作者：三板会
题图：三板会微信公众号
可亮说
这是两年前的今天，也就是2021年9月2日，国家宣布成立北交所晚上写的文章，当时因为北交所成立这个大消息，举国瞩目，太敏感，所以删除了，大家一会可以读读看，当时此文是不是有些敏感，哈…
在两周年来临之际，证监会在9月1日发布了《证监会关于高质量发展北交所的意见》，首先要为这个文件的名字点赞！没有再叫什么“综合改革方案”或者“深化改革方案”，因为北交所本就是一个新市场，处于建设、完善、提升、优化的阶段，而不是制度体系僵化，需要改革。
我在此文中说北交所的设立，是中国资本市场三十年来最重大的改革，之所以重大，是因为会有以下几个方面的意义：
一是标志着中国从多层次资本市场走向多元化资本市场；
二是标志着中国从以纳斯达克为师到自主探索建设中国特色社会主义资本市场；
三是标志着资本市场从服务资本向服务劳动、服务人民，服务于共同富裕；
四是有可能标志着中国资本市场从服务国内企业到服务国际企业的转变。
其中的第二条预见，已经在此次文件中有了明确的表述，《意见》在发挥好改革试验田作用的一节，讲到“持续构建契合中小企业特点的基础制度体系，探索形成资本市场服务中小企业的中国模式。”
这次证监会高质量发展北交所意见的出台，再次证明了国家发展好北交所，支持服务创新型民营中小企业的决心和意志，北交所必须是国之重器，不必怀疑！
以下是原文，两年后再次发送，奉献给大家。
北交所来了，是的，这次是真的来了，这是所有新三板人、所有挂牌企业、甚至所有中小企业都梦寐以求的一天。正是因为梦寐以求，正是因为幸福来的是如此的突然，如此的出人意料，才让我们如此的惊喜，如此的让人不敢相信！但就在今天，她真的来了，并且是由国家最高领导人亲自宣布成立，规格之高，绝无仅有，这是自上交所深交所成立以来，这三十年，资本市场最重要的大事。
国家最高领导人亲自宣布成立北交所，这让三板人的努力奋斗得到了认可，让中小企业的诉求得到了满足，让民营企业家们的贡献得到了国家和社会的承认。北交所的成立，绝不仅仅是给民营企业家吃的定心丸，北交所的发展，必将成为稳定、支持民营企业发展、甚至中国经济发展的定海神针。
我一直看好新三板市场，甚至抱定“功成不必在我、功力必不唐捐”的信念，坚守在新三板市场，就是认为新三板最直接的好处就是补足中国资本市场服务优质中小企业股权融资的短板，因为之前上交所深交所构成的A股市场门槛太高，让众多中小企业望尘莫及。但是新三板最大的意义却是中国金融体系改革的突破口，有了新三板就可以让他们不能回避而必须直面中小企业融资难问题，新三板可以倒逼中国金融体系（包括银行体系和资本市场）的改革。而金融体系的改革事关国家民族命运，事关中华民族的伟大复兴，这一点我已经有多篇文章论述，在此不再展开。
其实对于新三板、对于资本市场感觉该说的都已经说完了，这几年在公众号写了上百万字的文章，还出版了《新三板改变中国》一书，对政策的分析、探讨几乎涉及了资本市场改革的方方面面。在前些年的文章中，我最爱在末尾加一句“我们用逻辑推导，至于正确与否，让我们等待时间和实践来验证”。这两年最常做的事不是写文章而是在相关政策出台后，把以前写的文章翻出来，证明我已经提前预判过了，并且拽上一句富有哲学意味的话“逻辑已经给出，剩下的就是看着它在现实中徐徐展开”。
北交所的成立，集中验证了我所说的所有逻辑，但北交所成立是大事，将深刻的改变中国资本市场的生态和格局，还是要写一写文章，以示祝贺、以示纪念。文章一篇肯定不够，接下来我会写几篇系列文章，文章主题暂定以下几个吧，首先重点是点评分析北交所成立的意义和影响，其次是回顾梳理一下新三板一路走来的逻辑，再次是强调一遍未来北交所应该继承接力完成新三板还未完成的使命。
北交所成立的意义和影响，我想至少有以下几个方面：
一是标志着中国从多层次资本市场走向多元化资本市场；
二是标志着中国从以纳斯达克为师到自主探索建设中国特色社会主义资本市场；
三是标志着资本市场从服务资本向服务劳动、服务人民，服务于共同富裕；
四是有可能标志着中国资本市场从服务国内企业到服务国际企业的转变。
今天我们先说第一个：北交所的设立标志着中国从多层次资本市场到多元化资本市场的转变。
一、精选层为何要改名为北交所
设立北交所的大体方案，证监会已经公布，是平移精选层企业到北交所，并且北交所企业依然由创新层产生，北交所与基础层和创新层保持原来的晋层关系。为什么有了精选层还非要改名为北交所呢？
