作者：FunofHedgeFunds
题图：FunofHedgeFunds微信公众号
在2022年底，橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯，就是《周期》的作者，发表了一篇题为《2022年12月：沧海桑田》的新年展望。
在2023年新年伊始，我又读了两遍。有很多的感悟。
在文中，作者回顾了其53年的投资生涯中经历过的许多经济周期，钟摆效应、狂热与恐慌、泡沫和崩盘俱备，但当中“只有两次真正的巨变在我脑海中挥之不去”。而现在，作者认为“我们或许正在经历第三次”。
这一观点，与我们国内投资者面临的“百年未有之大变局”其实异曲同工。
第一次巨变的背景是60年代美国投资者将“漂亮50”视为YYDS，一如国内2016年以后的“茅指数”。所有人都认为其“价格再高也不为过”。与此同时，高收益债市场还远远不像今天这么发达。
巨变发生在“漂亮50”开始崩盘，投资者的信仰开始崩塌。而高收益债市场随着20世纪70年代中期迈克尔·米尔肯（Michael Milken）等人提出的划时代的投资者思维方式而发生了蓬勃发展，迄今规模增长了600倍。这个想法就是
“只要债券提供的利息足以补偿随之而来的风险，投资管理人可以谨慎地买入几乎任何质量的债券”
《2022年12月：沧海桑田》by 霍华德·马克斯（Howard Marks）
这个“第一次巨变”实际上是投资者的思维从“追求确定性”发展成“追求胜率和赔率的权衡”的改变。这一思维方式的变化，伴随着接下来的一系列技术革命，直接带来了美国高收益债市场和私募股权市场（LBO）的腾飞，也催生了“困境债务、抵押贷款支持证券、结构化信贷和私募借贷等各种投资策略”的诞生。而这些市场和策略的发展又反哺了实体经济和技术创新。
相似的巨变会不会在中国发生？我们不能确定。但是正如发达市场所经历过的那样，国内投资者也在这一轮市场波动中，陆续经历了非标刚兑信仰的崩塌、茅指数YYDS的幻灭、“房价永远涨”的破灭和理财的净值化转型。“确定性”开始意味着越来越低的收益，中国投资者也开始逐步向“追求胜率和赔率的权衡”这一思维模式转变。
这背后，当然有我们经济增长动能切换的因素，有居民储蓄搬家的逻辑，有政策和经济周期的变化，但是时代的洪流也终于在这个时刻，将中国投资者推到了“第一次巨变”的前夜。
从“追求确定性”到“追求胜率和赔率的权衡”的进步，就像从经典力学到量子力学的发展，是社会的进步，是值得庆祝和拥抱的变化。
“第二次巨变”，则是沃尔克成功控制通胀开创的长达四十年的降息环境。
“风险/回报理念问世短短几年，利率便开始持续走低，我认为两者共同作用促成了（一）投资者乐观情绪的再现，（二）通过激进的投资工具追求利润，及（三）股市的黄金四十年”。
《2022年12月：沧海桑田》by 霍华德·马克斯（Howard Marks）
其实，回过头来看，这一低通胀低利率环境的创造，仅靠沃尔克通过加息治理通胀是无法维持40年之久的，更无法支撑美国源源不断的印钞。愚以为另外一个助力，则是中国制造业的崛起和加入WTO低成本全球化贸易带来的通缩效应，在这40年中对冲了美国放水的通胀，鼓励了企业做资本开支，加速了科技的创新，抬升了资产价值（如房地产），形成了财富效应，刺激了居民的消费，带来了歌舞升平的盛世。
利率下行的环境让投资者坐上了电梯，带着杠杆享受技术创新和全球化带来的财富加倍积累。
作者在文中再一次强调：
“在我看来，投资者在这一期间赚取的所有收益中，有很大一部分来自于利率大幅下降带来的红利。我认为，过去四十年里，怎样形容利率下降带来的影响都不为过”。
《2022年12月：沧海桑田》by 霍华德·马克斯（Howard Marks）
而从2022年美联储重新将治理通胀置于经济增长之先、进行大幅加息开始，时代可能会迎来作者认为的“第三次巨变”。
“在宣布战胜通胀之前，美联储不仅需要确信通胀率已稳定在2%的目标水平附近，而且还要确保通胀预期已经消除。因此，尽管美联储似乎有可能放缓加息的步伐，但短期不太可能恢复刺激性政策”。 “全球化正在放缓或者逆转。如果这种趋势持续，我们将失去其重要的通缩作用”。
《2022年12月：沧海桑田》by 霍华德·马克斯（Howard Marks）
基于以上的预期，作者认为：
“重要的是，如果您认同当前的市场环境与过去13年间——以及过去40年的大部分时间——都大不相同，且这种差异可能会持续下去，那么就应赞同——在这些期间表现最好的投资策略未必在未来几年仍将拥有出色表现”。
《2022年12月：沧海桑田》by 霍华德·马克斯（Howard Marks）
不管你是否认同文中的观点，我觉得这篇文章都值得一读，因为它从一个比中国资本市场历史更久的时间跨度，对很多我们习以为常的假设进行了重新审视，相信你会有更多的启发。
恰逢今天，中国证监会就《上市公司证券发行注册管理办法(征求意见稿)》公开征求意见。
对于年轻的中国资本市场，注册制不得不说是一件大事，意味着从今往后，人人都是自己投资的第一责任人，监管不再有义务帮你审批把关上市公司的质量了，而是由交易所受理注册申请，企业只要符合标准即可注册上市。
从某种程度上来说，这就好像防疫政策放开后，人人都要做自己健康的第一责任人一样。。。
对于主观选股的基金经理来说，股票供给数量的上升，上市首5日涨跌停不设限制，上市标准的优化。。。这些新的变化一定会对投资提出新的挑战。至少，打新策略估计就不见得还有以前的确定性了。擅长个股挖掘的主观基金经理有了更多的可选标的去发挥，能否叉中大鱼就看各显神通了。
对于量化选股的管理人来说，股票数量的增多大概率意味着投资宽度的增加，涨跌停的放松大概率带来全市场活跃度提升和换手率放大，新股上市首日即可纳入融资融券标的，扩大融券券源范围总体也更方便对冲和多空策略的实施。这些大抵还是利于量化模型的发挥的。
总体来说，经济体发展到更成熟的阶段之后需要更成熟的资本市场的配合，而全面注册制的实行，也是百年大变局中的一个变量，也是偶然中的必然。
那就乐观拥抱变化吧。
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