作者：中金量化及ESG
题图：中金量化及ESG微信公众号
摘要
中国ESG基金市场演化与格局
ESG生态完善下，相关产品发展迅速。2020年提出“碳达峰、碳中和”目标以来，中国ESG基金规模稳步增长，占基金比重提升。截至2023年6月底，我国共有473只ESG基金，资产规模近5920亿元。其中，环保主题基金规模最大，占比近50%。从产品新发情况来看，ESG产品在2020和2021年发行规模较大，2022年后增长趋于稳定。我国ESG公募产品发展与监管和资金推动密切相关，多重举措引导公募基金实践ESG投资。
类型分布：主动股票产品居多，被动指数型基金关注度提升。若以偏股混合、普通股票和灵活配置型基金为主动权益基金的统计口径，同期主动权益产品规模占ESG基金64%。被动型产品占权益类ESG基金总规模的比重自2020年以来连续上升，从12%上升至20.9%。
持仓特征：新能源产业链为主，近期行业集中度下行。截至2023年6月，持仓最多的三个行业为电力设备及新能源、基础化工和汽车。这些产品持仓的行业集中度自2016年以来到达低点后持续上行，并在2022年中到达高位，此后行业抱团现象出现一定下行。
管理人格局：1）头部规模管理人相对稳定，根据Wind数据，2021年以来，汇添富、东证资管、华夏基金、富国基金ESG产品管理规模持续位列前4。2022年，华夏、富国、广发、南方基金逆势上行，这一方面源于投资者较强的可持续投资意向，另一方面源于新能源板块震荡下抄底资金的持续流入。2）头部管理人策略各有侧重。汇添富、东证资管、中银基金以ESG策略基金为主，华夏、富国、工银瑞信、易方达、东方、南方基金以环保主题基金为主。广发基金除环保主题外，重点布局社会责任主题基金。3）纯ESG基金管理人从集中分布到多点开花。2019年，易方达、富国等机构主导，前十机构占据纯ESG基金市场多数份额。此后随着更多公募积极参与，机构集中度下降，呈现多家机构齐头并进的态势。
基金产品ESG表现：1）国内ESG公募基金整体表现优于非ESG基金。尤其是纯ESG基金表现最佳，有22.9%的基金获得领先等级（AAA及AA）。2）多数基金产品的ESG评级集中在中等水平（A、BBB、BB），而泛ESG基金的表现仍有提升空间，如环境保护和社会责任主题基金。3）近两年ESG基金持仓S和G评分整体下行，而E评分变化不大。
中国公募基金ESG投资实践
公募基金积极参与责任投资倡议：在全球可持续发展潮流和中国的“双碳”引领下，我国资管机构积极拥抱ESG理念，广泛参与国际倡议。自2020年起，我国签署联合国责任投资原则（UN PRI）的金融机构数量持续增加，气候变化风险的认知逐步加深，加入CA 100+（气候行动 100+），支持TCFD框架。
公募基金ESG投资框架各具特色：我们基于公开资料对国内公募基金ESG实践进行梳理，发现国内公募基金主要从ESG投资流程、ESG主题、ESG评级体系和ESG团队架构等方面进行积极布局，并给出了几家典型管理人作为案例：
1）兴证全球基金：社会责任长期践行者。兴证全球基金是首批实践责任投资的公募机构之一，全面深化责任投资原则的融入。兴证全球以“社会责任四维选股模型”为基准，综合考量经济、可持续发展、法律、道德责任。此外，兴证全球基金积极关注企业碳排放、降低投资组合碳排放。旗下兴全社会责任基金和兴全绿色投资基金分别在责任投资和绿色投资上有较强代表性。
2）南方基金：关注重点议题，ESG深度融入投资流程。南方基金奉行“长期、价值、责任”投资理念，在产品布局方面关注气候变化、公正转型等主题。南方基金在组织结构中嵌入ESG，设ESG领导小组和可持续发展部门。投资体系主要包括确定投资目标、按照ESG评级模型进行初步筛选、基本面研究与ESG研究、组合构建、今则管理以及业绩和影响力回顾六项流程。
3）嘉实基金：自研ESG评分体系赋能可持续投资。嘉实基金可持续投资框架包含全面ESG整合、公司参与与尽责管理、可持续主题投资三大支柱，运用自主研发的ESG评级体系，基于本土数据源和结构化基础，构建了深度的ESG评价模型。最终通过ESG评分体系、智能投研系统、ESG风控等方式，将ESG全面与系统地纳入投研决策的全流程。
4）华夏基金：积极开展ESG尽责管理。华夏基金公司层面设ESG业务委员会，通过管理实践将ESG理念渗透基金管理与投资分析。在ESG投资流程方面，华夏基金ESG与责任投资理念深度融入“六位一体”的ESG投资流程，通过策略制定、基本面分析、组合管理、风险管理、上市公司沟通和定期跟踪六环节将ESG整合进投资流程，并已应用在多个账户中。产品层面，旗下ESG指数产品较为丰富，华夏越秀高速公路在REITs管理人的ESG实践上具有较强代表性。
展望：我国ESG产品的布局、业绩与发展
从权益到固收，提升框架广度：当前ESG权益投资体系较为完善，权益型基金占比领先，权益产品市场发展趋势有望延续；同时，泛债基基金产品迎来发展机遇，或将形成新增长点。
主动与被动并举，广度与深度兼顾：在产品的设计上，主动型的ESG产品未来应更注重ESG研究的深度，提升整体的ESG研究能力，对ESG属性进行深度融合与挖掘；被动型的产品可以更关注产品的广度，可以将ESG投资策略与不同市场Beta结合，提升指数产品多样性。
关注机构客户市场，兼顾个人投资者需求：当前中国ESG基金市场机构投资者占比整体低于全市场同类基金，远低于海外ESG产品水平，机构投资者的进一步引入有望为ESG基金市场带来更广阔的发展空间。同时，可以关注个人投资者的投资需求，积极布局相关产品。
ESG基金，收益与风险：有效的ESG整合可以为基金收益带来积极影响，同时避免出现较高的尾部风险。这需要资产管理人认真考虑ESG数据的质量、投资策略的调整，以及保持产品与可持续性目标的一致性，在权衡短期与长期业绩目标的同时，也应做好投资者的教育工作。
正文
中国ESG基金市场演化与格局
1、ESG生态完善下，相关产品发展迅速
规模稳步增长，占基金比重提升。2011年以来，中国ESG基金产品数量和规模稳步增长，特别是自2020年9月“碳达峰、碳中和”目标提出以来，ESG基金数量和规模的增长速度显著提升，ESG产品在我国基金市场中也占据日益重要的作用。截至2023年6月30日，我国ESG基金产品数量473只，资产规模近5920亿元，ESG基金占非货基金规模比重达到3.73%，与8%的全球水平相比仍有提升空间，但已高于美国（1.28%）、日本（2.62%）、加拿大（3.33%）等市场，意味着我国公募机构在理念与实践层面均积极布局ESG投资。
本文主要依据Wind ESG投资基金分类统计我国ESG基金变化趋势。该ESG分类主要基于基金的投资目标、投资范围、投资策略、投资重点、投资标准、投资理念、决策依据、组合限制、业绩基准以及风险揭示等底层数据，并结合人工审核来对基金划分ESG标签。其中，Wind将ESG基金按照考虑的主题数量分为ESG主题基金与泛ESG主题基金。按照对ESG策略的纳入程度，ESG主题基金分为纯ESG基金与ESG策略基金。其中，明确将ESG投资策略作为主要策略的基金为纯ESG基金，而作为辅助策略的基金作为ESG策略基金。按照细分主题的差异，泛ESG基金之下又分为环境、社会和治理三个主题。需要注意的是，由于当前基金的ESG信息披露仍较为有限，同时各方对ESG的理解存在差异，现有的ESG基金分类存在一定的局限性。
图表1：Wind ESG基金分类
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们对不同主题ESG基金的占比、增长趋势进行分析后发现：
► 环境保护主题基金在ESG基金中规模最大，得益于生态文明建设、“双碳”目标等政策趋势的引导。截至2023年6月30日，环保主题基金总规模为2934.14亿元，占ESG基金总规模的近50%。
► 纯ESG基金与ESG策略基金产品数量均呈上升趋势，ESG策略基金数量较多、规模较大。截至2023年6月30日，纯ESG基金产品69只，资产规模438.82亿元，ESG策略基金产品115只，资产规模1372.47亿元。纯ESG基金需以ESG投资策略为主要策略，而ESG策略基金需要将ESG当作辅助策略，相比ESG策略基金，纯ESG基金对管理人对ESG投资框架的认知、对ESG投资工具的使用和投研能力均提出了更高的要求，在未来具有较大的增长空间。
图表2：中国ESG基金规模变化趋势