之前提到新三板，都是将其放在建设多层次资本市场的角度来讲的，中国的多层次资本市场至少包含了以下四层：最上层是沪深主板市场，第二层是创业板和科创板作为二板市场，第三层是新三板作为三板市场，第四层是地方的股权交易中心，也就是四板市场。
也就说之前我们国家一直是将新三板置于上交所和深交所之下，所以新三板市场的建设完善，各种制度设计，一定要低于沪深交易所，都是以非交易所为原则，交易所最主要的制度设计——公开发行、连续竞价交易，都成了一道新三板不能碰触的红线，这道红线不仅有监管部门在守，更有上交所深交所两个交易所在守。
2018年11月5日，习近平总书记在上海进博会上宣布在上交所增设科创板试点注册制。这个消息对很多新三板人来说，不啻晴天霹雳，认为有了科创板，新三板就彻底没戏了，但我反而认为科创板的设立，会加速新三板的市场建设。之后，我应邀撰文解读，提出了上海科创板设立，反而会让中国资本市场形成三足鼎立之势，至此，中国资本市场的大局已定，根本不用再操心新三板的前途了。如果科创板没出，新三板未来的走向反而会存在变数。
在那篇文章中，我讲到：
“中国足够大，中国的创新创业型中小企业足够多，融资需求也足够强烈，完全支撑地下几个交易所的发展。大家既可以多层次，也可以多元化发展，坐落在上海的科创板与坐落在深圳的创业板以及北京的新三板，大家完全可以并行不悖，错位发展，形成三足鼎立之势，共同服务于中国的创新、创业、成长性的中小企业。”
上证报 | 三足鼎立，多元化资本市场格局已然成型
文中提到了一个非常重要的概念，就是多元化的资本市场。前面讲到，长期以来我们只提多层次资本市场，所以改革思路受到了局限，如果能够从多层次资本市场的思路中跳出来，再思考一下多元化的资本市场概念，对我们的资本市场建设将大有裨益。
之前建设多层次资本市场的思路是认为：多层次资本市场可以满足不同企业不同发展阶段的融资需求，新三板服务于中小微企业，等企业发展壮大了，再转板到上交所、深交所。
这个想法很好，可是实践当中就会遇到两个问题：
一是在服务中小企业的过程中，新三板的非交易所的制度设计（股东人数限制、非公开发行、非连续竞价交易），能否满足投融资双方的诉求？
二是在企业想要转板到上交所、深交所的时候，两个交易所是否具有足够的承接能力？机制上能否做到无缝连接？利益上是否可以做到平衡？
比如，在新三板推出之初，更像一个一级股权市场，满足了企业的融资需求，但是却没法满足投资机构的退出需求，因为没有公开发行、没有足够的股东人数、没有连续竞价交易就不可能有一个活跃的二级市场，而这些确实是交易所才能有的功能。没有活跃的二级市场，投资机构无法退出，也就不再会在一级市场投资，所以新三板的一级市场融资功能也逐渐丧失，没有融资功能，优质的企业就不会选择来挂牌，没有优质的挂牌企业，投资机构就更不可能来投资。在全面深改之前，新三板市场就是这样的一个恶性循环。
再比如，新三板实行的是类注册制的形式审核，而上交所深交所的IPO还是实行保荐制，这本就是泾渭分明的双轨制，两个市场、两种制度，根本就无法实现顺利转板。企业发现在新三板挂牌交易，不仅不利于今后的IPO，反而还增加了未来上市的难度（三类股东问题、股权流转核查问题、信息披露要求、财务报表尺度），而这些问题，证监会也很难协调。
上述这两个问题不是分割的，是互为彼此、互为因果的，这就更增加了解决的难度。这几年新三板所有的制度建设其实都是围绕着解决这两个问题而来，但是这么多年以来，想了各种办法，提了各种改革方案，市场仍没起色，各方都不满意，最终仍是无解。
看来希望通过新三板，来完成中国多层次资本市场的构建，从而更好地服务企业的投融资需求，这个改革愿望是美好的，可现实却是残酷的，改革陷入了停顿、进入了僵局。
而此时的中国，国内处于经济换挡期，国际上遭受美国的贸易战，可谓内忧外困，资本市场从2018年年初的3500点一路下跌，到年底跌破2500点，这让高层不得不使用雷霆手段，宣布成立科创板、试点注册制，从而打破了资本市场改革的僵局。
在上交所设立科创板，是给了上交所礼包，回应了上交所和上海的诉求，平衡了利益，减少了后续改革推进的阻力。在交易所试点注册制，一方面是市场化改革，另一方面也是为了向新三板靠拢、并轨，只有改革了A股市场的IPO审核机制，才有可能实现与新三板的互联互通，才能顺畅转板。这个改革加上后面的创业板注册制改革，解决了多层次资本市场建设中的第二个问题。
