作者：建榕量化研究
题图：建榕量化研究微信公众号
会议：开源一席谈
日期：2023年9月20日
主办：开源证券金融工程魏建榕团队
会议主题：攻守兼备，红利低波的稳健收益之路
特邀嘉宾：
董梁，博士，现任创金合信基金首席量化投资官、基金经理。投资研究经历10年以上，目前在管基金产品9只、最新管理规模45.6亿元。管理代表性产品有：创金合信红利低波动、创金合信沪深300指数增强、创金合信中证500指数增强等。
对话实录（主持人：高鹏）
高鹏：今年以来红利类策略收益表现优异，您能分析下背后有哪些因素催化吗？
董梁：红利低波动策略确实今年以来表现比较好，但是如果去年也关注到这种策略的投资者会了解到，去年红利低波动策略表现也是不俗的。去年整个市场是整体下跌的，宽基指数沪深300下跌了21%左右，但是红利低波全回报指数有3%左右正收益，我们创金合信红利低波基金2022年的收益为3.07%。今年截止到8月31号，我们这只红利低波基金A份额收益是12.55%，同期偏股混合型基金指数收益为-7.44%。所以今年能够像红利低波策略获得双位数正收益的主流策略是很少的。
接下来分析一下原因。A股市场从2021年下半年开始就进入了存量博弈、热点纷乱切换比较快的市场环境中。像2020年很强茅指数，以及在2020年和2021年都比较强的电力及新能源板块，这种抱团行情基本在2021年就结束了。然后在这种存量博弈的市场之下，市场热点切换比较快，一旦有题材被炒作起来，炒作这些题材所需要的资金来自于卖其他题材来得来的资金。所以说被炒作的题材跟被卖出题材的性价比会迅速拉开，进而造成热点题材行情持续性都很弱。在这种情况下，红利低波作为一种深度价值投资策略，确实展现出非常强的抗跌性。
那我们也介绍一下红利低波策略，它其实是由两个子策略叠加在一起，最主要的是高分红这个策略。高分红策略就是选分红高且持续、经营稳定、估值比较低的公司。这种深度价值投资策略在国内外都是经过长时间检验的。另外在高分红之上又叠加了低波动性的策略，通过对股价变化分析发现，一般来说经营比较稳健、波动性比较低的公司，在未来获取超额收益的可能性更高一点。反过来股票波动性增加，未来它的收益是偏弱的。那把高分红跟低波动叠加后，就是一种深度价值的投资策略，这种策略确实在存量博弈的市场环境下非常具有抗跌性。现在的红利低波指数分红率接近6%，大家都知道现在理财产品的收益都在3%以下，所以说这类指数策略安全性相对比较高。以上就是深度价值投资的红利低波类策略，在过去差不多两年时间里能够获得较好收益的主要原因。
高鹏：您能从量化视角给我们分析下，红利低波指数相对单一红利指数的超额收益来源？
董梁：红利类指数种类较多，比如红利质量、红利成长等，我们在五年前布局这个产品的时候，也经过了一系列筛选和测试，最终选取了红利低波指数进行布局。我们发现红利类策略，无论是红利低波还是其他的红利类策略，都是高分红类的策略，但高分红公司内部还是需要进行筛选。我们分析发现，用波动性来对高分红风格公司进行筛选，剔除那些波动性高的公司、或波动性增加幅度比较大的公司，能够产生比较好的收益效果。
举一个比较具体的例子，今年最大的市场风口当然是ChatGPT AI行情，然后其次是中特估概念。今年3月底4月初是ChatGPT行情的阶段性顶点，当时我们观察到很多题材股波动性大幅增加，经过较长时间上涨后市场分歧度增加，然后成交占比有一个迅速提升。我们观察到就是在这种波动性大幅增加之后，ChatGPT AI行情基本见顶。我们在红利类型的题材上也有类似的观察。大家知道今年红利低波指数顶点是在4月底5月初，在3月底4月初ChatGPT行情结束后，很多资金从AI题材出来，涌入今年第二个风口中特估。这造成像中国银行这种平时振幅很小的大市值个股，在4月底5月初的时候曾经出现过三天涨20%的情况，带来了波动性的大幅增加。在这之后无论是中特估还是红利低波，阶段性顶点就是在5月初。这背后的原因，就是我们通过分析，发现把红利和低波动性叠加后，中长期来看能够取得较好的投资效果。
