作者：FunofHedgeFunds
题图：FunofHedgeFunds微信公众号
2022年回顾
1.1 宏观环境
2022年，有四个主要的事件贯穿着全年：萦绕三年的新冠疫情、持续转弱的房地产投资、超出预期的海外通胀、以及突击转持久的俄乌战争。这四个事件不断发生超出预期的变化，并且彼此之间互相交织联动，不停牵动着信心和资产价格的波动。
这一年我们看到小区封了又开，核酸亭设了又撤，高速关卡封了又通，基金跌了又涨，汇率破7又升回，买房的希望从升值到保交楼，买理财的期待从收益到回本，油价破百回到了近十年高点又回落到80美元。日本首相遇刺，英国首相辞职，俄皇在打仗，中国在治疫，恍惚间一时竟分不清这是1920年代？1970年代？还是2020年代？
但是时间来到2022年底之时，前三件事的趋势，都发生了较大的转向。第十版新冠感染诊疗方案将新冠病毒感染归为“乙类乙管”，“新十条”优化疫情防控措施；房地产政策三箭连发，放松企业融资环境，同时因城施策放松限购要求；美国通胀逐月回落，联储将有望逐步放缓加息节奏。
这一年，一切都仿佛坐了个过山车。这些周遭的起起伏伏，有些能够回到了原点，有些可能就再也回不来了，比如那些逝去的长者，永远留在了2022年。
百年未有之大变局，沧海桑田，这一年发生的变化带来的影响可能会比想象中深远。
而“当时只道是寻常”。
1.1.1 新冠
经过了接近一年的疫情封控和经济停摆，我们在年底迎来了“新十条”和“乙类乙管”。疫情管控政策的转向宣告着三年被新冠支配的结束，国际旅行也在逐步放开，生活生产也终将恢复正常。回首2019年竟有恍如隔世之感。
在我们2021年的年度展望中，我们写道：“2022年有望成为新冠蔓延的最后一年”。时至今日，这个愿望竟已成真。但社会经历过疫情的冲击，或多或少都会有一些疤痕效应，需要时间去抚平。
1.1.2 增长
从指标上看，全球制造业PMI从2021年12月的54.3单边下跌至2022年12月的48.6，同期全球服务业PMI从54.7下滑至48.1，美国ISM制造业PMI从58.8 跌至48.4，多国PMI指标均已跌破荣枯线。从技术上看，全球步入衰退已成事实。
国内的经济周期的下行阶段实质领先于美国和欧洲等海外经济体。2021年底提出的“稳增长”政策确有在社融层面发力，社融增速的底部本来已经在2021年底出现，但受制于疫情的超预期封控和美联储超预期加息等各种因素，社融未能如预期触底反弹，信贷扩张进一步受阻，也就无法顺利传导至经济增长的复苏。
在经济增长的拉动分项中，全年消费分项受制于疫情影响下滑较多，从疫情前的3.52%下滑至2022年三季度的1.24%，投资分项中基建发力对冲地产下滑总体对GDP拉动在今年略微持平但仍低于疫情前的1.73%的水平，而出口在三季度录得0.96%的拉动且高于2019四季度的0.76%是唯一较疫情前增长的分项。但是自四季度开始受累于海外需求下滑，出口增速转负。
1.1.3 通胀
美联储对于通胀的态度也经历了“过山车”式的变化过程：从2021年美联储主席鲍威尔表态“通胀只是暂时的”，到2021年底一路飙升至7%以上时不得不开始严阵以待并快速连续加息，CPI在2022年6月录得9.1%高点后见顶。滞后的货币政策导致加息幅度超出预期，也使得全球风险资产价格快速下跌。到了2022年12月，美国CPI终于回落至6.5%，低于2021年12月的7%。
分解来看，2021年全年的美债实际收益率还在低位徘徊，美债收益率的上涨主要由通胀预期驱动；从2022年1月至4月美债收益率的上涨开始由实际利率与通胀预期同时上涨驱动，而2022年4月中旬到10月中旬美债收益率见顶（4.25%）期间，通胀预期其实已经开始下行，美债收益率的冲高主要由实际利率上涨驱动；而自2022年10月中旬开始实际利率伴随通胀预期同时下行，推动美债收益率和CPI的加速回落，也意味着通胀治理已经初见成效。
国内来看，PPI自2021年见顶后在2022年持续回落至-0.7%，而CPI极温和上涨，至年底仍在1.8%附近，通胀总体可控。上游原材料成本的回落和下游CPI指数的低位震荡使得宽松的货币政策仍有一定的持续空间。A股和港股的指数估值会有较好的提升预期。
