作者：估值逻辑
题图：百度图片
行文章节有调整，先后顺序以文章具体内容为准~
五、房地产的救赎和宿命
关于房地产行业出现的集体性大崩盘有多种说法和多解释，但更多是演绎和故事，充斥着种种情绪化的宣泄。讨论地产之前一定要先讨论四个问题：1、房地产行业是否需要进行打击；2、为什么会出现如此大的崩盘，泡沫崩盘可以平缓吗；3、房地产行业的未来；4、房地产行业大崩盘代表着什么？
我们依次展开讨论。
1、房地产行业需要被强监管
这一点，我认为是毋庸置疑，因为房地产行业已经出现了三个问题
1）挤占过多融资资源
房地产行业作为资金密集型企业，出现过多个总资产规模超过万亿的公司，一家公司一年销售顶半个中国烟草，涉及国计民生的大型国企有多少总资产规模超过万亿？而且房地产开发行业还是高杠杆，很多资源是通过挤占社会融资项来获得的，在十五年前讲的国家投资对资金挤出效应，十五年后变成了地产对其他行业投资资金的挤出效应。
2）高杠杆运行，经营风险巨大，社会金融风险凸显
作为一个高财务杠杆运行的商业模式，地产行业最大的优势就是债务，能够低成本的获得融资。但是这一项优势，本身也是其最大的风险点，当大量借债而来的资金沉淀到无法变现的土地库存时，一旦销售端遇阻企业现金流很容易断裂。但是行业景气周期下让大家忽略了这一个重大风险点。
2020年行业再一次高额融资拿地，把大量资金沉淀到土地库存上，96亿平方米的在建面积需要7年才能消化完成。从单个个体来说，也许是明智的，但是对于整个行业却是一个大泡沫的顶端。
当十几万亿债务资金堆砌起来的虚假繁荣走向下行阶段时，必然会爆发债务风险，给社会带来较大的金融风险。
我们说句不当说的，得罪很多人的话，利用社会债务猛加杠杆豪赌未来，赚钱是企业家的，出问题是社会的，需要社会整体来买单，那么是不是应该加以约束和监管呢？
3）影响了公平和效率
房地产行业的最终产品价格已经影响了社会的公平和情绪焦虑。
同时房地产行业的繁荣，能给员工开出更高的工资，远远超越其他行业，吸引了大量的优秀人才加入。过多的优秀人才加入到地产行业，谁去搞研发和创新呢？我们不能一方面喊着中国人应该要创新，一方面让自己的亲戚朋友进入到金融、地产领域赚取高薪，这个观点有些分裂。
2、高杠杆、高库存、低销售、金融机构的抽贷造成了整体性的崩盘，泡沫的破裂没有缓慢，都是一发不可收拾
一个18万亿大行业出现如此大的问题绝对不是由于某个人、某个政策这种简单片面化情绪描述能够解释的。我们要仔细分析整个过程的内外因素，才能有个全面客观的认知。
从2016年开始中国房地产行业销售端就开始顶到18亿平方米的销售天花板，这种情况一直维持到2021年恒大暴雷。房地产作为周期之母没有周期了，顶着行业需求天花板销售，这就很不符合常识。虽然从2018年提出来“房住不炒”、2019年提出“三道红线”，但是在行业整体繁荣情况下，大家忘记了风险，保持着人性中乐观的精神，甚至在2020年又进行了一次加杠杆、加库存行动，把中国房地产行业的在建面积顶到了96亿平方米的天量规模，要知道在建面积的合理库存一般是在45~55亿平方米（三年销售量）。
周期终将回归，本来2019年应该开启房地产销售回归之旅，但是由于社会民众的超前消费，又多享受了2年历史极值销售的繁荣。“周期必然出现，迟到了必然会出现一次猛烈的”，所以从2022年开始房地产行业开始走向了销售回归，这种回归一定要回归到12.5亿平方米的销售下限（我们在2018年已经测算了工业化成熟阶段的房地产销售的上限和下限）。
高杠杆、高不易变现资产、高库存赶上了销售回归，那么现金流断裂就成为了必然。“麻绳专挑细处断”，杠杆最为奔放的恒大率先出现现金流危机，随后带来的是政府保交房的系列动作，金融机构的抽贷随之而来。
地方政府不保交房，不冻结那些后备保证金可以不可以？从体系出发，不可以！因为体系要保证细微环节不出问题，这是人类组织行为的基本要素。