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：中国ESG基金数量变化趋势
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
新发产品占比稳步提升。从ESG产品新发情况来看，2020年和2021年ESG基金新发规模较大，2022年虽有较多ESG基金产品发行，但规模相对缩减。2022年以后，ESG基金数量和规模趋于稳定增长。2020年，国内新发43只ESG基金产品，但规模达到2281亿元新高；2021年，ESG基金新发规模与数量双高，新发产品数量137只，规模2190.3亿人民币；2023年上半年，ESG基金新发数量54只，ESG基金占新发非货基金数量占比9%，为历史新高，近年该占比也能看见稳步提升的趋势。
图表4：2016年以来新发ESG基金规模
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：2016年以来新发ESG基金数量
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
我国ESG公募产品的发展与监管方、资金方自上而下的推动密切相关：
► 2016年，中国人民银行、财政部等七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》 ，中国成为全球范围内首个构建起较为完善的绿色金融政策体系的国家。其中提出包括构建绿色金融体系的重要意义、大力发展绿色信贷、推动证券市场支持绿色投资、设立绿色发展基金、发展绿色保险、完善环境权益交易市场，丰富融资工具、支持地方发展绿色金融、推动开展绿色金融国际合作和防范金融风险，强化组织落实等内容。
► 2020年9月，中国在第75届联合国大会上正式提出2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的目标。在碳中和的背景下，环境、能源相关政策密集出台。在碳中和的背景下，公募基金越来越专注于气候变化，碳中和、新能源、低碳经济等领域的投资机会。这一关注不仅有利于推动碳减排和应对气候变化，还为投资者提供了在支持环保事业的同时实现可持续的财务回报的机会。
► 2022年，全国社保基金在《实业投资指引》 中提出探索开展可持续投资实践，加大对ESG主题基金和项目投资。近年来，保险资金也在加大ESG的投资力度，长期资金加速纳入ESG考量。同年，社保基金ESG投资组合面向国内公募基金公司招标，自上而下地引领国内公募基金践行ESG投资，加强ESG投资能力建设。
图表6：中国ESG基金投资监管趋势
资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部
3、ESG基金类型分布与持仓变化
主动股票产品居多，被动指数基金关注度提升。在国内ESG基金中，偏股混合型基金占比最高，截至2023年6月30日，偏股混合型ESG基金规模达到2222.58亿元，占ESG基金总规模比重为37.5%。若以偏股混合、普通股票和灵活配置型基金为主动权益基金的统计口径，同期主动权益产品规模占ESG基金64%。被动指数型ESG基金的规模占比位列第二，截至2023年6月30日规模达到1005.54亿元。被动型产品占权益类ESG基金总规模的比重自2020年以来连续上升，从12%上升至目前的20.9%。
图表7：国内ESG基金类型分布及变化趋势
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：国内ESG基金产品格局
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：被动型产品占国内权益类ESG基金比例
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
新能源产业链为主，近期行业集中度下行。我们对国内ESG基金持仓的行业分布进行分类统计。截至2023年6月30日，ESG基金持仓最多的三个行业依次为电力设备及新能源、基础化工和汽车行业，这些行业自2020年以来增长明显，主要是顺应新能源及汽车产业链的快速发展趋势，同时，由于新能源作为减缓气候变化的解决方案，得到越来越多国内投资者的关注。从行业集中度来看，行业集中度自2016年以来到达低点后持续上行，并在2022年中到达高位，ESG基金行业投资主要分布于部分行业，此后行业抱团现象出现一定下行。
图表10：ESG基金持仓行业分布及变化情况
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、国内ESG基金管理人格局
纯ESG基金：从集中分布到多点开花
纯ESG基金机构格局从集中分布到多点开花、齐头并进。由于纯ESG基金对于ESG的整合程度较深，较能反映基金公司在ESG领域的参与力度与投研深度，我们首先从纯ESG基金的角度来观察ESG产品的格局。根据Wind数据，2019年，纯ESG基金规模多集中于易方达基金、富国基金等头部公募机构，纯ESG基金规模前十的公募机构几乎占据纯ESG基金规模的所有份额。而截至2023年第二季度，随着越来越多的国内公募基金开始积极布局ESG基金，国内ESG基金的机构布局集中度下降，主要管理人格局逐渐呈现出“多点开花、齐头并进”的特征。
国内纯ESG基金管理人的排名年际变化较为明显，表明纯ESG基金市场仍处于群雄逐鹿、充分竞争的状态。截至2023年6月30日，南方基金纯ESG基金规模达63.71亿元，居国内公募机构首位；其次是兴证全球基金，纯ESG基金规模达59.55亿元；汇添富基金纯ESG管理规模达45.75亿元，位列第三。
图表11：国内纯ESG基金机构格局
注：数据截至2023-6-30；单位：亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
基金布局：产品策略各有侧重
头部规模管理人相对稳定。若站在全部ESG产品的角度来看，根据Wind数据，自2018年至2023年第二季度，汇添富基金的全部ESG基金管理规模居于国内公募基金首位。自2021年以来，东证资管、华夏基金、富国基金的ESG基金规模也稳定于前四。截至2023年6月30日，前四家管理人的ESG基金规模分别为1324.8亿元、344.3亿元、343.2亿元和281.2亿元，占比分别为22.4%、5.8%、5.8%和4.8%。
部分机构实现ESG基金规模逆势上行。在2023年市场波动的环境下，华夏基金、富国基金、广发基金、南方基金的ESG管理规模均实现逆势上行，这一方面源于投资者较强的可持续投资意向，另一方面源于新能源板块震荡下抄底资金的持续流入。其中广发基金的ESG基金规模上升较为显著，从2022年的204亿元上升至2023年第二季度的268亿元。
图表12：国内ESG基金机构布局情况
注：数据截至2023-6-30；单位：亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们对ESG基金规模排名前10位的公募基金公司进行分析，发现不同机构在ESG投资领域关注的维度各有侧重，以ESG策略基金、环保主题基金为主。汇添富、东证资管、中银基金的ESG基金以ESG策略基金为主，将ESG作为辅助投资策略。华夏基金、富国基金、工银瑞信基金、易方达基金、东方基金和南方基金的ESG产品布局以环境保护主题基金为主，广发基金除布局环境保护主题之外，还布局了较大比重的社会责任主题基金。
图表13：国内头部ESG管理人关注维度各有侧重
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国公募基金ESG投资实践
1、公募基金积极参与全球责任投资倡议
在全球可持续发展趋势与我国“双碳”的引领下，中国资管机构积极拥抱ESG理念，踊跃参与相关国际倡议。自2020年以来，我国金融机构签署联合国负责任投资原则（UN PRI）的数量加速增长，2022年新增42家PRI签署机构。截至2023年7月，已有138家中国金融机构签署UNPRI，其中资管机构占比最高，为72%；资产所有者和服务提供方分别占PRI签署机构数量的3%和25%。2022年以来，我国PRI签署方净增58家，其中有39家为资管机构，资产管理人已成为我国社会责任践行的中坚力量。