1.1.4 政策
海外方面，美元指数上行周期大概率结束。美联储货币政策周期是影响美元指数走势的重要因素。2023年预计美债收益率逐步下行，而中国进行信用扩张带来利率中枢的回升，2023年中美利差趋向收敛，人民币兑美元汇率有望回升，也会冲抵A股市场的资金流出压力。但是长期来看汇率波动还要取决于两国经济增速的相对趋势。而近期日本央行开启收益率曲线控制（YCC）的退出进程可能导致全球流动性收紧，对全球市场偏负面，但对国内市场的影响目前风险较为可控。
国内方面，二十大于十月顺利闭幕。中央经济工作会议强调：经济是工作重心，要改善信心、扩大内需、积极的财政要加力提效。年底以来房地产政策三箭连发，放松企业融资环境，同时因城施策放松限购要求，预计地产较大概率在低位形成新的均衡。叠加新一轮扩大内需战略对增量需求的带动，国内经济预期逐步走出谷底。
2022年量化对冲领域的大事件是IM中证1000股指期货期权合约的上市，提供了对冲新工具的同时也会减少500对冲策略的拥挤程度。
1.2 权益和债券市场
2022年海外资产展现出典型的后周期特征，较高的商品价格，黄金温和上涨，货币收紧，股票和债券同时大幅下跌。
国内资产则展现了一定的衰退后期特征，权益市场大幅下跌，价值相对成长略占优。除了5-6月份有一定反弹外全年来看基本呈单边下跌趋势。其中上证50指数和沪深300指数全年分别录得-19.52%和-21.63%的跌幅，而中证500指数和中证1000指数分别录得-20.31%和-21.58%的跌幅。从申万一级行业来看，全年仅采掘和休闲服务录得正收益，其余行业均录得负收益。成长板块如电子录得-36.54%领跌全市场，国防军工和计算机均录得-25%以上的跌幅。另外受到地产和互联网产业政策波动的影响，A股和港股的相关板块全年波动巨大，在11月开始呈V型反转。
在经济偏弱的情况下2022年债券市场利率出现一定下行，全年从年初至10月份债券策略均有不错的表现。但在年末复苏预期下信用债市场出现了一定的波动，伴随理财净值化转型的大背景，信用债收益率波动直接体现在了理财产品的净值下跌上，因此导致理财客户的恐慌赎回并形成一定负反馈。
1.3 量化中性策略
中性策略在2022年遇到了不少的挑战。由于中性策略偏好波动率和成交活跃度较高的市场环境，但是在整体股市低迷的环境下，波动率和成交度都难言友好。此外，在全球高通胀的压制下A股行情极致地集中在了某几个行业（煤炭、航空等），均属于常规量化策略较难筛选出的行业。而其余行业的几乎无差别下跌带来的分化度恶化又使得阿尔法因子的选股难度提高。在阿尔法因子较为困难的环境下，中性策略管理人普遍进一步收紧了风格因子的暴露程度，以管理策略下行风险。
另一方面，今年以来股指基差从年初至4月份呈扩大之势，反应了市场的悲观预期。但是从5月份成长股反弹开始持续收敛，而到四季度又叠加监管政策收紧带来的结构化产品的退出，使得股指基差出现了升水。
超额端的困难环境叠加持续收敛的股指基差，使得中性策略全年表现较为平淡，市场管理人平均录得3%左右的回报，而我们选择的管理人平均回报在4.5%左右。总体来说2022年的中性策略表现较往年有所下降，但是在其他资产和策略均大幅亏损的年份中可谓聊以慰藉。
1.4 商品和管理期货（CTA）策略
2020年开始，全球为了抗击新冠超发的货币造成的通胀集中传导到资产价格，在2021年经济过热后最终快速推升上游大宗商品价格，而2022年突发的俄乌战争进一步挤压能源和农产品的供给加剧了实物通胀。货币通胀与实物通胀交织强化伤害了实体经济和生活成本，而美联储对于通胀的滞后反应最终倒逼出2022超预期快节奏和超幅度的加息，全球央行在2022亦集中跟随加息。这一系列过于快速剧烈的变化带来了大宗商品价格在2022年战争发生后先是整体快速上涨，又在二季度末联储首次超预期加息开始发生崩盘式下跌直至四季度。
