作者：张忆东策略世界
题图：张忆东策略世界微信公众号
本期导读
9月27日，兴证国际副行政总裁、兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东在兴证国际的香港持续培训（CPT）活动上分享对于宏观经济和市场的最新观点。
精彩内容摘要
海外展望：美国经济、联储政策及美股展望
- 对美国经济，总体来说，我们的看法是短期不乐观，中期不悲观。周期位置上来说，美国经济的四季度到明年的上半年，可能类似于我们今年的2月份到6月份，可能是主动去库存的尾声。
- 对美国通胀的看法，短期乐观，中期不乐观。四季度和明年上半年，美国的 CPI还有核心通胀都应该继续回落。但是，中期的维度，美国可能是步入了先进制造业回流和AI科技驱动的新的朱格拉周期，美国的通胀不可能再回到过去20多年全球化时代的低水平。
- 美元：中长期可能会是强势美元，类似90年代，90年代其实一直是强美元。未来，不排除美元在未来较长一段时间保持强势。但是，中短期来看，今年四季度到明年的上半年，起码到明年的一季度，美元反而有望走弱一点，比今年的前三个季度会弱一点。
- 比起市场对人民币汇率的判断，我们（的判断）明显更乐观。四季度外部环境，有利于人民币汇率的企稳。随着国内一系列政策落地，经济有望改善，那么人民币汇率在今年四季度回到7左右，还是很有可能的。
- 美债长端利率：中长期看，未来3年到5年，不排除美债十年期震荡向上的趋势没结束。但是，中短期，美债长端利率上升对港股的冲击，已经到了强弩之末，未来一年，美债收益率将有望震荡回落。
中国资本市场展望：正确理解中国经济新常态
- 随着中国一系列宏观调控政策措施密集出台，经济压力最大的时候可能已经过去；四季度中国经济有望环比改善。
- 从7月份开始，中国经济可能已经步入被动去库存阶段。库存周期对于我们判断经济的高频数据是有帮助的，中国经济在10月、11月环比有望改善，同比在去年低基数下就更不用说了。PMI数据最迟10月份有望转正，另外，我们判断CPI、PPI年内已经见底了。
- 7月至今，债市、商品和股市三大市场的表现来看，显示股票市场对经济最悲观。历史上看，债市和商品市场往往对于中短期经济基本面的反应更加敏感一些。大家要客观的认知中国的短期基本面，可以乐观一些。
- Ａ股市场的政策组合拳近期持续推出，凸显中国活跃资本市场的决心；现在资本市场的政策利多的效果是在一个量变到质变的过程中。
投资策略：逆向思维阶段，顺势而为交易
- 中国股市处于底部区域。对于A股和港股下阶段行情做一下展望，感觉就是万事俱备只待东风，东风就是增量资金，现在我们的反弹一触即发，各种必要条件已经具备了。
- Ａ股投资策略有三条主线：主线一：中期布局立足行业景气而布局性价比高的成长股；主线二：短期仍可挖掘上游周期行业的深度价值股；主线三：长期配置低波红利资产。
- 港股底部拉锯战：立足价值，熬；逆向思维，交易。四个投资机会：低波红利资产持续重估；立足景气改善，强者恒强或者困境改善的行业；精选中国泛消费领域的阿尔法机会；逆向思维操作short cover机会。
以下为本次分享的全部内容：
今天跟大家分享一下对于国际形势、海外宏观经济以及对中国经济和中国资本市场的看法。
我先讲一下标题，莫愁千里路，自有到来风。
现在坦率的说，市场对于宏观趋势的长期问题过分焦虑，无论是地缘政治或者是中国长期经济增长的结构性问题，都比较多担忧。自有到来风，长城也不是一天修好的，我们首先要把握住短期确定性，把握住我们能把握的东西，未来都是一步一步走出来的。
这标题反映出来，其实我们对于短期是乐观的，因为长期那些令人忧愁烦恼的事情，已经隐含在风险溢价里面了，所以，现在不要太愁，不要把“长期问题短期化”，放在你的投资决策里边不要给它太高的权重。
现在反而应该回归到投资的本质，还是要回到基本面，回到企业的盈利，回到宏观经济中短期可预判的趋势。客观分析目前的国内外的经济形势，回到投资的本质。