图表14：PRI中国签署方数量变化趋势
注：数据截至2023-7-31
资料来源：PRI，中金公司研究部
图表15：中国PRI签署方构成
注：数据截至2023-7-31
资料来源：PRI，中金公司研究部
气候变化已成为全球社会经济发展最大的风险之一，中国金融机构对气候风险的理解不断加深，积极参与国际气候倡议。
► 参与全球气候治理，积极加入CA 100+。在《巴黎协定》重建全球气候治理框架，提出明确的控温目标后，由全球投资者主导的气候行动倡议组织CA 100+（气候行动 100+）成立，旨在倡导全球大型企业应对气候变化，减少温室气体排放。2018年，华夏基金成为首家签署CA 100+的中国投资机构，到2021年末陆续共有7家中国内地投资机构成为CA100+签署方，其中包括6家资管机构和1家资产所有者。截至2022年10月，香港地区签署CA100+的机构有7家，包括5家资管机构和2家资产所有者。
► 关注气候风险，支持TCFD框架。气候相关财务信息披露工作组（TCFD）成立于2015年，旨在制定气候相关财务风险披露建议，帮助投资者识别和评估气候相关风险和机遇。据TCFD官网统计，截至2023年8月已有八十余家中国机构支持TCFD倡议，其中包括嘉实基金、银华基金、易方达基金、华安基金、大成基金等公募基金公司。
2、公募基金ESG投资框架
我们在本节对国内公募基金公司的ESG投资框架进行分析，关注其ESG投资流程、ESG主题、ESG评级体系和ESG团队架构等维度。在投资流程上，大部分ESG管理人会采用正面与负面筛选的方式事前筛选标的，多数管理人会从整合或主题投资的维度在组合中考量标的的ESG因素，还有部分管理人会从投后的角度提升投资标的的ESG表现。在评级体系上，多数管理人搭建了内部的ESG评价体系。而对于团队架构，仅有部分基金公司搭建了专职ESG团队，多数公司当前仍将ESG与其他条线研究条线相融合。
图表16：国内公募基金ESG投资框架对比
资料来源：各基金公司官网，中金公司研究部
此外，我们基于公开资料筛选出ESG投资实践较为领先、纯ESG基金产品规模相对居前的四家公募基金，具体分析其ESG管理体系及ESG投资框架。
3、兴证全球基金：社会责任长期践行者
兴证全球基金是国内最早开展责任投资实践的公募机构之一。除了对客户和股东的责任外，兴证全球基金还关注对员工、社会和合作伙伴的责任。2008年发行首只社会责任投资理念基金以来，兴证全球基金践行责任投资理念已有15年的历程。2011年，兴证全球基金发行境内首支绿色投资理念基金，2017年，作为首批境内基金公司之一，出席联合国金融行动会议，分享责任投资实践，2020年，签署PRI联合国责任投资倡议，2021年起持续推进责任投资管理体系建设，陆续颁布《责任投资政策》、《积极所有权管理办法》、《ESG风险管理办法》、《A股投票指引》等制度，2022年成为TCFD气候相关财务信息披露工作组支持机构，在理念、产品、实践层面均深度融入责任投资原则。
图表17：兴证全球基金践行责任投资历程
资料来源：兴证全球基金官网，中金公司研究部
兴全基金建立起了完整的管理体系和投资框架。兴证全球基金的ESG管理体系分为四层，包括监督层、战略层、组织层和执行层，对应董事会、ESG领导小组、ESG牵头部门和各业务部门四层架构，确保责任投资理念的完善落实。对于投资框架，兴证全球基金综合考虑重要的ESG因素、投资标的业务价值与外部因素，将其与投资流程、决策相结合，并积极与投资标的进行对话和合作，推动企业可持续发展、践行社会责任。
图表18：兴证全球基金责任投资管理体系
资料来源：兴证全球基金官网，中金公司研究部
图表19：兴证全球基金责任投资框架
资料来源：兴证全球基金官网，中金公司研究部
四维责任下的选股模型。在责任投资决策中，兴证全球基金采用“社会责任四维选股模型”，按照经济责任、可持续发展责任、法律责任、道德责任进行选股入池、股票组合构建与调整等工作。具体来看，首先根据经济责任和社会责任表现指标，定期对股票进行初步筛选，纳入经济责任较好的股票入基础股票池，并剔除社会责任表现落后的公司。同时，运用负面剔除策略，设置“禁止投资库”与“限制风格库”。进一步的，从四个维度综合考量社会责任对公司价值的相对贡献，并将相对领先的公司纳入备选池。此后公司将长期跟踪备选池中股票社会责任表现，季度跟踪并基于突发事件不定期更新因子表现。最后在组合层面，同时考量估值、市场环境等因素共同决策，构建股票组合。
图表20：兴证全球基金社会责任四维选股模型
资料来源：兴证全球基金官网，中金公司研究部
此外，兴证全球基金还是碳中和行动的积极践行者，不仅在国内公募基金中率先发布《碳中和报告》，还设立了方向性的投资层面“碳中和”目标，并计划持续完善自身碳数据库，关注企业碳排放并积极降低投资组合的碳排放。
图表21：兴证全球基金投资层面碳目标
资料来源：兴证全球基金官网，中金公司研究部
兴证全球基金旗下的 ESG产品包括一只纯ESG产品和两只社会责任主题产品。这些产品单只产品规模较大，且成立时间较久，具有较强代表性，产品的历史业绩较为稳健。后续我们将挑选其中的兴全社会责任产品及兴全绿色投资产品来具体阐述兴证全球基金的产品在ESG上的投资框架。
图表22：兴证全球基金ESG产品
注：规模数据截至2023-6-30；收益率、波动率和最大回撤数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
兴全社会责任基金：责任创造价值
兴全社会责任基金作为兴证全球基金境内首只社会责任投资理念基金，较好的呈现了兴全基金的责任投资体系，我们将以该只产品为例，展示其责任投资框架。
自上而下+自下而上框架结合下的投资策略。大类资产配置维度，基金采用自上而下的方式，定量与定性相结合，在宏观微观层面进行考量，综合权衡宏观经济、证券市场等相关指标，动态优化资产配置。在行业筛选维度，除了结合行业所处的生命周期、景气周期、行业盈利和发展趋势因素外，采用“兴全双层行业筛选法”进行优化调整。即，先使用负面筛选的方式，低配或规避在持续发展责任、法律责任、内外部道德责任履行等方面具有较差表现的行业，然后再用正面筛选的方式，超配在这些方面有良好表现的行业。
社会责任四维选股模型的直接实践。具体在选股上，兴全社会责任基金直接采用前述的“兴全社会责任四维选股模型”精选股票，包括经济责任、持续发展责任、法律责任和道德责任。其中，公司经济责任指公司生产、盈利、满足消费需求的责任表现，其核心是公司创造利润、实现价值的能力，通过财务指标、产品与服务和治理结构三个方面进行考察，设有具体的定性标准和定量指标，全方位、多角度地衡量公司的责任表现。
图表23：兴全社会责任基金股票选择标准经济责任表现
资料来源：兴证全球基金官网，中金公司研究部
对于持续发展责任、法律责任和道德责任三个方面，兴全社会责任基金也有着完整的体系进行定性及定量层面的考量。其中，持续发展责任分为环保责任和创新责任，环保责任指公司保护和利用现有资源的责任履行情况，创新责任指公司研发、创造新产品、新资源的责任，兴证全球基金认为公司的研发能力、业务创新实力与长期绩效紧密相关。法律责任分为税收责任和雇主责任。道德责任又分为内部以及外部道德责任，内部道德责任指公司对内部员工的福利、未来发展等方面所承担的责任，而外部道德责任指公司对社会慈善事业和其他公益事业的社会责任，衡量公司是否积极投身于有益于国家和社会和谐发展的项目和产业，实现企业与社会的共同发展。
图表24：兴全社会责任基金股票选择标准其他责任表现
资料来源：兴证全球基金官网，中金公司研究部
兴全绿色投资基金：三层次下的绿色主题投资
产品对绿色投资的明确定义。兴全绿色投资基金是境内首支绿色投资理念基金，认为投资于绿色科技产业或公司在获得良好回报的同时，亦能维护或改善地球生态环境，推动社会可持续发展。该基金的绿色投资涵盖了三个层次，包括清洁能源产业、环保产业以及其他产业中积极履行环境责任，致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司。其中，清洁能源产业包括但不限于：风能、太阳能、地热能、水力、生物燃料和其他替代能源及相关科技创新研究等。对于环保产业，包括节能减排、水治理、环境服务、绿色运输和可持续生活维度等。