映射到CTA策略上，2022年以前的数年间，商品期货的各个子策略和品种体现出了较好的分散化和对冲效应，是因为2022之前的十数年间大抵属于通胀低位宏观平稳的环境，品种价格更多由供需矛盾主导驱动，尤其是2016年供给侧改革以来供给格局愈发清晰使得部分策略因子看似YYDS。然而从2022年开始，当市场波动从过往的供需基本面主导变成宏观通胀主导，使得以往不相关甚至有对冲效果的因子和品种的相关性由负转正，从盈亏互补变成同涨同跌，模型基于历史数据统计估计出来的概率分布、波动率和协方差不再稳定，价差运行到极值区域也不再均值回归，越跌越买的库存因子、价值因子和期限结构因子乃至商品的基本面对冲策略就在2022年普遍发生了“失效”。同时，各类复合CTA策略的子策略之间的低相关性亦在2022年“消失”，独立分布不再“独立”，过往虚高的夏普使得复合CTA杠杆（保证金占用）要普遍高于单策略，因此泥沙俱下的时候复合CTA策略会比单策略回撤更大。
唯一在2022年较为优秀的、真正在宏观崩盘时期体现出“危机alpha属性”的，还是趋势CTA策略，因为纯粹的趋势CTA策略不太将基本面数据作为权重因子加入模型，也就不太受到基本面坍塌的冲击，反而从两波流畅的趋势行情中获得了收益。不仅国内市场，全球市场来看趋势CTA策略也在2022年迎来久违的大年。
2023年展望
2.1 宏观环境展望
过去三年的起起伏伏，眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了，资产价格坐了趟过山车，有的回到原点，有的回不去了。繁华如过眼云烟，许多人好似失去了信心和勇气。那么我们是否还要满怀希望？
时间从来不语，却回答了所有的问题。
正如霍华德马克斯在《沧海桑田》中写道：“我们无从知晓未来将走向何方，但我们需明确我们现身处何处”。
如果我们回顾全球近代经济发展的历史，往往以60年左右划分一轮长波周期。过去五波每一波都伴随着标志创新技术的诞生和发展，创新技术无一例外都是life-changing 的技术，会改变人们生活、出行、生产、通讯、物流的方式，改变世界贸易的格局，影响国际货币的地位。
而根据中信建投证券的推算，第五波全球长波周期的萧条阶段大约会在2025年左右结束，迎来第六次长波周期的复苏，那么从长期视角来看，未来我们还是可以满怀希望。而对于我们来说，这一轮对于中国更加是一次历史机遇，因为前五次的技术革新中，中国最多只是模仿和追赶国，而第六波开启的经济周期中，中国开始变成技术主导国而不再是追赶国，标志性的创新技术将（大概率）是新能源。新能源技术像过往每一次技术革命一样，也将大大改变人们生活、出行、生产、通讯、物流的方式，将会改变世界贸易的格局，将会改变国际货币的地位。这一技术已经在过去十年完成萌芽和探索试验，并形成初步的产业趋势。将在下一轮周期中形成全球化推广和产业替代。
表1:康波周期划分
但是短期来看，上一轮衰退和萧条形成的债务负担和过剩产能还没有出清，同时新技术还没有完成产业链的纵深和竞争格局的明晰。在下一轮的繁荣来临之前，我们需要耐心一点，等待属于中国的历史机遇。
随着全球信用周期快速回落以及中国经济下行的滞后影响，预计 2023 年全球经济继续下行，欧美经济处于最后的萧条调整期，美国通胀回落之势较为明显，联储加息或将阶段性放缓节奏。但考虑到当前通胀水平离鲍威尔的2%的目标通胀仍有较大距离，而服务业通胀仍有一定粘性，因此2023年仍将以加息为基调，但幅度可能较2022年有所缓和。按目前节奏，2023年上半年全球流动性拐点大概率会越过压力的峰值，但海外市场目前交易的预期过于乐观。
海外资产真正见底需要等到美联储停止缩表。因此我们认为2023年全球风险资产估值仍会有反复，美国经济软着陆成为海外机构共识。而欧洲的衰退更为严重，2023预计会进一步下行直至完成出清。全球风险资产指数级别的见底可能要到2024年以后。
考虑到中国领先的经济阶段和同比低基数的效应，中国经济在2023年大概率会率先复苏，但全球步入衰退带来外需的疲弱相应地会对中国出口造成一定拖累，因此2023年经济增速或更多地由消费和投资拉动，疫情管控政策的全面放开消除了经济活动和消费场景的约束，而房地产政策和产业政策的陆续出台为稳投资提供了重要的基础。
2.2 权益和债券市场展望
展望2023年，国内经济迎接复苏的主要推动力：
