）、天康转债（5.67%，转债余额0.79亿元）、百洋转债（4.32%，转债余额8.60亿元）、铭利转债（2.87%，转债余额10.00亿元）涨幅居前；普利转债（-5.45%，转债余额6.42亿元）、溢利转债（-4.68%，转债余额0.54亿元）、盛路转债（-4.40%，转债余额0.53亿元）、精测转债（-3.36%，转债余额3.08亿元）、合力转债（-3.19%，转债余额20.47亿）跌幅居前。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股市场触底回升，转债市场成交额有所上涨。
上周权益市场触底回升。国内方面市场主要关注点在于：（1）中央汇金大量买入ETF，周股票ETF市场净流入资金约172亿元，恒生科技、医疗、证券、创新药、芯片等均为资金买入的方向，中央汇金相当于半个“平准基金”，此刻增持有利于市场信心恢复。（2）1万亿国债超预期增发，居民杠杆高企，中央政府加杠杆有望成为中国经济新引擎，2023年财政赤字将从3.88万亿提高至4.88万亿元，赤字率也将从3.0%上升至接近3.8%的水平；（3）A股再掀股份回购潮，多家上市公司近期宣布回购股份或提议回购股份。种种迹象表明短期A股市场已经触底，极致悲观的情绪已经过去。海外方面，美国去库存告一段落，中美经贸关系一定程度改善，美联储货币政策面临的通胀约束缓和，年底可能迎来美联储加息真正结束的窗口。综上，我们看好A股市场短期有效反弹。
上周转债市场跟随权益市场触底回升，价格中位数从116.17元回升至119.10元，我们经常观测的90_115股性估值从22.26%回升至24.06%。转债市场目前130元以下的个券占比达到75%以上，性价比较好，符合大部分转债投资者的投资偏好。近期大股东减持转债事件明显减少，公布转股价下修预案个券明显增多，也意味着转债市场跟随A股市场来到一个阶段性底部。此外，截止10月27日，已有多只个券或将触发强赎，需关注转债超预期强赎对个股个债带来双杀的风险。我们建议投资者可以重点在中低价转债中寻找潜在波动的机会。行业方向具体建议关注：一是万亿国债增发利好的钢铁、建筑、基础建设、环保等上游顺周期板块；二是博弈电子、医药产业基本面拐点以及“双十一”消费板块等主题；三是高端制造相关的成长方向，围绕产业转型升级和出口超预期，建议关注半导体、信创等；三是稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息标的的个券。
高弹性组合建议重点关注：银轮转债、金诚转债、瑞鹄转债、普利转债、精测转债、赛轮转债、川投转债、测绘转债、苏租转债、合力转债。
稳健弹性组合建议关注：皖天转债、宏川转债、神马转债、宙邦转债、春23转债、立中转债、奥维转债、优彩转债、友发转债、海亮转债
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
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