选股中正负面筛选相结合。兴全绿色投资基金的投资方法是将负面筛选、绿色投资正面筛选法、股东倡导方法等多种方法相结合，在追求资本长期稳定增值的同时，起到推动社会可持续发展的作用：1）负面筛选：禁投对环境造成严重污染的公司；2）正面筛选：对上市公司环境责任的履行进行综合打分，相对排名筛选，优先考虑环境责任方面领先公司。3）股东倡导：以提案、管理层沟通、呼吁等多种形式积极做好股东倡导，对上市公司形成外部约束。
除运用上述策略进行股票精选外，还将辅以一定的行业配置调整策略，对各行业权重进行“绿色”优化。同时，基金重点关注绿色科技产业和其他产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司，超配绿色科技产业。
图表25：绿色投资筛选策略范畴
资料来源：兴证全球基金官网，中金公司研究部
图表26：环保行业绿色投资筛选策略的评价标准
资料来源：兴证全球基金官网，中金公司研究部
4、嘉实基金：自研ESG评分体系赋能可持续投资
嘉实基金于2018年3月正式签署联合国支持的负责人投资原则（UN PRI），2018年9月成为气候相关财务信息披露工作组（TCFD）联署支持机构，2019年4月成为全球环境信息研究中心（CDP）联署投资机构。
图表27：嘉实可持续投资大事记
资料来源：嘉实基金官网，中金公司研究部
嘉实基金在公司层面设立了可持续投资业务办公会，由总经理牵头，投研各主要业务条线负责人参与，全面统筹和督导公司ESG投研体系建设和业务发展战略规划。可持续投资业务办公会的职责范围包括讨论和制定公司ESG可持续投资制度、战略规划、目标和执行计划，牵头和协调各部门资源，推动公司ESG投研体系建设、业务模式、流程安排、风险管理等事项。
嘉实基金于2018年组建了专职ESG研究部，由资深ESG专家和投资专家组成，并与投研和科技各部门密切合作，建立嘉实ESG评价体系及ESG投研系统，服务客户和行业日益迫切的可持续投资需求和目标。
图表28：嘉实基金可持续投资组织架构
资料来源：嘉实基金官网，中金公司研究部
作为“向前看”和负责任的长期价值投资者，嘉实基金关注利用资本的力量惠及环境及社会的可持续发展。在ESG投资方面，嘉实基金坚持深度研究驱动投资的导向，构建起较为完善的可持续投资框架。嘉实基金的可持续投资方式包含“三大支柱”，分别为全面ESG整合、公司参与和尽责管理、可持续主题投资。嘉实基金通过ESG评分体系、智能投研系统、ESG风控等方式，将ESG全面与系统地纳入投研决策的全流程。
图表29：嘉实基金可持续投资框架
资料来源：嘉实基金官网，中金公司研究部
自主研发ESG评级体系，指导可持续投资实践。嘉实ESG评价体系建立在丰富的本土数据源和深度结构化基础之上，由3个一级指标（主题）、8个二级指标（议题）、23个三级指标（事项），以及超过110个底层指标构成。嘉实基金借助人工智能和自然语言处理技术收集和补充另类数据来源，并依托丰富的ESG投研知识进行ESG数据清洗、结构化及分析工作，通过提升ESG基础数据的质量、时效性和覆盖率，来提升ESG评分和ESG投资信号的有效性。
图表30：嘉实基金ESG评级体系
资料来源：嘉实基金官网，中金公司研究部
尽责管理是嘉实基金践行可持续投资的重要一环。嘉实基金以维护持有人权益、提升上市公司质量为目标，积极行使投票权，推动被投企业治理水平提升，持续创造长期价值。同时，嘉实基金通过有效地参与沟通，以完善投资者对投资价值的判断，前瞻性地识别风险和机遇，推动持仓公司改善ESG表现和信息披露，从而服务投资目标。
主题、议题与事项构成的三级指标体系。嘉实ESG 评分系统自上而下由三级指标体系构成，一级主题类指标包括E、S和G，二级议题类指标包括环境风险、污染治理、产品和服务质量及公司治理等，还有着多个三级事项类指标以及更多的底层指标。其中 80% 的底层指标为绩效类或0-1类指标，且打分过程是基于既定打分规则和预设权重进行打分，评价结果量化为0-100之间。在设定指标权重时，基于各行业在E、S和G几个维相关的风险和机遇因素的影响和实质性来设定各指标权重。基于预设的行业权重和打分规则，对同行业上市公司各指标上的表现和绩效进行打分，并加权得到ESG总分并在行业内进行排序，以反映公司在 ESG 方面的行业对标情况。嘉实ESG评分体系的信息来源包括上市公司定期报告、公告、网站、相关政府和监管信息发布平台、可信财经和新闻媒体、公益组织和行业协会等，并运用自主研发的人工智能、机器学习和自然语言处理等技术进行ESG数据收集、挖掘和处理，基于结构化数据进行自动化打分并进行月度更新。
图表31：嘉实基金ESG尽责管理
资料来源：嘉实基金官网，中金公司研究部
嘉实基金旗下管理的ESG产品数量较多，包括了9只环境保护主题产品、3只纯ESG产品、1只社会责任产品和1只ESG策略基金。从产品形式上来看，除了主被动兼顾外，还同时包含着权益、固收和QDII产品，ESG产品谱系较为丰富。后文我们将以有代表性的两只产品，嘉实ESG可持续投资混合和嘉实长三角ESG纯债为例，阐述嘉实基金产品的ESG投资框架。
图表32：嘉实基金ESG产品
注：规模数据截至2023-6-30；收益率、波动率和最大回撤数据截至2023-8-31；如果基金成立未满五年，业绩数据从基金成立日开始统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
嘉实ESG可持续投资混合：企业价值与ESG的有机结合
既关注内在价值，也关注ESG整合。在产品的可持续投资界定上，ESG可持续投资指在投资过程中既要关注企业内在价值，也要将ESG因素纳入投资决策和积极所有权实践，以长期价值创造为核心的投资理念。嘉实ESG可持续投资混合基金的个股投资采取负面筛选和ESG整合的投资策略，“自上而下”与“自下而上”结合精选个股，优选具有核心竞争力且商业模式可持续，可进化的企业构建投资组合。嘉实ESG可持续投资混合基金采取ESG整合策略，将ESG因素充分纳入投资决策的全部流程。对个股的精选主要从定性和定量方面，对股票的基本面进行综合研究分析，并筛选出基本面优异的上市公司。
图表33：嘉实ESG可持续投资混合基金个股精选方法
资料来源：嘉实基金官网，中金公司研究部
图表34：嘉实ESG可持续投资混合基金可持续投资主题公司特征
资料来源：嘉实基金官网，中金公司研究部
嘉实长三角ESG纯债：ESG主题债券产品
嘉实长三角ESG纯债基金对ESG主题债券的筛选标准为：发行人所在地为长江三角洲区域且中债ESG评分为6分及以上。进而，管理人将进一步聚焦与政策和信用相关的关键环境、社会和公司治理因素，包括发行人ESG评估和筛选、组合管理和ESG风险监控两个方面。其中，债券ESG的评分主要基于中债的ESG评价方法。
图表35：嘉实ESG可持续投资混合基金可持续投资主题公司特征
资料来源：嘉实基金官网，中金公司研究部
5、华夏基金：“六位一体”的ESG全流程投资
华夏基金是国内最早开展ESG投资的资管机构之一，也是国内最早提出碳中和目标和路径的公募基金公司。华夏基金制定《责任投资政策》，并通过较为完善的ESG投资方法论、组织架构和职责、投资流程，落实可持续发展和责任投资原则。
在ESG组织架构方面，华夏基金建立了公司层面的ESG业务委员会，通过总经理、ESG业务委员会、基金经理和行业研究员以及ESG专门团队四个层级的管理实践将ESG理念融入基金管理、投资分析、风险分析等领域。
图表36：华夏基金ESG组织架构
资料来源：华夏基金官网，中金公司研究部
图表37：华夏基金ESG责任分工
资料来源：华夏基金官网，中金公司研究部
在ESG投资流程方面，华夏基金ESG与责任投资理念深度融入“六位一体”的ESG投资流程，通过策略制定、基本面分析、组合管理、风险管理、上市公司沟通和定期跟踪六环节将ESG整合进投资流程，并已应用在多个账户中。
图表38：华夏基金ESG整合流程
资料来源：华夏基金官网，中金公司研究部
具体到研究分析层面，华夏基金ESG投资有着以下特点：
► 在投前研究阶段，华夏基金结合ESG分析模型及内部开发的研究框架，围绕环境、社会以及公司治理三个研究主题，从多个维度筛选ESG表现优于同行的公司作为潜在投资对象。
► 在投后管理阶段，华夏基金管控日常风险的同时，积极与投资对象从制度、项目举措、目标设定、实际表现的四个维度沟通交流，帮助投资对象改善其ESG表现并提高信息披露水平，持续为投资者创造价值。