- 防疫优化：疫情对经济修复的压制有望逐步缓解，预计2023年消费将在波折中复苏；
- 稳增长政策驱动：预计2023年地产宽松政策将继续加码，地产对经济的拖累亦有望逐步缓和，基建项目逐步落地形成投资实物工作量；
- 新一轮扩大内需战略：国内以地产和消费为载体的宽信用链条逐步通畅，经济内生动能将逐渐得到修复；
- 货币政策仍相对宽松：由于国内经济仍然在潜在经济增长之下，2023年中国经济处于复苏期，通胀上行空间有限，同时考虑到外需压力较大，货币政策对内需回暖可能有更高的容忍度，因此预计2023年国内货币政策仍将维持宽松，金融条件支撑经济增长企稳。
对于权益资产而言，A股目前整体估值和股债性价比处于较佳分位，随着宏观和政策上的利好释放，以及国际关系的修复，A股和港股估值继续下杀的可能性已经较低，国内企业的盈利将开启复苏之路，虽然经济内生动能当前仍然偏弱，更大的机会或在2023下半年，结构上更利好经济复苏板块和长期超跌滞涨的行业如医药和计算机等。而前两年热闹的成长赛道可能面临竞争格局恶化带来的性价比下降，但将在这一轮产能投资周期中完成技术路径的迭代升级和格局明晰后，成为推动下一次长波周期繁荣的创新技术。
而港股由于是中国企业盈利+美元利率贴现的离岸市场定价体系，在2023年将会同时受益于分子端的盈利改善、分母端的估值提升以及全球配置资金的回流，港股赔率会较A股更高，或在全球衰退中走出独立行情。
海外权益资产在2023的衰退或软着陆的预期下，收益空间有限。
对于债券资产而言，在国内复苏逻辑下，信贷扩张可能带来利率在二季度以后有上升的风险。2023年信用利差受益于经济复苏可能有一定收窄，但近期城投债如同“灰犀牛”引起了越来越多的关注。虽说是类政府信用定价，但是需要警惕“预期的自我实现”。
2.3 量化中性策略展望
整个2022年，在举步维艰的超额环境和持续收敛的股指基差的双重挤压下，中性策略表现较往年相对较弱，即使它是当年为数不多的正收益品种。
展望后市，从11月份开始权益市场逐步企稳、截面分化度有所上升、成交量和活跃度均稳步改善，股指基差也几乎到了0对冲成本的位置。超额环境和基差环境同时在往改善的方向运行。从这个角度来说，当前量化中性策略具有着极高的性价比。而2022年7月发布的中证1000股指期货为对冲工具家族增添了新的一员，也会提升整体中性策略的容量。我们认为当前是布局中性策略的较好窗口。但是当前中性策略的供给已经较为稀缺。
2.4 商品和管理期货（CTA）策略展望
商品在萧条的后周期需求大幅下滑的阶段，与股债形成了共振三杀，而国内年轻的CTA管理人也在2022年经历了宏观风高浪急的洗礼。趋势CTA这一古老的策略也终于在宏观真正崩盘之时展现出了“危机alpha”的属性。
展望后市，当美国实际利率开始回落，通胀和加息对资产价格的压制效应开始边际消减，接下来的定价将更多转向基本面供需。但是国内刚刚步入经济复苏初期，通胀上行概率较小，不太会形成大宗商品的强势上涨
映射到CTA策略来说，2023年趋势CTA策略可能阶段性休养生息，而基本面策略和复合CTA策略有望重整旗鼓，从经济复苏中捕捉更多产业链上的机会。
分板块来看：
- 贵金属：全球衰退+美联储加息趋缓的预期下，黄金明确有上涨的空间。但是人民币计价的黄金由于受到汇率的影响可能会抵消一部分涨幅，这与2022年的情况正好相反。
- 黑色：黑色板块受国内需求影响更加明显，2023年随着地产政策加大力度，以及基建项目陆续开工转化为实物工作量，上游黑色板块整体需求有所回暖，同时供给弹性亦不足，黑色品种今年或有一定上涨空间。
- 金属：基本金属对应的产业链从传统到新兴领域均有，目前价格和库存均处于低位。随着疫情管控放开，国内需求压制因素缓解，但受累于国外衰退需求不会形成共振，由于环保等因素供给格局较为稳定，因此仍可支撑品种价格。
- 能化：今年全球原油价格高位回落是大概率事件，结合化工产能扩产较为显著，总体来说能化大板块维持震荡偏弱的预期，甚至不排除在2023 年还有一定下跌。
2.5 风险点：
虽然2023年整体会比2022年更乐观，但是仍然有一些不确定因素可能影响复苏的进程：