今天我跟大家在一个多小时的时间里面，讨论的更多的是偏中短期一些的因素。
我们聊一下海外的情况，美国经济、联储政策和美股展望。
首先，对美国经济，总体来说，我们的看法是短期不乐观，中期不悲观。
短期不乐观的原因，现在是一个很典型的库存周期的下行阶段，周期位置上来说，美国经济的四季度到明年的上半年，可能类似于我们今年的2月份到6月份，可能是主动去库存的尾声。
为什么还是继续会有主动去库存？
我们前段时间写了一个关于美国库存周期的深度报告，的确有一些行业已经进入到被动去库存的阶段了，但是整体上美国这轮库存周期的位置，我们还是认为主动去库存没有结束。
从需求端的角度来说，这一轮美国经济基钦周期或者说库存周期的扩张是源于2020年美国“大放水”应对疫情，美国居民部门的消费扩张很明显。
资料来源：兴业证券经济与金融研究院
我们来看这张图，绿色的部分是旧金山联储的对于20、21年美国超额储蓄的测算，大概是2.1万亿美元，红色的区域是22年至今，基本上1.9万亿美元耗掉了。如果按照这个测算方法，我们认为三季度末美国居民部门的超额储蓄或耗尽，因此四季度到明年的上半年，美国的消费动能对于经济的支撑将会走弱。而美国70%的GDP贡献是源于美国的居民消费。
资料来源：兴业证券经济与金融研究院
我们再进一步来看一看，美国工资涨幅最快的阶段也可能已经过去了。我们看这张图，反映低收入群体工资涨幅已变缓。低收入群体受益于服务业供求关系的紧平衡，此前工资涨幅非常剧烈，进而也拉动了美国消费的韧性。但是现在来看工资涨幅开始放缓，后面如果超额储蓄耗尽了，那么短周期的美国消费动能在四季度往后的一段时间，应该会比今年前三个季度要弱一点。
另外一方面，看消费信贷动能的问题。大家都知道3月份美国硅谷银行出事以后，美国金融机构对于商业地产或者中小工商企业的信贷是收紧的，但是对消费信贷没有明显的影响。随着超额储蓄的耗尽，以及随着信用卡拖欠率回到了疫情之前的水平，我们有理由判断，四季度开始消费信贷的动能也将会放缓。
我们认为美国四季度到明年的上半年，可能会面临类似于我们2月份到6月份的需求低于预期、继续去库存情况， “软着陆”还是会成为未来几个季度美国经济短周期的关键词。目前，美国库存同比增速回到了历史的中枢位置，如果说后面消费动能减弱，去库存还有空间。从库销比、出货比目前还是在相对的高位。
因此，我们认为美国经济是短周期繁荣的尾声，即2020年二季度以来，将近40个月的一轮库存周期，走到现在，可能已经到了最后的阶段，也是主动去库存的最后阶段了，这是短周期的角度。
从中期或者从中长期的角度来说，我们对于美国经济并不悲观。
这一点跟我在去年以及今年3月中旬之前的判断，很不一样。大家都知道我在去年对于美国经济的判断，是中长期比较悲观的。但是，现在我提醒大家，不能低估美国经济中长期的韧性，因为，3月份发生两件事情，可以从政治经济学来思考。
第一个事情就是，3月初硅谷银行SVB出事并蔓延到美国银行体系，但是，美联储、财政部快速应对、猛烈扩表短短不到一个月就重新扩表了7千亿美金，而此前一年多仅缩表将近1万亿美金。
在去年乃至于今年3月中旬之前，我的逻辑是美国高通胀必然会带来的猛烈的货币收缩，引发金融部门的收缩，金融约束条件猛烈加大，进而可能带来金融体系的动荡，带来二级市场的影响，最终导致居民财产性收入大幅回落，消费和经济增速的摔倒。
3月初，我一度感觉历史在重演，但是，很快就看到了这次不一样。从3月中旬以后，对于美国经济政策的认知应该抛弃“自由市场”和奥地利学派政治经济学，而依据一种以伯南克主义为特征的政治经济学可能更有效，其实就是秉承丛林法则、充分利用美国在现有国际经济金融体系中规则制定者和主导者的优势，防止美国出现系统性风险而被别人趁机赶超。
美国未来数年可能不会轻易地出现系统性风险，不会轻易地出现流动性冲击、金融危机，不要低估美国的经济霸权。