金融机构不抽贷行不行？不行！金融机构个体理智行为演化到群体就是加深危机的混乱行为，世界银行的出现背景就是南美洲国家还不起美国银行债务，目的就是约束各家银行个体非理性的抽贷行为。金融机构是“晴天送伞，雨天撤伞”，可以同享福，不可共患难。
2017年中央提出“房住不炒”，2019年又提出“三道红线”，然后2021年下半年房地产行业才开始整体性溃败，我们不能把整个溃败的原因归咎于政策、体系或者个人。而在2021年资本市场上传递着种种“政府需要救助、没人拍板救地产、体系问题”等种种情绪化观点，也许就是我们资本市场的自我满足性巨婴式论点，“繁荣向上的时候都是自己功劳，不要管我；出问题利益受损时，你得管我”这也许就是金融市场的巨婴式思维。一个十余万亿债务资金规模的行业在杠杆破裂的时候如何救？怎么救？是要国家拿出来10万亿资金把债务全部接走吗？然后让行业满血复活，继续狂浪？
在地产行业大溃败的背后是“泡沫形成到破裂的一个过程”，是规律性的使然，历史上所有的泡沫破裂都没有温和、温柔式的，都是狂风暴雨般。所以我们也就明白房地产行业整体性大溃败的内在因素，因为企业家们太具有活力和拼劲，在2020年高点本该收缩时候又猛加了一次杠杆，在行业走向销售回归的背景下，引发资金链的整体性断裂。
从经营层面看在2020年之前进入收缩的房地产公司大部分是没有经历如此大的痛苦和折磨的。而国企地产公司幸免于难的两大背景就是活力和冲劲不足，没有做十足扩张，第二大股东的国企背景还能获得更多的低息资金支持（去杠杆过程中贴近系统体系的企业或者个人会拿到资金，这是去杠杆过程中标准的组织结构问题）。
3、房地产行业的未来
房地产行业的未来也许就三句话，销售端需要重新培养，商业模式需要重构，盈利公共事业化。结果就是：房地产行业作为政府土地财政白手套时代过去了。
我们刚经历房地产6年大牛市，顶着18亿平方米天花板销售6年，这个情况叫消费透支，至少需要4~5年再重新培养消费群体，也许2025年到2027年有一次房地产销售的小反弹，真正新的周期也许要到2030年之后了，或许没有多少人的职业生涯能承载起10年的等待。
之前房地产的高杠杆商业模式需要重构，会重构成什么样子？我不知道，我也没有能力去想象和设计出新的商业模式，在体系内和房地产行业从业者有太多聪明和专业的人能设计出新的商业模式，而对于我，我只是个资产管理行业从业者，做好我的股票投资就好了，别给客户亏钱是我的职责，如此高深的预测和判断就留给体制和行业内人士去做吧，对我来说是严重超纲了。
房地产行业在过去20年时间从产品资产到公司运营端都是暴利的行业，资产价格每年25%的复合增长，公司ROE常常达到25%-35%，在商业模式重构情况下，资产价格高收益就不复存在了（也符合房地产价格量价齐升大周期之后每年4%的复合收益率情况）。公司运营端公共事业化，大量国企进来接盘，不是因为想要做国进民退，而是这时候只有国企房地产公司才能被国家利用，服从政治命令完成保交房任务，对于政府来说，谁能顶上去解决问题，就用谁（1998年国企破产后大力发展民营经济就是解决失业和增长问题），这是发展规律。一旦国企占据主流，那么高盈利就是最大的罪，必然会把盈利降至公共事业类水平，ROE系统性的向8%靠拢，国企高ROE就是问题！有人在上半年还看好国企地产能获得更多的市场份额，虽然没错，但是盈利能力70%的下滑，需要3倍市场空间扩张才能弥补，所以地产股的春天比较远，弹性必然受限。
这三项内容反映了一个很严重的问题：房地产企业过去二十年在国家资本短缺时代，完成了将民众资产向政府转移的过程，中国也是历史上所有工业化国家中唯一一个城市化快于工业化的国家，背后就是房地产行业作为土地财政重要载体的出现。现在进入资本过剩阶段，城市化率也必然进入S型曲线的缓慢段，那么土地财政的作用将会弱化，需要新的承载体，同时房地产行业出现了挤占社会资源、累积金融风险、影响社会公平、妨碍社会进步等一系列问题，那么这种模式也就必然将被终结。
4、房地产行业大崩盘的历史必然和深远影响
