作者：明晰笔谈
题图：明晰笔谈微信公众号
文丨明明FICC研究团队
核心观点
超预期降准释放约5500亿元的中长期流动性，弥补三季度末扩大的流动性缺口的同时，为银行扩大信贷投放提供更多空间，而逆回购净回笼+降准的“缩短放长”操作模式背后是避免资金脱实向虚的意图。本次降准落地表明央行宽货币取向与稳汇率目标并不矛盾，不排除四季度降息落地的可能性，长债利率下行趋势或仍将持续。
事项：2023年9月14日中国人民银行公告称，决定于2023年9月15日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。
本次降准操作较为意外。回顾历史降准时间和降准资金落地时点，通常情况下两者间隔约10天左右，而本次降准公告仅提前实施时点一天，在历史上是非常少见的。此外，历史上降准公告落地前，往往在国常会等重要的会议场合上存在降准“预告”，而9月以来的历次重要会议并未明显出现降准等相关的表述内容，因此本次降准在市场预料之外。从幅度上看，本次降准幅度为0.25pcts，大约释放中长期流动性5500亿元，有效降低了商业银行的负债成本约118亿元。
本次降准的意图较为明确。
（1）弥补三季度末流动性缺口。8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提请十四届全国人大常委会第五次会议审议，《报告》要求“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，因而9月专项债发行节奏整体提速，贡献了一定的流动性缺口。同时，8月下旬以来票据利率中枢有所回升，国股行半年直贴利率已回升至1.44%，信贷投放规模改善的趋势可能在9月得到延续，或对超储形成进一步消耗。在流动性缺口扩大的环境下，近期银行短端和中长端负债成本明显上行，DR007中枢维持在1.9%以上，与1.8%的逆回购利率倒挂，而1年期同业存单利率当下已回升至2.45%附近，与2.5%的MLF利差已压缩至5bps左右。银行间流动性趋紧的环境下，本次降准释放约5500亿元将有效稳定商业银行的负债成本。
（2）释放中长期流动性，支持银行扩大信贷投放。二季度货政报告删去“总量适度、节奏平稳”的表述，对支持信贷投放的态度更为明确；8月20日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，提到“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性。此外，9月13日中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时提到，“为促进实体经济有效需求，支持物价温和回升，增强经济活力营造适宜的货币金融环境”。由此可见，当下央行支持宽信用态度明确，而本次降准操作将释放约5500亿元的资金，为银行加大信贷投放力度提供了更多空间，进而支持今年的实体经济修复。
（3）央行近期“缩短放长”操作的用意在于避免资金脱实向虚。8月以来央行数量端工具的资金净投放规模力度一般，叠加专项债集中发行、信贷增长规模改善等因素，当下资金面整体偏紧。9月14日央行实现了2200亿元的短端流动性净回笼，然而晚间宣布次日降准0.25pcts将释放约5500亿元的低成本中长期流动性。央行近似“缩短放长”的操作模式的用意主要有两点，一是控制短端流动性水位，避免资金在银行间流动性体系空转，脱实向虚而推升债市杠杆；二是补充中长端流动性水位，缓解银行负债压力的同时支持银行加大信贷投放，进一步促进实体经济修复。
本次降准释放信号：“稳汇率”与“宽货币”并不矛盾。近期在美元走强的压力下，人民币汇率大幅承压，美元兑离岸人民币中间价一度抬升至7.3以上，进而使得市场对于央行后续宽货币取向是否受“稳汇率”目标影响存在较多担忧。回顾近期央行稳汇率工具操作，央行在7月20日将跨境融资宏观审慎调节参数1.25上调至1.5，在9月1日宣布在9月15日下调外汇存款准备金率2pcts。此外，9月11日的全国外汇市场自律机制专题会议提到“金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，而后时隔四日便宣布降准0.25pcts。可见围绕“稳汇率”与“宽货币”目标，央行一方面通过外汇管理工具箱稳定汇率，另一方面积极通过降准等总量政策工具来支持信贷修复，而两类目标并不冲突。
宽货币取向明确，不排除四季度降息落地可能性。8月15日超预期的15bps的MLF降息落地后，9月14日0.25pcts的超预期降准接续落地，央行灵活使用总量货币政策工具箱的宽货币取向已较为明确。尽管8月信贷增长有所改善，但相较于今年一季度的修复斜率仍存在一定空间；PMI边际好转但仍未回升至荣枯线上，而外需偏弱，居民端就业、收入预期不稳限制内需修复的格局仍存在一定粘性，实体经济的修复成果或仍需宽货币工具加码巩固。另一方面，尽管当下地产需求端刺激工具已较多落地，但地产销售高频数据仍处于历史同期的相对低位。在支持宽地产、宽信用、扩内需的目标下，预计年内总量宽货币工具或仍有空间，不排除四季度MLF降息落地的可能性。
债市策略：宽货币取向延续，利率下行趋势或将延续。9月14日央行宣布次日实施0.25pcts幅度的降准超出市场预期，而央行宽货币取向得到确认，债市预期或有所改善。短期来看，降准释放资金将有效补充银行中长期负债，狭义流动性市场偏紧的格局或得到改善，存单利率或有所下行；中期视角下，支持实体经济修复目标下后续宽货币工具或仍有空间，长债利率下行趋势或仍将延续。
风险因素：货币政策、财政政策超预期，流动性波动超预期，专项债发行节奏超预期。
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