从政治经济学视角理解美国经济，最重要的就是要看到，美国当期在应对大国博弈时，越来越多地运用其在现有全球货币金融体系规则制定者的霸权。面对着这种流动性冲击，面对着潜在的金融风险，美国可以兜住不让它爆发，而是用时间来化解，及时的用联邦政府债务率的扩张，以及美联储扩表来兜住底。
3月份第二件事情让我不敢低估美国中长期经济动能的是，3月中旬ChatGPT出来，美国科技投资的数据延续性有了逻辑。
资料来源：兴业证券经济与金融研究院
我们来看这张图，反映了从2021年拜登上台以后，随着大量的财政补贴，制造业回流开始支撑美国非住宅建设的投资，也就是那些厂房的投资。红色的这条线是美国的制造业厂房投资，蓝色的线是跟计算机、电子以及电力设备相关的厂房投资。
在2021年乃至于2022年的时候，我还是对这个数据保持怀疑，我当时认为有可能是骗补贴，可能设个厂开个公司，补贴拿到以后，就把公司关了。但是今年我们看到，美国的设备更新投资也已经见底回升了，知识产权的投资也企稳了。
现在这样的一个数据组合，从中周期的角度来说，很健康。厂房的高增速带动了设备投资，进而拉动了知识产权相关的投资。
现在或许可以类比90年代初的美国，短周期是下行的，虽然老布什打赢了海湾战争，但是依然因为短期经济不景气，输掉了总统竞选。中周期的角度， 93、94年以后，美国就进入了长达7、8年的扩张期，互联网主导的扩张期。
至少从数据上来看有可能性。在这么高的利率下，还敢于做资本开支，可能有两个原因，一个是财政补贴，拜登政府的基建法案、新建法案以及通胀削减法案，对于科技以及先进制造相关的产业投资超过了5千亿美金。
另外一个方面就是科技进步，也可能也是对美国中周期上行的重要驱动力量。今年科技巨头对 AI相关的科技投资加大。
（总结）一个是制造业回流，特别是先进制造业回流，跟财政补贴相关的；另外一个就是科技进步。这两块让我们对于美国经济的中长期不悲观。
短期对美国经济不乐观，不代表它是衰退，我们更倾向是软着陆。软着陆的原因，是消费动能要缓一缓，要在超储蓄耗尽的情况下，他们的动能有所放缓。
这是对美国经济的看法。
其次，对于美国通胀的看法，我是短期乐观，中期不乐观。
短期乐观，就是说，随着美国经济短周期回落，无论是从同比、环比，四季度和明年上半年，美国的 CPI还有核心通胀都应该继续回落。
中期的维度对通胀不乐观。按照我们的判断，美国可能是步入了先进制造业回流和AI科技驱动的新的朱格拉周期，美国的通胀不可能再回到过去20多年全球化时代的低水平。更何况美国所谓的制造业回流和重建全球供应链，这其实是对全球福利的损失，导致西方社会的通胀水平上台阶。
我们认为美国通胀再回到核心PCE长期稳定在2%以下（的状态），是不可能的。一旦美国的经济重新企稳回升，我认为通胀还是会再次抬头。
美国通胀中期的情况，我们认为会比70年代好，70年代是滞涨，但是，比90年代的通胀压力可能会大一点。因为90年代是全球化加速的开始。因为苏东剧变，原来的苏东地区成为了资本主义市场经济体系的产业后备军，各方面要素是回落的，更不用说2001年中国加入WTO以后。
所以，我认为美国经济的状况可能是比90年代要差一些，但是比70年代要好一些。现在美国低端劳动力供给还是紧平衡，如果说制造业回流，哪怕是先进制造业回流，也会加剧美国中低端劳动力供需紧张的情况。
第三点，讲一讲对于美联储政策的看法以及对美元、美债和美股的看法。
我们认为，不排除四季度再加一次息，但是，无论加一次还是不加，总体来说现在已经到了加息周期的尾声了。
今年不可能降息。
降息，最快也要到明年二季度，看看二季度的核心CPI能不能够回到3%以内，如果可以，二季度还是有可能降一次息的。但是明年即使降息，可能也就是一次或两次的样子。