从行业生命周期角度看，目前房地产行业的现状也是生命周期进入衰退期后的必然表现（有些行业的衰退极其的长，贯穿国家生命周期）。目前进入衰退期的行业有银行、地产、家电、消费电子、光伏、互联网服务型公司、基建相关的中游加工类公司等。资本市场的人很少关注生命周期，更多把视角和眼光放到当下，用某些理由去解释当期的涨跌，但是我们赚的钱只是这个行业生命周期下必然会出现的一段盈利，而解释涨跌的理由和内在因素放到生命周期下都是必然的结果，我在《估值逻辑-投资思维边界》中专门讲了生命周期下的投资，很多商业逻辑和行为是这个周期下必然的产物，这也是历史性的必然。
如果从更大的经济学视角去看，房地产行业的大崩盘也是历史的必然，在工业化进程中，20-25年是一个阶段（工业化准备起飞、成熟、大众消费、超越大众消费），而每一个阶段完成后都会出现遏制上一个阶段主导产业，为新的主导产业预留空间的转折期，我称之为“打扫房间，迎接客人”，这标志着过去时代的结束和新时代的开始。
我看过120年世界商业史，所以我能深刻理解工业化进程背后的时代变迁。
通过对美国、日本过去100年商业史的梳理，我们能发现，每隔二十五年，社会经济结构都会发生一次大的新陈代新，褪去上个时代留下来的阻碍新方向和发展而又占用资源的产业和行业，为未来新的方向预留空间。这是十分残酷的现实，但又是社会发展必然的过程，如果不能浴火重生，那么日本的例子就在眼前。经济运行的规律是冰冷的，时代的一粒尘落到个人身上就是一座山，距离我们最近的就是1998年国企破产潮，那一次的新陈代谢重重的砸在了东北重工业基地身上，虽然通过转岗、发展民营企业等安置了1860万人就业，但是还有1000余万人失业没有得到解决（摘自吴敬琏《中国经济改革进程》）。
这一次的地产崩盘，本身也标志着政府对经济的干预降低、同时打击钱权交易、权力寻租现象，更加标志着一个时代的落幕和新时代的开启。
六、通缩
从4月CPI数据出来，市场上一片声音天天讲通缩，仿佛不讲通缩不懂宏观经济一样。
什么是通缩？统计物价跌一点就是通缩？
狭义通缩指的是基钦周期的主动去库存，而市场上大部人讲的通缩，指的是债务链条崩塌的债务危机，用世纪大萧条、东南亚危机来做类比是赤裸裸的贩卖焦虑。
债务链条通缩一般具有以下特征：
1）社会有一个债务链条黑洞在吞噬资金；
2）金融机构和社会广泛缺乏资金，利率水平走高；
3）企业破产、居民失业、收入下降、消费减少；
自我看来中国目前没有大家口中说的“通缩”，更多是CPI、PPI价格的周期性变化。价格下行有三方面原因：
1）原油价格同比大幅度下降带来的数字游戏，2022年4月份原油120美金，今年只有70美金，属于数据游戏和同比变化；
2）中游加工类产能投放带来价格趋势性下行；
3）库存周期第四个阶段——主动去库存阶段尾声带来的量价齐跌；
中国不可能进入债务链条崩塌下的通缩，因为中国政府对债务链条的掌控力量很强。虽然房地产、地方政府拆杠杆形成了资金黑洞，但是并没有引发整体社会缺乏资金，金融机构依然保持了比较好的流动性，十年期国债收益率顶到2.63%的历史极低水平，所以现在我们不能称之为是通缩时期，种种表现来看更像基钦周期的最后一段——主动去库存周期。
主动去库存周期的量价表现就是量增价跌，这个情况已经是尾声，新的库存周期就要启动。
七、人口老龄化问题是一个彻头彻尾的伪命题
在我研究经济运行规律的过程中，人口老龄化问题是大家熟知但却是一个彻头彻尾的伪命题。从做研究的方法上，人口老龄化问题就犯了致命的错误。科学研究和经济学研究的基础方式都是“观察、归纳、演绎”，至少要有两个类比经验，然后在下一次观察中预测成功了，所以诺贝尔经济学奖一般都是理论提出来二十年之后才能获得，至少要有一次预测成功的经验。
人口老龄化的研究连理论都算不上，是十分虚幻的故事，因为观测的案例只有一个日本，还没有在别的国家预测成功，除了能用来贩卖焦虑和讲故事，没有任何的用处。