图表39：华夏基金ESG研究主题
资料来源：华夏基金官网，中金公司研究部
图表40：华夏基金ESG核心议题概览
资料来源：华夏基金官网，中金公司研究部
定性与定量结合，构建ESG评价体系。华夏基金以政策框架为基础，结合市场特点构建ESG评价体系，覆盖了重点行业的上市公司，并持续对具体指标进行改进。指标评估以定性与定量相结合的方式进行。2022年，华夏基金搭建了贯穿ESG各环节指标筛选的ESG数据平台系统，通过市场调研筛选出市场上具有专业度的数据供应商，提升ESG数据可得性与可比性，提高ESG投资研究实力与效率。
图表41：华夏基金ESG评价体系
资料来源：华夏基金官网，中金公司研究部
支持性的ESG尽责管理。在华夏基金发起的ESG沟通中，华夏基金的ESG研究员承担主要发起责任。华夏基金明确了ESG尽责管理的流程，并通过集体协作、定制沟通方案、升级策略等方式，优化尽责管理效果。
图表42：华夏基金ESG尽责管理流程
资料来源：华夏基金官网，中金公司研究部
华夏基金旗下ESG指数产品较为丰富。在华夏基金的管理结构中，被动产品是其一大亮点，在ESG管理领域亦然。华夏基金管理着较为丰富的被动指数产品，这些产品以行业主题和Smart Beta产品为主，包括跟踪新能源车、低碳、新能源、绿色电力和300ESG指数的产品。其中规模最大的产品为新能源车产品和内地低碳经济主题产品。从跟踪指数的编制方式来看，以主题筛选为主，加权方式多为市值加权，而其中Smart Beta产品300ESG ETF采用的是经ESG倾斜因子调整后的市值加权，这也为将ESG纳入指数及产品中提供了新的思路。
图表43：华夏基金ESG指数产品
注：规模数据截至2023-6-30；收益率、波动率和最大回撤数据截至2023-8-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表44：华夏基金ESG产品跟踪指数编制方法
资料来源：Wind，中金公司研究部
截至2023Q2，在华夏基金旗下的ESG主动产品包括了5只环境保护主题产品、2只纯ESG产品和1只社会责任主题产品，这些产品的细分主题主要包括新能源、环保和低碳。从产品类型上来看，除了偏股基金以外，还包括一只REITs。其中，能源革新是旗下管理规模最大的基金，也是成立时间最早的产品。后文以华夏越秀高速公路REIT为代表，说明华夏基金在具体产品上的ESG实践。
图表45：华夏基金ESG主动产品
注：规模数据截至2023-6-30；收益率、波动率和最大回撤数据截至2023-8-31；如果基金成立未满五年，业绩数据从基金成立日开始统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
华夏越秀高速公路REIT：REITs管理人的ESG实践
华夏越秀高速公路REIT积极践行ESG理念，作为该产品的管理人，通过积极运营管理基础设施项目，力求实现基础设施项目现金流长期稳健增长，致力于为基金持有人带来持续、稳定的回报。其基础资产汉孝高速是国家规划银川-武汉大通道的重要组成部分，也是湖北省高速公路网规划“九纵五横四环”中重要组成。
将ESG理念深度融入基金管理及资产运营过程中。华夏越秀高速公路REIT与包括投资者、道路司乘、政府监管机构、供应商等在内的内外部利益相关方保持沟通，增进了解与认同，努力回应利益相关方诉求，保持及时、透明的信息披露与反馈机制，共同提升ESG治理水平。
图表46：华夏越秀高速公路REIT利益相关方沟通及参与
资料来源：华夏基金官网，中金公司研究部
更具体的，华夏越秀高速公路REIT从精细管理、绿色发展、人才优先和合作共赢四个维度贯彻ESG。精细管理维度，该REIT致力于保障交通道路通畅，提升安全品质，并通过定期养护、打造智慧高速、排查道路风险、提升事故响应及应急处理效率等方式保障道路通行效率；绿色发展维度，该REIT坚持绿色运营，并通过绿色技术研发及应用，节约能源资源，严格管控废弃物和排放物，提升能源使用效率；人才优先维度，遵守有关劳工管理的相关法律法规，尊重并承诺保障劳工及业务相关方合法权益，为员工及业务相关方提供公平就业环境；合作共赢维度，确保供应链合规、可持续发展的同时，坚持热心公益，以实际行动回馈社会。
6、南方基金：关注重点议题，ESG深度融入投资流程
南方基金是国内首批加入UN PRI的资管机构之一，秉承“长期投资、价值投资、责任投资”的投资理念，已明确将ESG全面纳入公司长期战略，深度融入业务发展。
领导小组和工作小组双层级架构。为了较好地推动和监督ESG投资策略的落实，南方基金在组织架构中融入ESG因素，成立ESG领导小组和工作小组，并成立专门的可持续发展部门，负责牵头公司层面ESG工作的开展。其中，ESG领导小组负责统筹协调公司ESG工作，ESG工作小组包括权益、固收、合规风控和产品等工作组，包括多个资产类别和业务线。
图表47：南方基金ESG组织架构
资料来源：南方基金官网，中金公司研究部
在责任投资理念的指导下，南方基金从重点议题、ESG融合和积极持有人策略等多方面发力，构建起较为完善的ESG投资框架，主要包括以下三方面：
► 响应国家战略，设定ESG重点关注议题。南方基金关注的重点议题包括气候变化、员工权益和公正转型、生物多样性、数据安全和数据治理、科技创新、董事会和公司组织架构，多与全球可持续发展趋势和国家重大战略相关。其中气候变化上，聚焦企业的碳排放，设立合理的减排目标，采取积极行动减少温室气体排放；同时优化生产策略，将碳价格纳入生产考量；有效识别和管理气候变化引起的转型风险并降低转型风险带来的损失。在员工权益和公正转型上，希望被投企业在气候转型进程中进行必要支持，降低转型带来的负面影响。
► 开展前瞻性研究，ESG深度融入投资流程。南方基金将ESG因素深度融入投资决策、研究和风控的全流程中，严格遵循独有的“事前+事中+事后”ESG投资全流程体系，以“深入研究，客观评估，及时跟踪，分类应用”为总体原则，综合考量投资标的ESG表现。
图表48：南方基金ESG融入投资的框架及流程
资料来源：南方基金官网，中金公司研究部
► 实行积极持有人策略，提升被投公司可持续发展水平。南方基金的积极持有人策略主要包括参与公司治理和委托代理投票两方面。
具体探究南方基金的ESG投资体系，从流程上主要包括确定投资目标、按照ESG评级模型进行初步筛选、基本面研究与ESG研究、组合构建、尽责管理以及业绩和影响力回顾六项流程。
图表49：南方基金全流程ESG投资体系
资料来源：南方基金官网，中金公司研究部
在ESG投资策略方面，南方基金综合采用正负面筛选策略、ESG整合策略、主题投资策略和积极持有人策略，通过将ESG因素与传统的投资分析框架相结合，推进ESG投资理念与公司运营、投研、产品布局的深度融合，积极引导资金流向ESG表现优秀的企业。
图表50：南方基金ESG投资策略
资料来源：南方基金官网，中金公司研究部
自建ESG评级体系初步完善。南方基金自主研发了ESG评级体系和数据库，以量化模型评级为主，研究员评级为辅，外部评级为参考的立体式ESG评级体系，实现了ESG与中国投资逻辑的深度结合。其中，ESG评级体系包括3个一级维度、14个二级议题、38个三级指标。一级维度划分为环境（E）、社会（S）、治理（G）三方面，二级议题包括5个环境议题、4个社会责任议题以及5个治理议题。ESG评级结果由高到低分为AAA至C共九档，更新频率一般为月度，当企业发生重大ESG风险事件时，会及时调整企业ESG评级。
图表51：ESG评级指标体系
资料来源：南方基金官网，中金公司研究部
打造ESG综合信息平台，坚持科技为金融赋能。南方基金自主搭建由数据端、模型端和应用端三部分组成的ESG综合信息平台，提出了以云原生为基础的ESG研究数字化解决方案。该平台包括内外部ESG评级数据、底层数据、气候相关数据库和内部研报系统，以及一些争议项事件、投票跟踪等多维度ESG资讯。这一平台呗深入融合进入公司的资产管理系统欧拉系统，通过多维度ESG模块整合强化ESG投资的可用性，贯穿投研与风控全流程，为投资组合管理、风险防控、模型构建的整合应用提供支持。
图表52：南方基金ESG综合信息平台
资料来源：南方基金官网，中金公司研究部