对美元，在刚才的情形假设下，中长期美元可能会是强势美元，类似90年代，90年代其实一直是强美元。中期的维度来说，未来三五年美国中期经济不悲观，那么不排除美元在未来较长一段时间保持强势。
即便如此，我们对于短期美元看法是，美国未来半年，即今年四季度到明年的上半年，起码到明年的一季度，美元反而有望走弱一点，比今年的前三个季度会弱一点，核心原因还是美国经济短周期软着陆。
中美之间的短期的相对经济动能，到了四季度可能是中国企稳，美国开始趋弱；美国和日本、和欧洲之间的经济增速的优势，在四季度也会有一定的收敛。
比起市场对人民币汇率的判断，我们（的判断）明显更乐观。四季度外部环境，有利于人民币汇率的企稳。随着国内一系列政策落地，经济有望改善，那么人民币汇率在今年四季度回到7左右，乐观一点回到7以内，还是很有可能的，相比较于现在，人民币是企稳略升值的。而现在的市场预期是7.5，悲观的预期到8。
对于美债的看法，半年的维度我是短期看多。今年年底，10年期美债收益率很可能比现在的水平要低，现在在4.6%左右的高位震荡。随着美国（经济）在今年的四季度软着陆以及随着CPI继续回落，今年年底到4%以下；到了明年，十年期美债收益率回到3.5、3.6%左右，很有可能。
资料来源：兴业证券经济与金融研究院
中长期来看，10年期美债收益率有可能在现在的水平震荡，甚至不排除更高。我们来看这张图，红色的这条线是十年期美债收益率，在上世纪90年代美国科技大牛市的时候，1996年格林斯潘曾经讲过“非理性繁荣”，在那时候这条红线，也就是美债十年期收益率高达7%左右，而现在美债十年期收益率只是4.6%而已。
随着AI科技新浪潮、先进制造业回流，从中长期来看，未来3年到5年，不排除美债十年期震荡向上的趋势没结束。
中短期，我看多美债，美债长端利率上升对港股的冲击，已经到了强弩之末。随着这一轮美国加息周期已经到了尾声，看未来一年，美债收益率将有望震荡回落。我认为明年可能会降一次息。
中长期来看，美债长端利率未来可能还有更高点。因为现在美国实践MMT（现代货币理论）并不断打补丁，通过财政补贴、财政赤字货币化，支撑经济增长；再通过高利率来抑制高通胀。这种情况下，中期，通胀将会上个台阶。未来美国经济一旦重新走强，通胀将再次反弹，然后，又会进入到新的加息周期。就像美国90年代，第一段加息到95年；第二段东南亚金融危机后，加息把互联网泡沫加爆。
莫愁千里路，对于美债长端利率，先不考虑那么远，先考虑短期。
随着超额储蓄耗尽，消费动能不足，然后软着陆了，那么到年底或者明年初美债长端利率下行，我认为这是大概率。
美债十年期收益率，四季度按照我的判断，将开启阶段性的下行窗口，这有利于中国资产的重估。无论对于 A股还是港股，整体来说对于中国资产都是正面的，对于人民币汇率也是正面的，因为中美息差收窄。
我们做了一个小专题，关于每一轮美国加息周期的最后一次加息，到之后的第一次降息之间大类资产的表现，我们发现美国经济软着陆和硬着陆（情况下），很不一样。1995年那一次是软着陆，结束加息之后，可以看到股债双牛。但是硬着陆的这种情况下则不然，硬着陆的这种情况下，债牛，但是股市是走熊的。
美股，对于四季度的美股，我觉得较难延续上半年的强势，可能还是呈现震荡。四季度美股也许是逢低去布局，但从收益回报的角度来说，从性价比的角度来说，我认为不一定有港股、A股好。
至少看未来半年，美国经济软着陆，再叠加无风险收益率的下行，这种时候美股的价值股有点鸡肋，性价比不如高股息港股。
在美股调整的过程中间，可以多思考明年如何布局美股，其实还是在于制造业回流以及美国AI技术应用的进展。美股我建议短期不追高、偏谨慎，但长期偏乐观。
在讨论美股的最后阶段，我们来讨论一下美股过去很多年的回报来源。
资料来源：兴业证券经济与金融研究院
美股不同行业，总的回报率里面拆分下来是三块，一块是回购收益率，一块是股利收益率，还有就是EPS上升带来的PE的提升。综合来看，回购收益率和股利收益率的加总基本上都是超过4%，甚至信息技术行业超过了5 %。正是有这样的安全边际，这就是为什么有些“长钱”愿意去配优秀的信息技术的龙头公司。