高鹏：相比主流宽基指数（中证800等），红利低波指数在收益表现上有何优势？
董梁：可能有一些投资者会觉得红利低波这样的策略弹性并不是特别大，认为只有在去年或者今年这种比较弱势的市场行情下，红利类策略表现会比较好一点，一旦市场比较活跃，可能红利低波就跑不赢其他指数，或者说长期来看到红利低波不一定有优势。
但是从中长期来看，红利低波策略有着非常好的收益表现。我们看了一下，中证红利低波指数在过去10年时间中，是跑赢沪深300指数和中证500指数的，这背后的原因和A股市场结构有一定关系。A股市场的长期趋势是偏弱的，这可能和市场扩容速度较快有一定关系，整个市场的总市值一直在增加，会不断对指数造成稀释，所以宽基指数一般存在波段性的投资机会。但是红利低波这样一个深度价值策略，反而体现出了比较强的趋势性。红利低波指数每年都会进行成分股的调整，将涨幅较大的造成股息率下降的成分股调出，然后调入相对更具价值的高分红股票，调入股票有可能会在后期获得估值修复。
所以反而是红利低波指数在A股市场中，相对于其他宽基指数在过去十年有非常明显的一个优势。中证红利低波指数在过去十年的年化收益大概是14%左右，只有2018年是负收益。回头梳理来看，如果有一只基金或者一个策略，10年中只有一年是负收益，然后年化收益能达到14%，我想绝大多数投资人都会感到很满意的。
高鹏：中特估概念火热，国企央企上市公司关注度很高，您能介绍下红利低波指数中，国企央企的含量如何？
董梁：这个我们确实做了一些定量的分析，因为中证红利低波指数目前的成分股，权重主要分布在银行、资源、交通运输等顺周期行业上，这些股票很多都是国企或央企。我们统计下来发现，中证红利低波指数成分股85%权重都属于国企，这是为什么？因为今年红利低波的走势和中特估行情契合度是非常高的。当然也不是说红利低波是因为中特估概念，它才收益表现好。我们刚才也进行了详细的分析，在过去十年红利低波策略一直表现都很好，而中特估这个概念被提出来才一年不到。那从去年年底到今年中特估题材被提出来后，红利低波肯定会得到一定的助力。但是我们不觉得如果离开了中特估这样一个题材，红利低波表现就会大幅下降。我们觉得有没有中特估这种提法，红利低波它都有非常强的内在投资逻辑，它都会表现的相对比较有竞争力。
高鹏：今年以来公募FOF增配红利低波基金，红利低波基金作为权益资产，在资产配置中有何优势？
董梁：不管是像公募FOF这样的机构投资人，还是普通基民，我们都应该具备资产配置的投资理念。不能说我看好某一个题材或者某一种投资策略，我就把所有的资金都压到这个策略或者题材上。因为投资中先天的不确定性大于确定性，大家要考虑到万一压错了的投资后果。
我们觉得在一个考虑到策略分散度的投资组合中，就要有一些相对稳健、攻守兼备的投资产品，然后再把一部分资金部署在更加进取、弹性更高的一些产品上。我想今年可能有不少投资者都听说过哑铃策略，哑铃策略就是讲资产一边放在相对稳健的策略上，另外一边放在进取型的策略上。我们觉得红利低波这样一个策略，它确实在资产配置的组合中有它的一席之地。因为我们看到这类策略确实属于波动性相对比较低，年收益率的胜率也很高，整体年化收益也相当高的稳健策略。
所以如果把一部分资金配置到红利低波策略上，它给你带来的投资体验会比其他波动性更高产品更好一些。另外也可以在资产配置组合里面，把一部分资金配在更有弹性的产品，比如说科技股的科创 50或者是双创50上，甚至如果看好整个大中华地区市场反弹的话，可以再把一部分资金配置在港股上，也是可以的。这种组合就可以和红利低波这种攻守兼备的策略或者产品组成一个比较好的资产配置组合。