南方基金旗下的ESG产品类型较为丰富。在主题上，截至2023Q2，包括5只纯ESG产品和7只环境保护主题产品，其中环境保护主题以新能源和低碳主题产品为主。从基金类型上，这些产品不但包含权益产品、债券产品，同样还管理着一只QDII产品，为南方基金南方东英银河联昌富时亚太低碳精选ETF。在产品的管理方式上，南方基金同时管理着主动和被动产品。自2019年布局首只产品南方ESG主题基金以来，近年ESG产品布局提速，2021、2022年以及2023年至今分别布局了4只、3只和4只产品，反映了对ESG赛道的关注与投入。
图表53：南方基金ESG产品
注：规模数据截至2023-6-30；收益率、波动率和最大回撤数据截至2023-8-31；如果基金成立未满五年，业绩数据从基金成立日开始统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
展望：我国ESG产品的布局、业绩与发展
1、从权益到固收，提升框架广度
具体到公募产品的布局，我们认为，当前我国ESG权益产品市场发展趋势将延续的同时，泛债基产品或将行成新增长点：
居民资产配置有望向权益类基金产品转移。随着“房住不炒”的进一步落实，伴随着房地产投资价值的下降，我国居民资产配置正在形成多元化趋势，并逐渐向金融资产倾斜。由于银行理财刚兑预期的打破，银行理财等产品吸引力有所下降，以净值型产品为主的公募基金更受青睐。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》 ，2023年上半年公募基金规模首次超越银行理财。此外，随着商业银行按照市场化调整机制不断下调存款利率，我们认为，投资者将进一步提升投资风险偏好，逐步增加资产配置中风险资产的占比，有望向权益类基金产品转移。政策端，2022年，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》 ，提出要大力推进权益类基金发展，支持成熟指数型产品做大做强，加快推动ETF产品创新发展，不断提高权益类基金占比；持续推动保险、理财、信托等各类资管机构通过直接投资、委托投资、公募基金等形式提高权益投资实际占比，并实施长周期考核。今年8月，证监会有关负责人就“活跃资本市场，提振投资者信心”答记者问中表示 ，要引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化；引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度，权益型公募基金的发展得到推动。
ESG权益型基金占比领先，权益投资市场未来可期。截至2023年6月，在ESG主题基金中，权益类基金规模共计4,159亿元，占总ESG基金规模的64%。相较于固收产品而言，ESG当前的权益投资体系较为完善，随着研究的逐渐深化，叠加权益基金市场的发展，我们认为，权益型ESG基金的未来发展趋势有望延续。
图表54：国内ESG基金类型规模占比变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
对比国际市场，ESG公募产品同样以股票型为主，截至2023Q1股票型产品规模占比过半，且仍呈现上行趋势。我们认为，我国的ESG市场未来发展也可能将与国际主流市场靠拢。
图表55：2023全球不同资产ESG基金规模占比
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
固收类基金迎来发展机遇，新发产品受关注。在净值化转型背景下，居民理财投资逐渐由银行理财向公募基金转移。考虑到居民投资理财普遍风险偏好较低的现状，公募债基相对配置性价比提升，有望进一步获得资金流入。根据Wind数据，截至2023年6月底，公募固收类基金总规模达7.73万亿元，环比增长8.05%。“固收+”基金规模、份额环比分别增加1.76%、2.26%。若以偏债混合型基金以及各类债券型基金为泛债券类基金统计口径，可以看到，2021年以来其规模占非货产品比例持续回升。在新发基金中，债券型基金更受青睐。2022年至今，新发债券型基金份额占比提升，新发规模较其他类型产品整体偏高。在新发规模超过十亿元的基金中，泛债券类基金数量和规模占比分别达到77%和81%。
图表56：公募泛债基规模与占比
注：数据截至2023年6月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表57：季度新发不同类型基金份额
注：数据日期：2022年1月1日至2023年6月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表58：各类新发基金规模分布
注：数据日期：2022年1月1日至2023年6月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表59：新发规模超过十亿元的基金类型分布
注：数据日期：2022年1月1日至2023年6月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
固收类ESG基金发展前景广阔。对于国内泛债券类ESG基金，被动指数型产品占比最高，偏债混合型次之。可见，在债券市场中应用ESG投研框架进行主动投资方面还存在较大市场空白。我们认为，当前处于ESG债基产品发展机遇期，基金公司可以积极探索固收类ESG主题产品，完善相关投研体系建设，争得先发优势。
图表60：国内泛债券类ESG基金规模变化趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
虽然近年固收类ESG产品迅速发展，但是机遇总是伴随着挑战。我们认为，ESG投研体系在债券市场的应用仍存在以下几个难点：
1）债券市场的信息披露透明度和标准化程度均低于股票市场。由于债券发行人的多样性与异质性，其信息披露存在口径不一致的问题，且相关ESG因素的披露程度较低。将ESG投研框架应用于债券市场不同行业的主体时，对信息的整合与归纳工作存在挑战。2）ESG债券市场流动性较低，可能增加摩擦成本。ESG债券市场相对较小，在选择投资于符合ESG标准的债券时，投资者需要权衡可持续性标准和流动性。某些符合ESG标准的债券可能相对较少，从而可能影响基金的流动性。这可能增加基金调仓过程中的交易摩擦，影响资金流动性和投资回报。3）国内ESG信用评级体系有待进一步完善。在债券型基金中，主要的风险因素之一是信用风险，即发行人无法履行债务。ESG因素可以影响发行人的信用风险，但如何准确地将这些因素与信用风险联系起来是一个挑战。投资者需要确定哪些ESG因素对信用风险具有实质性影响，以及如何定量化这些影响。境外已有一些较成熟的ESG信用评级方法，如穆迪和惠誉的信用评级系统。与海外相比，国内ESG信用评价体系起步较晚，国内评级机构从2020年开始将ESG因素纳入信用评级体系，其中多数评级公司将其列为调整项。我们认为，随着相关体系的进一步完善，ESG因素将进一步影响信用债的定价。我们认为，未来，将ESG因素纳入信用分析有望成为主流投资机构的普遍选择，助力固收领域的ESG投资进入高速发展阶段。4）对于泛债基产品，如何将权益仓位与固收仓位的ESG评价做好结合，仍然是值得研究的问题。
2、主动与被动并举，广度与深度兼顾
根据前述内容，目前我国ESG产品的投资以主动产品为主，被动产品占比相对较低，但整体占比呈现明显上升趋势，这和海外主要ESG市场特征一致。由于主动产品和被动产品在管理方式、投资目标、投资群体和产品性质等维度上存在差异，投资者对产品的偏好及基金管理人在产品布局的维度会存在较大差异。我们认为，在产品的设计上，主动型的ESG产品未来应更注重ESG研究的深度，而被动型的产品可以更关注产品的广度。
图表61：全球主动型和被动型ESG基金规模占比
注：数据截至2023-3-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
当前我国ESG产品多为主题投资。ESG投资在金融市场中重要性不断提升，投资者越来越重视企业的环境责任、社会影响和良好治理。当前中国的ESG投资多以主题投资为主，将更多注意力集中在特定行业和主题领域。在主动型基金上，当前规模前20大产品以环境保护、社会责任和公司治理的主题投资产品为主，其中，多数产品聚焦新能源主题。而将ESG作为策略的产品占比则较低，规模前20大的产品中，仅5只产品为ESG策略基金，融合程度更深的纯ESG产品数量只有1只，为兴全绿色投资。从完整的统计数据来看，我国ESG基金中，环境保护主题的产品占比过半，而ESG策略基金和纯ESG产品的占比则相对较低。