再比如，过去十几年，美国经济增速并不高，消费的增速也不高，但是，无论是必须消费还是可选消费行业，回购收益率和股利收益率加起来都超过4%。
这对于经济增速下台阶之后的中国股票，不论成长股、周期股还有消费股，怎么定价和估值，美股的长期回报率背后的逻辑，值得借鉴。
我做个总结，从短期的角度来说，美国经济以及美元、美债都指向了可能在四季度，相比较于过去半年，会更加有利于资金向中国资产的配置。
从中长期的角度来说，一定不能够忽视这一波美股引领的时代红利，而这个时代红利来自于科技成长。之后需要关注，美国的科技浪潮在产业方面是否会扩散，行情是否从现在科技龙头公司扩散到中小型科技公司。格林斯潘在1996年提出非理性繁荣的担忧，但事实上，资本开支的浪潮一直到200年，互联网泡沫在2000年才到了一个高峰。对于这一轮科技浪潮而言，现在也许还是小荷才露尖尖角。
我们花了将近一半的时间聊了美国。
第二部分，我们说一下对于中国的经济和资本市场的展望。
今年以来，大家对于中国相关的长期问题持续表达了各种的担忧，特别是对于房地产的问题，对于地方债务的问题，对于地缘政治、台海问题，都很担忧。好消息是，这些悲观的情绪其实已经或多或少隐含在中国股市的高风险溢价上面了。
我要跟大家分享的是什么，莫愁千里路，不要对中国经济都长期过度悲观，要从底线思维来考虑，只要三个方面的底线我们守住了，那么中国长期经济就不会太差。
从中长期的角度来说，第一个底线还是要坚定不移的高水平开放，这是国家一直强调的。
第二个底线就是市场竞争机制，市场经济的竞争机制绝不能废掉。现在很多人说到很卷很无奈，把卷当做负面的。但事实上比卷更负面的是什么？没有资格卷。卷，是不躺平，对内是有利于打破阶层固化，有利于创新、有利于中国制造业的竞争力；对外是有利于中国企业家适应新的国际政治经济形势，西方推动“中国+1”供应链产业链重塑的这种浪潮下，对于中国优秀的企业，谁能够快速适应中外两个市场，谁就是赢家。这是市场经济的竞争机制。
第三底线就是立足科技突破。为什么这一次华为5G手机提振了大家对长期的风险偏好？的确是因为这一块在大国竞争里面非常重要。
所谓长期，是立足短期一步步走出来的。现在投资者很悲观，但是中国股市特别是港股的风险溢价非常高的情况下，则不必把所谓“长期风险”的权重放得太高了。如果说现在是5000点、6000点的A股或3万点的港股，把长期问题的权重放得很大，可能是正确的，但是，现在大可不必。
最近我们跟机构客户交流的时候发现，远在海外的外资客户比在内地和香港的投资者相对乐观，也更多关注基本面。
从基本面这个维度来说，我们要相信中国的经济政策对于中国经济的有效性，虽然有一定的滞后性，但是不会像市场的悲观情绪所认为的没有用。事实上，从7月底政治局会议以来，围绕扩大内需、提升信心、防范风险等方面做了这一系列政策部署，包括对房地产、地方债、资本市场等一系列的积极政策纷纷落地。
当前，中国经济已经出现积极的变化。8月份以来，多数经济数据其实都是在改善的。后续，从自上而下的逻辑，我们还是要关注库存周期的一些变化，以及地产成交面积的变化。但是，总体来说，经济压力最大的阶段可能已经过去了。
资料来源：兴业证券经济与金融研究院
我们看这个图反映的是30大中城市商品房成交面积的变化，过去的一两周的确是在反弹，这个反弹至少回到了2022年的同期水平，节奏很像。不排除后面随着政策进一步的落地，特别是最近房屋首付比例以及首套房贷款利率的调整，后面房地产销售还是会有更积极、正面的反应。
从库存周期的维度来说，去年的5月份到今年6月份是主动去库存的阶段。主动去库存阶段，往往对资本市场情绪、对上市公司盈利冲击是最大的。主动去库存，相当于挥泪大甩卖，对应 PPI下行，毛利率下行。