高鹏：在红利类基金中，您认为被动红利基金相对主动红利基金和量化红利基金有何优势？
董梁：从我们运作红利低波这只基金几年的经验看下来，确实在红利低波类投资策略中，被动指数基金还是有一定的优势。一个重要的原因是这类策略是高分红、低波动性的深度价值投资策略，指数成分股每年调仓一次，成分股的变化也不是特别大。另外被动红利低波产品还会利用低波动性这个指标来筛选成分股，所以选出来股票组合的波动性相对于市场平均水平更低一点。
相比之下，主动红利基金是在高分红股票中选出一小部分股票组成一个组合，并且需要进行经常性的调仓换股操作。调仓动作的收益与付出的成本相比，性价比可能并不是特别高。因为只要调仓交易就会有交易成本，这个是确定性的一个负收益。对被动型红利基金来说，因为它的成分股都属于这种高分红的，因此个股之间同质性相对来说可能更强一点，另外波动性又偏低，所以在红利股票中选股的超额收益可能并不是特别高。我们确实观察到红利类型的被动指数基金，包括我们创金合信红利低波动基金，它们的表现在多数年份确实不比主动管理型的红利基金要差。
高鹏：在红利类基金配置方面，您认为需要动态择时调整权重或风格择时吗？
董梁：红利指数相对于其他指数，比如宽基指数，或者一些高弹性指数比如科创100、科创50指数，相对于这些指数来说，我觉得红利低波指数上择时的重要性要相对弱一些。因为红利低波指数本身弹性没有那么高，收益表现一般来说不会出现明显的过山车行情，整体走势相对更加平稳。所以红利低波策略，多数情况下只要看好这个策略，同时策略在短期内没有出现迅速拉升的情况之下，基本上都是可以一直持有的。
但短期迅速拉升的情况也偶尔会发生，就像上面提到的，今年4月底5月初时确实发生过一次。红利低波指数从年初到5月初四个多月内整体上涨了20%左右，其中有10%左右涨幅都发生在4月下旬以后。当时市场对红利低波策略关注度比较高，我们在路演中也提到可能要稍微等一等回调再买入红利低波策略。所以我们觉得红利低波相对于其他很多高弹性策略，它择时的重要性没有那么高。大家只要规避掉几个泡沫化的时间节点就可以了，因为今年4月、5月初到现在红利低波指数大概回调了10%，我觉得目前这个位置就相对更加稳健一点。
高鹏：中证红利低波动指数是红利低波指数的代表性指数，您能介绍下该指数的编制方法和行业分布吗？
董梁：中证红利低波指数由中证公司编制，指数选取A股市场中分红率高、经营情况稳定，股息率适中的公司。分红率适中是因为我们也观察到，有一些个股因为股价大幅下降，但是分红金额还没来得及调整，就造成短期分红率出现迅速上升的情况。这种情况大概率是不可持续的，所以在编制过程中也会有分红率适中的这样一个考虑。选择个股最好股息每年能略有增长，这主要考虑分红的稳定性、增长性方面，最后再利用波动性对筛选出来的高分红公司进行排序，选取波动性低的50只个股作为成分股，最终编制得到中证红利低波指数。指数每年12月份会进行一次成分股调整，目前来看指数权重主要分布在银行、传媒、资源等行业，这个资源包括像石油石化、矿产资源，然后还有交通运输等行业。
指数的另一个特点是采用股息率加权，而不是市值加权。这样做的好处是，这50只成分股的权重分布相对于采用市值加权的指数来说更加均衡。目前中证红利低波动指数权重最高的个股大概5%左右权重，权重最低的个股也有1%以上的权重。其他采用市值加权指数，就可能出现一只股票占10%以上的权重，然后尾部个股可能就很小的权重，所以市值加权的指数就比较容易受几只权重股的影响。中证红利低波动指数采用股息率加权，这样的话权重分配更加均衡，指数的整体走势也更加平稳。目前时点，距离指数下次成分股调整还有3个月左右的时间。
高鹏：能给我们介绍下，您所管理的创金合信红利低波基金的投资运作情况吗？