当前我国ESG产品对特定主题的聚焦，可能源于中国经济结构的调整和政府对未来发展的战略规划，也反映了投资者对于某些领域长期增长潜力的认知。在中国，主题投资的兴起，不仅有助于推动这些领域的可持续发展，还有望在长期内获得可观的投资回报。以清洁能源为例，中国正大力发展可再生能源，减少对传统化石燃料的依赖，投资者对于这一领域的关注也日益增加。类似地，智能科技领域的发展也受到广泛关注，特别是在人工智能、物联网等领域，这些领域不仅在商业上具有巨大潜力，还可以为解决诸如城市化、医疗保健等社会问题提供创新解决方案。
图表62：我国规模前20的主动ESG基金
注：规模截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表63：我国ESG基金投资策略占比
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
从主题投资走向深度融合。对比国际市场，ESG产品多分布于ESG策略基金上，这些产品在多环节上通过投前、投中和投后的多维度ESG管理，以求提升组合的ESG评价，并为投资者实现长期可持续的投资回报。尽管主题投资在中国ESG市场中崭露头角，但也需要注意平衡。ESG策略的基金通过将ESG因素纳入投资流程，鼓励企业在可持续性方面做出实质性改进。这种方法有助于推动企业在环境保护、社会责任和治理方面的表现，并通过改善企业的整体ESG绩效，为投资者创造稳定的长期价值。相较之下，ESG主题的产品可能在某些热门领域提供短期的投资机会，但难以为整个市场带来根本性的改变。资产管理人未来可以考虑聚焦于挖掘深度的ESG策略，提升整体的ESG研究能力，通过筛选、整合等方式选取ESG实际表现更佳的公司，或以尽责管理和代理投票等方式影响企业行为，引导企业朝着更可持续的方向发展。产品对ESG属性的深度融合与挖掘，一方面有助于投资者实现长期价值，还可以为社会和环境问题的解决提供支持，促进行业整体向更可持续的方向发展，另一方面，能够更好地影响企业的可持续性，并在行业发展中发挥重要作用。
相比于主动产品对Alpha的追求，被动产品会更加聚焦于产品的工具属性，即在投资被动产品时，投资者会比较关注产品Beta的纯粹性与可得性，并基于具体风格暴露的需求选择相应产品。因此被动型的ESG基金在布局的过程中，和主动产品的侧重点存在明显区别。
境外头部产品差异化明显。观察境外头部ESG产品，产品之间具有较大差异。其中不但包括了面向不同市场的产品，同时产品也在关注ESG的不同维度，包括将ESG作为整体或仅关注其中一个或部分角度。这些产品之中，也涵盖了投资不同主题的基金，如低碳和新能源等。这些差异化的产品满足了不同需求投资者的配置需求，符合被动投资的整体逻辑。
图表64：境外规模前20的被动ESG基金
注：规模截至2023-3-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
对于国内的ESG被动基金而言，国内当前产品较为集中，主要分布于几个赛道。在权益基金上，主要分布于新能源与碳中和，而债券基金主要为政金债产品，多数头部产品有着多只跟踪相同指数的产品，同质化较为严重。
图表65：境内规模前20的被动ESG基金
注：规模截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
结合海外的ESG被动产品及指数的构建经验，常见的ESG指数集中于筛选策略和整合策略，其中筛选策略又可以具体分为正面筛选和负面筛选策略。与之对应的指数类型则包括：使用筛选策略的ESG基准指数（负面筛选）、ESG优选指数（正面筛选）和使用整合策略的ESG指数等：
► 负面筛选：通过负面筛选的方式，在投资组合中排除一些与他们价值观和伦理相悖的行业或公司。代表指数包括MSCI ESGScreened指数，基于环境、社会和公司治理三大支柱，纳入一系列排除项，在指数成分股中排除与争议性行业有关的企业，或是从动力煤和油砂开采中获得收入的公司，或是不遵守联合国全球契约原则的公司。
► 正面筛选：投资于相对同行具有积极ESG表现，且ESG评级超过特定阈值的行业、公司或项目。代表指数包括MSCI ESGLeaders系列指数，这些指数主要采用正面筛选的编制方式，在每个行业中选出拥有最高MSCI ESG评级的公司，并采用自由流通市值加权合成，目标覆盖率为基准指数的50%。
► ESG整合：在原有投资框架中加入ESG信息，将定性分析或定量分析方法相结合，降低投资风险并提高收益。代表指数包括MSCI ESGUniversal指数，该指数给与MSCI ESG评级较高的公司更大的敞口，同时保持行业和板块的均衡分布。可以理解为将ESG作为Smart Beta因子，通过更高的因子暴露凝练指数的ESG信息。同时，在指数编制时，也可以将常见的宽基、行业主题或策略指数与ESG相叠加，将ESG信息整合入其中。如FTSE Smart Sustainability系列指数通过将价值、质量、低波动性和规模等因子特征与可持续性相结合，实现所需的敞口。在我国市场，沪深300ESG指数从沪深300指数样本股中选取ESG分数最高的100只上市公司股票作为样本股，将宽基指数沪深300与ESG叠加；沪深300ESG价值指数从沪深300指数样本中选取ESG分数高且估值较低的100只上市公司证券作为指数样本。
图表66：指数通过叠加ESG因子编制Smart Beta指数
资料来源：Wind，ChinaScope，中金公司研究部
整体来看，对于被动的ESG指数而言，投资者会主要关注对应ESG的纯度，即ESG是否能代表其相应的议题，推动公司在这些议题表现上的提升，同时当相应风格的市场行情到来时，是否能有对应的表现。策略的可得性也是投资者会关注的选项，投资者往往对于投资的市场、细分赛道和因子暴露等维度上有要求，将ESG的策略与这些相应的Beta结合，能够在满足投资者对市场行情判断的情况下，并在其中叠加ESG因素，不失为一种指数产品的开拓路径。
3、关注机构客户市场，兼顾个人投资者需求
当前中国ESG基金市场个人投资者占比整体高于全市场同类基金。从规模上看，2018年至2021年，整体ESG基金市场机构和个人投资者规模均逐年上升，2022年则出现小幅下降，到2022年底分别达到1,384.9亿元和4,388.9亿元。从比例上看，2022年底，个人投资者占主要份额，规模占比为76.0%。
具体来看，截至2022年底：1）混合型ESG基金机构投资者占10.6%，处于近年来的较低水平，普遍低于全市场同类基金水平；2）股票型ESG基金机构投资者占20.5%，该比例近十年呈现先大幅下降后小幅回升趋势，同样低于全市场同类基金水平，但高于混合型ESG基金水平；3）债券型ESG基金近五年机构投资者占比均超98%，高于全市场同类基金水平，是个人投资者参与度最低的ESG基金分类型市场；4）其他类型ESG基金机构投资者占比为4.1%，是机构投资者参与度最低的ESG基金分类型市场，大幅低于全市场同类基金水平。
图表67：混合型ESG基金机构和个人投资者规模与占比及与全市场同类基金对比
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表68：股票型ESG基金机构和个人投资者规模与占比及与全市场同类基金对比
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表69：债券型ESG基金机构和个人投资者规模与占比及与全市场同类基金对比
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表70：其他类型ESG基金机构和个人投资者规模与占比及与全市场同类基金对比
注：数据截至2023-6-30
资料来源：Wind，中金公司研究部
全球ESG产品机构投资者占比明显高于国内，近年个人投资者占比提升。横向对比来看，2020年，全球ESG产品机构投资者占比为75%，远高于国内市场27%的水平。2012年，全球ESG产品个人投资者占比仅11%，到2020年个人投资者占比提升至25%。