从7月份开始，中国经济可能已经步入被动去库存阶段，此时，产成品的库存还在去化，但是，原材料的库存增速已经见底，之后将逐步回升。
被动去库存的阶段，往往对应几个特征：第一个特征就是，原材料的库存往往先于产成品库存见底；第二个从商品期货的角度来说，会率先反弹。
7月至今，债市、商品和股市三大市场的表现来看，显示股票市场对经济最悲观。商品市场从7月下旬开始，南华商品期货价格已经在反弹了，商品市场已经反弹了将近两个月了。而债市从7月底开始一改上半年的强势，最近两月持续盘整。历史上看，债市和商品市场往往对于中短期经济基本面的反应更加敏感一些。
中国的库存周期其实是比较典型的基钦周期，40个月左右，补库存的阶段差不多20个月左右，主动去库存的阶段大概10-12个月，被动去库存的阶段往4-6个月。举一个离现在比较近的例子，2016年的上半年，是典型的被动去库存阶段。
2016年1月份A股数次熔断，当时大家也是很悲观，觉得经济也不好，股市好不了。但事实上，进入被动去库存的阶段之后，先知先觉的钱就开始做一些布局顺周期的资产，布局股市反弹。然后，2016年下半年，进入补库存阶段，后知后觉的资金也相信经济企稳复苏了。
今年四季度的某个时间，快了10月底，慢了12月底，中国有希望进入到新一轮的补库存阶段。虽然说现在中国是世界第二大经济体，整体经济增速下台阶，库存周期的波动性明显收敛，但是即便如此，库存周期的规律依然会有的。
库存周期对于我们判断经济的高频数据是有帮助的，我们有理由相信，中国经济在10月、11月环比有望改善，同比在去年低基数下就更不用说了。PMI数据最迟10月份有望转正，另外，我们判断CPI、PPI年内已经见底了。
从这个角度来说，大家要客观的认知中国的短期基本面，可以乐观一些。
现在大家对基本面的长期过度悲观，导致风险溢价很高，然后看什么都不顺眼，忽视了积极的力量。长期是一步步短期出来的。莫愁千里路，现在要讨论的是，资本市场下阶段的“预期差”在哪？我今天提醒的“预期差”是——近期大家仍担心中国经济继续暴露风险、不觉得经济短期能复苏，但四季度经济却超预期改善。
还有一个“预期差”，就是信还是不是不信资本市场政策组合拳的累积效果。2月份至今，中国股市包括A股和港股面临外资流出、减量博弈，微观流动性环境不好，股市的赚钱效应较差。另外，A股还面临IPO、再融资以及量化的扰动等等。
现在资本市场的政策利多是在一个量变到质变的过程中。调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”。近期A股市场融资节奏已有所放缓，产业资本流出状况显著好转，对违规减持的行为进行了铁腕惩治。
最后讲一下，投资策略。
对于A股和港股下阶段行情做一下展望，感觉就是万事俱备只待东风，东风就是增量资金。
现在我们的反弹一触即发，各种必要条件已经具备了，但是充分条件略显不足，充分条件就是要有增量资金，分为两类情形，第一类是超预期的大规模的增量资金，第二种是春雨润万物的资金。
增量资金会从哪里来？
首先，我们来看看外资。
外资基本上从全年累计流入的节奏来看，基本上1月份猛烈流入，但是，累计角度来看，现在跟2月初差不多，特别是从8月初至今外资持续流出，无论是配置盘还是交易盘都流出的比较坚决。
当前市场担心人民币汇率还没有稳住，所以外资的表现依然比较谨慎。我们观察到过去的几个季度，基本上季度初会好一点，而每个季度的下旬外资流出压力相对更大，可能是要应对季末赎回的压力，往往要提前30天到45天做准备。所以，每个季度的下半期，外资流出的相对风险大一点，这是对于最近几个季度的观察。
另外，每年的年底从11月中旬开始，往往是外资机构的大金主们对下一个年度进行资产配置的阶段。去年底，海外对中国很乐观，认为reopen之后，中国经济会强复苏，因此在岁末年初的时候积极加仓中国。