对于第一个问题的解决，是一年以后，即2019年10月25日宣布的新三板全面深化改革。在这次改革中，宣布增设精选层，实行公开发行和连续竞价交易，突破了新三板不能公开发行、不能连续竞价交易的制度红线，实际上从精选层推出的那一刻起，新三板就完成了质的蜕变，已经实质上成为了“交易所”而不再是“交易场所”。
这次的改革非常的成功，最大的贡献就是部分存量股份在上市后不限售，用市场化的手段解决了新股上市首日被爆炒的顽疾，这为A股市场的改革提供了绝佳的参考经验。但是这样的改革却与现行的法律体系并不是完全配套，所以也带来了很多政策衔接上的问题，比如说在精选层开板之初，目前的法规并不允许公募基金投资精选层，之后迫不得已在去年底，由证监会发布了一条不伦不类的决定，指出精选层挂牌企业视同上市公司，公募基金不需要修改基金合同，就可以投资。再比如说在税收政策上，目前一直没有明确如果精选层企业转板到A股市场，原有股份是否被视同为原始股，解禁卖出的时候是否需要缴纳所得税等。
所以我们看到，这次改革就是以“精选层”为基础成立北交所，而不是将整个新三板都改为北交所，基础层和创新层依然是新三板。这样一来就彻底理顺了各个市场之间的关系，精选层企业就名正言顺的成为上市公司，北交所就是与上交所、深交所起名的证券交易所，所有的政策法规都可以一致起来。
由此可见，如果单纯固守多层次资本市场建设的改革思路，那就不可能有精选层的诞生，那就不可能有2019年以来资本市场改革的顺利推进。可以说精选层的诞生，已经打破了多层次资本市场的改革思路，开创了多元化资本市场建设的新局面，中小民营企业不一定非得在功能不足的基础层、创新层呆着，大量“专精特新”的中小民营企业也可以在精选层（北交所）享受完备的交易所服务。
二、三足鼎立的多元化资本市场
2018年国庆节开始，我系统的学习厉以宁老先生关于股份制改革的理论和经济思想，发现老先生在1994年所著的《股份制与现代市场经济》一书中写到过关于交易所的事情，厉老在书中说：“目前国内只有上海深圳两地设立了证券交易所，将来怎样呢？难道永远只有这两个证券交易所吗？今后，随着股份制的逐渐推广，在总结已有的证券交易所经验的基础上，证券交易所是有必要也有可能增多的。在我看来，到本世纪末，一个大经济区有一家交易所，比较适宜。”
于是我就在2019年8月发了一篇公众号文章，专门介绍了厉老先生的这一想法，并指出：
“现在看来，厉以宁对于增加证券交易所数量及合理布局的看法，是非常有远见的，中国资本市场成立近三十年，目前只有3000多家企业上市，这与中国的股份制改革实践以及经济体量都是不匹配的，且在地域分布上明显的集中于长三角和珠三角，体现出了非常明显的地域特色，这都从反面印证了厉以宁关于证券交易所应当适当增加以及合理布局看法的正确性。”“中国成立第三家证券交易所，既有着理论的坚定支撑也有着现实的紧迫需求，它，已经来的太晚了，所以，也应该不会太远了…”
厉以宁：中国不能只有两家证券交易所！
新三板会成为与上交所、深交所并驾齐驱的交易所，这是我一以贯之的观点：
“新三板目前在实践中的定位已经相对清晰，就是服务广大创新型、创业型、成长型中小企业，满足他们各个阶段的投融资需求，这对于整个国民经济的健康稳定发展来说是非常重要的制度保障。虽然新三板现在体量较小，但是它所服务的整个中小民营企业的体量巨大，融资需求巨大，所以假以时日，新三板必将成为可以和上交所、深交所三足鼎立的交易所，这是由我国的现实国情决定的，不以人的意志、不以领导的喜好为转移。”
今天北交所的成立，终于可以说三足鼎立的格局已成，上交所在区位上重点服务长三角、江浙沪，在定位上服务硬科技，深交所在区位上重点服务珠三角、大湾区，在定位上服务新经济，北交所在区位上重点服务京津冀，乃至整个北方地区，在定位上服务“专精特新”的中小民营企业。北交所的成立，使得中国资本市场的布局更加合理、功能更加完善，补足了资本市场在支持中小民营企业方面的不足，标志着中国开启了三个市场共同服务实体经济、服务科技创新的新格局。
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