- 海外衰退的超预期带来外需和出口失速下滑：这与2022年出口的强力支撑是相对应的。因此需要投资和消费分项更强的增长来弥补。
- 国内通胀超预期：虽然概率较小，但是经济从过低的起点反弹，强刺激下也有一定的可能性造成局部过热，如若通胀超预期，会使得宽松的货币环境有一定压力。
- 地缘事件升级：百年未有之大变局下，贸易制裁、技术封锁，在从技术追赶国真正成为技术主导国之前，我们有太多的障碍要越过。
对于策略研究的反思
这一年经历了市场的毒打，也对于投资的认知有了更多的反思。以往我们习惯于通过表征指标和统计模型来研究价格波动，但却常常容易陷入刻舟求剑的惯性思维。经过这一年，我们对于投资策略的研究更加追求透过表面看本质，记录如下：
我们知道，资产（如股票、债券、房产等）的价格，等于它未来的现金流贴现。如果一项资产未来不能带来现金流甚至带来负的现金流，那么它或许更应该被称为“负债”。
现金流贴现模型由分子和分母项构成，其中分子是现金流，而分母是每期现金流对应的贴现率。现金流越高，贴现率越低，则资产价格越高；反之亦然。
过去十多年，全球化带来经济增长和抑制通胀的双重效果，映射到现金流贴现模型上就是分子端盈利的增长和分母端贴现率的降低。就像大海航行的船舶，当海面风平浪静的时候，船只前行的速度由它的动力引擎驱动。
在十数年通胀持续维持低位的情况下，分母端保持稳健或者下行；驱动资产价格波动的主导力量是分子端的盈利波动，因此阶段性的经济增长/下滑周期通过影响分子端盈利主导资产价格波动。在这样的情况下，资产之间呈现出良好的对冲效果：比如股债对冲，或者股商对冲。这是因为经济上行时企业盈利改善带动股票价格上涨，经济上行时带动利率回升引发债券价格下跌，形成对冲效应，反之亦然。而在股票资产内部，经济增长的不同阶段也会引起利润在产业链上中下游不同环节之间分配流转，通过构建产业链组合也可以实现上下游的对冲效果。
然而，当风平浪静的海面开始波涛汹涌，船只的速度可能更多地随着湍急的海浪而移动，自身的引擎动力反而变成次要驱动因素。
同样，当风平浪静的低通胀被宏观环境所扰动，甚至引发通胀和利率飞升，那么分母端的波动对资产价格的负向影响可能会超过分子端的正向贡献。更不用说当实际利率走高引起经营成本上升和融资环境的紧张，分子端的盈利也会出现恶化，导致资产价格（股票价格或者债券价格）进一步下跌。而更糟糕的是，这时我们往往还会发现股债资产之间的对冲效果也消失了，通胀上升时股债双杀成为常见现象。为了摆脱通胀，中央银行（如美联储）不得不采用加息的方式打压需求，而这其实是以经济衰退为代价的。当需求下滑，整条产业链的矛盾从供给转向需求，利润不再是瓶颈环节的甜品，需求的下滑会将整条产业链的盈利拖入谷底，这时上下游对冲仿佛也失去了作用，取而代之是同涨同跌。
对应到投资当中，基金经理或者是量化模型在以前风平浪静的低通胀环境下，都是习惯于在微观上追求alpha，往往可能会忽视宏观周期的力量，低利率低通胀环境下表现最好的投资策略可能夏普是虚高的，当宏观环境发生变化之时，策略可能需要重新定位。这要求我们要修正模型假设，明确好宏观风险因子，把概率表达成条件概率，明确好资产相关性的变化，形成对概率分布的更全面的刻画和对策略风险收益比更深刻的认知。
通胀和利率极有可能仍是影响未来几年投资环境的主要考量因素。尽管历史表明，没人能预测通胀，通胀也呈现了回落的迹象，但一段时间内通胀很可能将继续维持在高于2008年全球金融危机后我们习以为常的水平之上，至少一段时间内将会如此。利率的走向将主要取决于美联储在控制通胀方面的进展。
此外，大国博弈之下，全球化正在放缓或者逆转。如果这种趋势持续，全球将失去重要的通缩来源。现有的全球化贸易供应链和物流网络是基于全局最优进行的规划，在未来区域化的贸易格局下需要进行重新建设，“效率”让位于“安全”，“局部最优”取代“全局最优”，必然会将额外的成本传导给生活和生产。这一年伴随地缘冲突引发的经济制裁和能源革命带来的影响可能会比想象中深远。
而“当时只道是寻常”。
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