基于外资机构的持有人的行为模式，今年10月到11月中旬之前，中国股市如果能够有像样的行情，那么对于年底外资机构应对他们大金主的压力也就小一点。相反如果10月、11月没有行情，年底可能跟去年反过来，外资流出压力更大。
其次，从内资的维度来分析。
保险和私募整体来说仓位也有很大的提升空间。从2月份开始，保险、私募仓位一直在回落。我们了解到的情况就是现在的市场私募仓位也不重；保险资金的仓位最近是在买的，但即便买，仓位也不重，为什么不重？因为今年是防御性需求很旺，所以保费卖得好，也就是说保费的卖的比他们配资产速度快。
避险资金转向股市。当前，存款在历史高位，货基以及债基卖得非常好，避险的资金可以期待在四季度经济企稳、人民币汇率企稳之后，转向权益产品。
另外，可以观察有没有强有力的有形之手来活跃资本市场？如果有类似所谓的“国家队”或“盈富基金”类型的大资金积极布局的话，股市行情则更强烈，风格可能更偏中大盘。如果没有的话，那么股市赚钱效应的恢复将比较缓慢的，行情节奏也比较温和，风格也偏偏向中小成长。
2021年至今，这一次中国股市不论是A股还是港股，调整幅度都明显超过了2018年，港股调整之惨烈就不用说了，A股从股基和混合偏股基的表现来看，这次其实比18年调整的更明显。
参考2018年从政策底到市场底的时间，大约两个多月。今年从7月24日到今天9月27，时间上也两个来月了。
建议，立足中期而逢低加仓。
投资者现在对中国股市悲观，事实上，中短期的变量已经在发生积极变化，国内的短期经济、股市环境以及外部的地缘政治、中美关系，都有积极变化并有望延续。
我们现在看正面的风或者增量资金的迹象有哪些？
第一个就是ETF，这几个月明显放量，我们看银行渠道在积极推ETF，我们券商也都在推 ETF。低波红利的 ETF、宽基的 ETF都很好卖，投资者的配置信心提升。
第二个就是活跃的一些大户游资，两融成交占比最近也是在回升了。
第三是产业资本，从最新的数据看，今年累积的产业资本已经开始变成净增持。8月份之前，今年累积还是净减持，减的还蛮凶的。8月底至今减持被规范。
第四，外资，如果经济稳住了，汇率稳住了，交易型外资短期还是可能愿意来买的。如果到了10、11月份，高频数据中国经济稳住了，外资那时候就不是担心人民币汇率保7.3还是7.5的这种问题，而是可能开始预期回到７以内。
最后投资策略：现在风险溢价还是在高位，后面随着风险溢价的回落，四季度有望出现吃饭行情。
低风险偏好的资金，还是建议买低波红利的这种资产。
风险偏好如果进一步的提升一点，可以考虑买上游周期行业的，可以看到周期金融景气的确是在持续的改善。这里面铜、铝、煤和油这一块，过去的两个月就已经有明显的相对收益，特别是油和煤炭，其实是有相对收益的。
如果“有形的手”超预期，短期出现较大规模的增量资金的话，那么，低波红利股和上游周期价值股可能在四季度表现会更好一些。
如果没有很明显的增量资金的话，股市流动性只是从减量回到存量博弈，那么，可能消费里面的像医药，或者说成长里面的像半导体等等，反而可能表现的会更好一些。低波红利股和上游周期价值股从今年6月份至今，相对收益太明显了。
这就是我刚才讲的，两种情形所带来的风格是不一样的。
现在我们不去做预判，只是说都能反弹，至于说反弹的强度，我觉得可以在下个阶段再做判断。
这些都是从短期，围绕反弹的角度来说。
如果不考虑短期有没有反弹，而是回归投资本质的问题，那么，面对目前的位置，基本面在改善，风险溢价在高位，时间拉得越长，胜率其实还是在于低波红利。
从现在可能到12月初的中央经济工作会议，现在大家并没有预期中国经济复苏，而我认为这个是有可能的。在这种情况下，股息率又带来了安全边际，所以无论是像A股的三个运营商、三桶油、保险、电力、交运，还是港股里面的运营商、三桶油、煤炭、公共事业，可能部分央企地产、金融，是可以配置的，至少我认为，会比债券强。