图表71：全球各年ESG产品持有人结构
资料来源：GSIA，中金公司研究部
关注个人投资者的投资需求，积极布局相关产品。根据中国责任投资论坛（China SIF）的调查，在个人投资者中，83%的受访者不了解ESG投资，但其中仍有大部分投资者会在投资中考虑环境保护、气候风险、减排、商业道德、劳工权益与安全等ESG因素，且对ESG了解程度越高，就越容易采纳ESG投资。针对我国ESG基金市场个人投资者占比高的现状，ESG产品管理人可以做好ESG投资的投教工作，关注个人投资者的核心诉求，积极探索一些满足个人投资者需要的产品。
机构投资者的引入有望为ESG基金市场带来更广阔的发展空间。对比海外ESG产品机构投资者占比，以及国内基金市场整体机构投资者占比，可以发现，ESG基金机构投资者规模仍有较大增长空间。我们认为，随着ESG投资理念在中国的进一步普及，机构投资者有望逐渐认识到ESG投资对未来经济可持续发展的重要作用，主动拥抱ESG投资理念对投资领域带来的变革。机构投资者的深度参与可以为市场引入大量资金支持，促进ESG投资框架的逐步成熟，提高市场的专业性和透明度，推动ESG基金市场高质量发展。ESG投资注重长期价值，与养老金等长期资本的投资理念相契合，伴随着国内养老金市场规模的增长，机构投资者占比有进一步的提升空间。我们认为，从公司端，基金公司可以更多关注ESG方向的产品布局；从政策端，随着未来我国ESG相关领域监管与政策的不断完善、ESG的透明度与数据可得性不断上升，机构投资者对ESG基金投资的认可度与需求或有所增长；从产品端，我国当前ESG产品偏向特定主题，对赛道的追求较强，产品的风险暴露可能并不满足部分长线资金的需求，随着我国ESG产品线的不断完善、ESG产品的研究深度的逐步提升，未来将有更多机构投资者布局ESG投资。
4、ESG基金，收益与风险
ESG是否能帮助基金改善业绩是一个海内外市场长期争论的问题。反方认为，ESG因素与实际的财务绩效之间可能存在较弱的关联，虽然关注ESG问题在道德和可持续发展方面是有益的，但这些因素并不一定会直接转化为改善基金的投资回报率。同时，也一些人也担心过于强调ESG标准可能会限制投资的选择范围，从而使基金经理难以追求某些潜在的高收益投资机会，这些担忧影响了部分投资者投资ESG产品的意愿。此处以国内ESG产品为样本，试图挖掘ESG基金的收益与风险特征，并简述ESG对基金收益与风险的影响。
收益端ESG股票产品近年收益整体领先，但各年存在较大波动。统计ESG基金近年的收益，可以发现不管是近三年还是近五年的维度，ESG权益产品的收益要高于同类基金的中位水平。如ESG主动股票基金近五年年化收益率中位数13.8%，高于全部主动股票基金中位数近3ppt；从被动产品的角度来看，ESG被动股票基金近年的整体业绩也会高于全部基金，特别是以近三年为统计区间。虽然整体业绩相对较高，但这些ESG产品历年中位数的变动也相对较大，如2020年和2021年ESG股票的中位收益相对会更高，而今年以来、2022和2018年的跌幅中位数也相对较高。我们认为，这可能是由于ESG的基金整体在电力设备及新能源、化工和汽车等行业上有着较高暴露，业绩也会随相关行业波动导致的。
泛债基ESG基金近年整体表现欠佳。若聚焦在泛债基产品上，可以观察到无论是含部分权益仓位的偏债基金还是中长期纯债基金，近年收益相对全部同类产品而言并未存在明显优势。我们认为，这可能是由于当前国内债券ESG评级体系仍待完善所导致的。债券市场一方面在数据上存在不够透明和标准化的问题，同时行业和发行人也存在着明显的异质性，同时，如何将ESG纳入信用风险的考量目前仍亟待发展，这些共同影响着债券ESG体系的搭建以及相关产品的表现。同时，对于同时含有权益和债券的ESG产品而言，如何将两者的ESG投资体系做好结合同样也需要投入更多努力。
图表72：ESG基金与全部同类型基金收益中位数对比
注：数据截至2023-7-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
各策略产品业绩同样存在差异。若聚焦细分ESG投资策略，可以看到不同策略ESG基金的业绩差异存在明显差异。具体来看，ESG主题基金下的纯ESG主题基金和ESG策略基金业绩区分并不明显，但二者均未出现风险和收益较为突出的产品。而泛ESG主题下的多类产品中，社会责任和公司治理产品的整体风险和收益水平均处于相对低位；环境保护主题近三年的收益整体相对较高的同时，收益也有着较大的波动。
图表73：各策略主动股票ESG基金近三年业绩表现
注：数据截至2023-7-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
ESG高亏损产品数量较少。观察ESG和全部主动股票基金的近三年业绩分布，整体来看，ESG基金和全部基金的分布较为相近，但相对会更为均衡。可以明显观察到，ESG基金中，近三年亏损幅度较大产品的数量较少，即大幅亏损的产品少有ESG基金。同时，部分ESG基金的收益也在全部产品中相对占优，也取得了较高的收益风险比。
图表74：全部主动股票及ESG主动股票基金近三年业绩表现
注：数据截至2023-7-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
ESG基金尾部风险相对较低。若对比ESG主动权益基金和全部主动权益产品的风险分布情况，可以观察到ESG基金整体不管在波动率还是回撤上的风险分布都和全部主动股票产品较为相近。但值得关注的是，聚焦在尾部风险上，可以发现ESG往年风险最高一部分产品（95%）的风险会相对较小。例如近五年和近三年间，ESG主动权益基金最大回撤最高5%产品的结果分别为49.9%和50.7%，而全部主动权益基金对应的数据分别为52.8%和53.4%，ESG产品的结果整体低于全部同类产品。
图表75：ESG主动股票基金不同时期年化波动率分布情况
注：数据截至2023-7-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表76：ESG主动股票基金不同时期回撤分布情况
注：数据截至2023-7-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表77：全部主动股票基金不同时期年化波动率分布情况
注：数据截至2023-7-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表78：全部主动股票基金不同时期回撤分布情况
注：数据截至2023-7-31
资料来源：Wind，中金公司研究部
综合而言，虽然存在关于ESG如何影响基金业绩的争论，但从我国ESG基金的历史业绩看来，我们认为，有效的ESG整合可以为基金收益带来积极影响，同时避免出现较高的尾部风险。然而，这需要资产管理人认真考虑ESG数据的质量、投资策略的调整，以及保持产品与可持续性目标的一致性。同时，由于短期与长期业绩之间可能存在冲突，资产管理人在做好权衡的同时，也应做好投资者的教育工作。
[1]https://www.mee.gov.cn/gkml/hbb/gwy/201611/t20161124_368163.htm
[2]http://www.ssf.gov.cn/portal/rootfiles/2022/09/27/1665925788891218-1665925788914601.pdf
[3]http://www.eeo.com.cn/2023/0408/585395.shtml
[4]https://www.fsb-tcfd.org/supporters/
[5]https://www.chinawealth.com.cn/resource/830/846/863/51198/52005/7278428/1691131171365276680710.pdf
[6]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-04/27/content_5687452.htm
[7]https://www.gov.cn/govweb/lianbo/fabu/202308/content_6899063.htm
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