董梁：我们这只基金是2018年中布局的一支指数产品，当时我们公司看好几个投资方向，其中之一就是红利低波策略，所以当时布局了这只基金。在2018年到2020年这两三年的时间里面，这只基金处于一个低调生长的状态，到2021年时规模大概在两个亿左右。但是在2021年底有一家头部银行，他们比较前瞻性的判断红利低波策略，在2021年及以后的市场环境下都会表现比较好，因此就开始着重推这个策略和产品。我们这个产品在2022年底规模达到了6个亿。在今年存量博弈的市场环境下，随着中特估行情的发酵，红利低波策略在今年确实显示出很强的竞争力。今年我们这只基金规模从年初6亿左右增加到2季度末的19.15亿。我们这只基金成分股很多是银行资源股等，所以这只基金的策略容量是比较大的，目前规模并不会带来太多交易摩擦、交易成本等问题，交易方面都还在可控范围内。
我们这只基金运作到现在已经有五年多时间，目前基金系统化运作整体很顺畅。我们也配置了券商的算法交易系统，系统会把个股上比较大的交易单，根据市场流动性的分布，把订单拆成更细小的单，然后再送到市场上去成交，这样可以比较好的控制成本。我们这只基金也能从中获取一些收益，这就是我们这只基金运作的基本情况。
高鹏：展望未来市场行情，您怎么看接下来红利风格的市场表现？
董梁：我们首先讲一下红利低波策略，确实到今年下半年，不管是个人投资者还是机构投资者都比较关注。我们也接触到一些客户，担心目前策略会不会关注度过高、出现策略拥挤的情况。我个人感觉目前还没到红利低波策略过热阶段，我们看了下目前红利低波指数的估值水平处在百分之十几的历史分位，就是说比历史上80%多的时间都要便宜。虽然市场关注度提升了，但并没有出现严重的泡沫化，所以说从估值上来说，我们觉得问题不太大。
市场展望方面，短期我个人觉得今年四季度可能还有机会。这种吃饭行情最主要的原因就是7月24号的政治局会议开了以后，政策已经很明确的出来了。虽然说8月份出政策的力度跟速度都有点不及预期，但是8月底9月初以来，越来越多有分量的政策开始出台。高层维稳经济、呵护金融市场的决心已经展示出来了，假如说现在出的这些政策还不能扭转局面的话，那后续还会有其他的政策出台。所以我对短期市场还是保持一定的乐观。上面我们也分析了红利低波权重主要分布在顺周期的行业里面，包括银行、资源等。这些顺周期的行业公司，在稳经济的政策不断出台情况下，应该是能够具有超额收益的。我们也看了一下在7月24号政治局会议之后，红利低波指数的涨跌幅是明显比沪深300指数的涨跌幅要更好。
如果看长远一点，比如未来两三年，我个人判断是市场大概率可能还会比较纠结，还是有点存量博弈。宏观经济方面，我们觉得当然有一些改善因素，比如说疫情基本上结束了，但是疫情期间造成的消费者收入下降、过去几年一些产业政策造成的民营企业投资信心不足等情况，这种现象的持续性明显是比较长的，目前还没有看到根本性的转变。同时国际地缘政治下的大国竞争局面，在未来几年应该也还会一直存在。我们觉得在经济增速放缓的背景下，市场也比较缺乏赚钱效应，可能还会维持存量博弈的这种现状。那我们也看到在一个存量博弈的市场里面，红利低波动策略能规避高波动性个股，因此会有较强的竞争力。总结来看，无论是未来几个月时间，还是未来两年三年，我们都是持续看好红利低波策略的。
注: 数据截至2023.8.31,业绩数据来源创金合信基金，已经托管复核。创金合信中证红利低波动指数基金成立于2018.4.26，A/C份额成立至2018年底、2019、2020、2021、2022、今年以来收益率分别为-13.86%、21.48%、14.02%、24.99%、3.27%、12.55%/-13.98%、21.27%、13.78%、24.75%、3.07%、12.40%，同期基准收益率为-14.10%、15.21%、-2.70%、10.33%、-1.70%、7.94%。
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