在新的阶段，新的时代，怎么来投资中国的周期股。为了搏周期波动而玩周期股，往往胜率很低。我建议，投资周期股是看低波红利，也就是说要以配债的思路配周期股、左侧买周期股。什么时候卖？当所有人都看好周期弹性，也就是后知后觉的钱以博弈周期的方式做交易，就该卖了。是这样的一个逆向思维。
为什么？低增长、高质量的新时代，库存周期的波动是收敛的，不是大起大伏，周期行业的弹性会弱化，如果立足于高股息率，胜率很难覆盖风险的。
所以，追求胜率，特别是时间拉得越长，在低增长、低通胀、低利率的时代，传统周期性行业的龙头公司，特别是国央企的公司，资本开支在收缩，成本被严格控制，跟以前相比，反而分红的稳定性提升了，长期的配置吸引力提升了。
什么时候卖？以A股为例，A股现在分红低波指数里面的股息率是超过5%的，如果回到跟银行理财产品的收益率相似的时候，那时候就要放手了。而对于港股，今年8%以上股息率的港股走的都不错，但是8%以下股息率的一般，什么原因？今年香港的美元结构化存款、货基相关的，5%甚至是6%左右的收益率的不少。
港股最好的资产就是高股息的深度价值股。如果港股是沼泽底，现在高股息资产这一块已经干成山谷了，可以深挖掘了。从胜率的角度来说，现在追求长期胜率，有一类中国资产就是死不了的那些最优秀的低波红利的资产。
再从赔率的角度来说，绝不可忽略A股的成长股。
现在我们对于半导体还是情有独钟，从景气周期来看，半导体景气周期有望处境反转；从估值的维度来说，历史上每一段半导体行情启动时的估值，跟现在相似。现在半导体估值还是比较贵的，但是景气其实在改善。到后面半导体可能赔率还是比较高。这是对A股。
港股市场，我们说这几个月一直说，压伤的芦苇不折断，现在已经在底部区域了。跟上半年相比，上半年港股是个“沼泽地”，现在这个“沼泽地”越来越干了，久旱逢甘霖，来场春雨甘霖就可能又生机勃勃起来。
港股最值得重视的机会是低波红利，这几个月增量资金还是源源不断的，有两个渠道，一个渠道直接买股票，体现为内地的增量资金不断配置这些港股；另外一个，最近一段时间，港股无论是盈富基金还是指数ETF，持续被申购。
所以，低波红利，在港股的推荐里面，还是放在最前面，还有一些股票的股息率在10%以上的，现在配置。等未来什么时候大家又开始乐观了，后知后觉的钱过来了，那个时候再卖掉。这就叫做立足价值，熬，然后逆向思维做交易。
资料来源：兴业证券经济与金融研究院
这个表是我们做的低波红利的预测股息率和TTM的股息率， 8%以上的真的不少，更不用说这种5％以上的了。
随着未来美债收益率回落，香港的资金成本能够有所回落，那么，对于港股低波红利的资产，无论是境内的钱还是境外的钱，四季度有可能是共振。现在港股低波红利行情，还是靠内地的钱撑着，海外的钱还是偏谨慎，因为资金利率标准不一样。
另外，再看高赔率资产。A股高赔率的，就是困境反转的是半导体、生物医药还有智能汽车，那么对于港股的话景气改善可能也类似，其中智能汽车这一块，我们认为10月、11月逻辑还能延续。
消费里面，未来数月，港股的医药也是可以的。
对于港股互联网的这些东西，需要人民币汇率能够稳住、中国经济发生积极变化，这样来看现在到11月上旬是有可能的。另外，未来一个半月，中美之间的关系可能阶段性缓和，最近对于去年G20两国元首会谈精神的落地，进展在加快，还是值得期待的。风险偏好高的资金，可以考虑互联网方面博弈short cover。
结论，建议大家逆向思维参与年内的吃饭行情，在10月、11月，可能一个半月甚至两个月，无论是经济政策还是股市政策都比较友好，这些政策的红利对于资本市场从量变到质变，最终带来一个阶段性的反弹行情。这个概率是比较大。
风已缓缓而来。
谢谢大家。我们今天的分享就到这。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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