在这个问题上，用德国案例就能直接反驳所有用日本做案例的论点。同样时间起步，进入老龄化时间相似，人口结构相同，人口平均年龄也相似，但是德国却完全没有出现溃败的30年，因为一直保持着专业和工匠精神，德国做到了制造业升级并保持领先，没有被其他国家超越。
查理芒格在阐述日本问题的时候也不把日本问题归结于老龄化，他直接归咎于出口遇到了很强的竞争对手。
人口老龄化真的不是悲观的理由，连第二次验证机会都没有，怎么可能仅凭想象呢？这是一个看似有理，实则错误的问题。
八、人民币汇率贬值
我在6月末给客户做了一次分享，就是在讲美元的贬值和人民币的升值，这个体系和系统内容很大，我不在这里多做累述。我想在这里说两个问题：
第一、人民币不存在任何的大幅度贬值的基础
这个问题我在过去6年的时间里阐述过多次，国际经济学的基本等式，长周期的贸易顺差必然由资本账户弥补，资本账户弥补不了，就要汇率大升值来弥补购买力平价等式。而资本市场上和媒体中讲的贬值，更多只是解释季度级别波动，而不是主要趋势的变化。讲大贬值的研究者犯了基本的经济理论错误、案例对比参照错误。
第二、汇率变化是十五年级别震荡，然后是三年~五年的突变
大家以为汇率变化是一个慢变量，但是在历史上所有国家级别大的汇率变化都不是慢变量，都是突变量，都是十五年级别的震荡，然后在三年~五年时间完成主要的波动幅度，之后再进入十五年级别的震荡。
我预期的人民币升值即将拉开帷幕。
九、大幅增加不代表居民没钱不消费，代表的是资本过剩
当居民存款一年多的时间增加了三十万亿的时候，大家一片惊呼，竟然用居民没钱不敢消费来做阐述。我觉得这个阐述有些无厘头，在我看来居民存款的大量增加是居民不断扩大的财富带来的结果，不去做产能建设是来自于工业化成熟期的宏观特征。
我们先从居民变穷不消费说起，应该说这个论调始终受到大家的关注，从二十年前就成为社会经典不衰的永恒论调：
- 2002年国有企业破产和失业潮，带来的就是内需不行，居民变穷的论调，随后出现的就是2003年外贸大量出口带来的社会财富大爆发；
- 2008年末因为金融海啸带来大量农民工返乡，居民又一次被媒体“变穷了”，但是随后2010年又开始了刘易斯拐点大讨论，农民工工资上涨也是问题；
- 2014年初，因为“钱荒”，居民又一次变穷，但是随后到年底的牛市上涨，又让这种论调悄然无声；
- 2018年因为“茅台的三个跌停”、“蒙古大夫去杠杆”、“房地产的火热”，居民又一次被“没钱了”，但是随着股市上涨这种声音又是烟消云散。
回想过去四次说“居民没钱”的大讨论，二十年过去了，我们取得的成绩和富裕程度有了天翻地覆的变化，那么这种论调说了二十年，是不是就只是一种收割流量和顺应人性的悲观论调呢？每次出现这种声音的时候都是股市在底部，是因为股市没有涨，所以才会充斥着这各种无厘头的悲观论调。这不是现实的真实反映。
有些人会拿过去利益受损的行业群体或者个体来说明问题，但是那只是个人的情绪感受，因为我从杨赤忠的演讲纪要中学会一句话“你既不代表平均，也不代表大众，你代表的只是你自己和自己接触的一部分人”。我们阐述问题时是不是也只是看到的某一个群体和某一个个体呢？
我们从存款增加的原因也许能更清楚背后的因素：
1、居民存款每年平均10万亿增加额
居民存款的增加额在2018年之前在5万亿左右区间徘徊，从2018年开始攀升，到目前年度增加额在17万亿~19万亿左右，我们可以认为10万亿是目前每年增加的一个中枢，多出来的7~8万亿是额外多出来的。
我们就要探究两个事情，第一个为什么从2018年开始居民存款从5万亿增加额的中枢变为10万亿增加额的中枢？
2、居民部门年终奖发放历年最高——居民部门不是没钱，是钱多了
我们采用历年1季度居民存款的增加额反映居民年终奖、年终分红情况。从这个数据表中我们能看到两个问题：
1）2018年是一个分水岭，居民部门年终奖、年终分红增加了2万亿；
2）居民不是没钱了，而是钱不断增加，增加的更多了；
如果真要说增加的来源，那就是来自几个方面，具有竞争优势的企业加大员工奖金发放、中上游的高盈利带来奖金发放、外贸企业（多是小中型企业）奖金发放和股东分红。
这一组数据反映的情况是全社会最大公约数反映的问题，是和我们日常感受到的地产、教育、互联网、餐饮等利益受损行业的印象是完全相反的。
人是感性动物，全面悲观的时候往往会陷入选择性偏视，只找自己悲观论点的证据，而不接受或者选择性忽视乐观的证据。而社会全面亢奋时又自然而然的选择乐观因素，那时候社会流行的话就是“悲观的人越来越睿智，乐观的人越来越有钱”。
3、海外大量出口带来的庞大居民财富
大量净出口+资本账户管制必然会带来本国居民财富的快速增加。
从2018年贸易战开始，中国的净出口从3000多亿美金达到2022年的8700亿美金。而所有媒体笔下出口不好的2023年（周期高点回落），中国的累积净出口竟然还有30%的增速（进口少了，当然这里面有周期性问题，也有替代的问题，是一个很复杂的体系）。
所以从这组数据中，我们也能理解我们又增加了几万亿的居民存款，这是净出口赚回来的居民财富。
4、资本过剩带来的资金堆积
我在《估值逻辑—中国的繁荣》一书中，着重讲了工业化成熟阶段的一个宏观特征，三个部门都不会去做固定资产投资。
居民部门降低房屋配置比例，在这次房地产回归的过程中，居民部门少拿出的6万亿资金都留存到存款中。
企业部门由于机会减少，被龙头公司压制，不会大量搞产能扩张，所以在康波周期的四个周期中，萧条期的朱格拉周期强度是最弱的。（也不要过多宣扬政策原因导致民间资本不做投资，第一代创业者已经在考虑接班人问题，同时在机会主义退潮，深耕本领域的过程中，被龙头企业欺压的难受，企业都不想扩大产能也许是个更好的解释，这是工业化成熟期的宏观特征）。
不做产能投资，必然会导致企业部门的分红、股票回购等行为增加，不要单纯讲中国企业不分红、不回购，是因为我们还没有到资本过剩阶段，我们从2018年刚开始进入这个阶段，所以我们也就看到了现金累积较高的企业开始大量的分红或者股票回购。
现在是多重资本过剩阶段，国家资本过剩、金融资本过剩、产业资本过剩、民间自由资本过剩。在多重资本过剩阶段，能形成稳定现金流的企业不断累计现金，进而通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。
通过上面的分析，我们认为居民存款增加和居民没钱、不敢消费没有太大关系，我们偏向于认为，这更多反映的是现金流不断累积、竞争环境内卷和房地产大周期回归造成这些资金没有去处。本来可以流入到股市的，但是结果却是从2019年下半年到2021年下半年，两年时间有10余万亿资金从居民账户通过公募、私募等转入股票市场，经过两年的估值回归造成接近3万亿居民财富蒸发，普遍受伤较重，最后导致资金在银行存款上吃低息的避险行为。
由于资本的贪婪性，2%的存款利息是无法满足资本要求的，必然会重新转入某项资产或者消费中，目前经济表现出来的一个特征就是消费恢复和工业品的较差表现。在库存周期影响下，我们也有理由相信新的库存周期即将开启。
本文内容会引发很多读者的反对声音。我们抛弃感性认知，用冰冷的数字和逻辑推演去阐述我们认知中的世界，最能迎合大众口味的是抓住人性弱点顺人性的去阐述问题。由于我的主业是投资，本公众号只是记录我自己的思考，工作性质要求我抛弃感性，力图完善世界的认知。
“居民没有钱”在人文关怀、政治话术中占据道德制高点的位置，为民请命永远都在道义上占领制高点，但是道义上占领制高点对于认知世界的变化没有任何意义，而且往往这种思维会产生种种极端的思想。
“居民没钱”这个论调在过去20年中每5年都会出现一次，然而真的如这种阐述一样居民越来越穷了吗？也许结论是不一样的。一个说了二十年都是错误的论调，这次是否不一样了呢？投资上最昂贵的话就是“这次不一样”。
未完待续，敬请期待~
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