作者：风云君的研究笔记
题图：风云君的研究笔记个人微信公众号
近期美元、美股、美债、中债、中股、商品走势差异显著。纳指年初以来上涨20%，俨然走出了一波小牛市，而纵观国内，A股整体萎靡不振，商品cta跌跌不休。年初以来期待的牛市竟变成了“债牛”。这些大类资产的外化表现无不与今年以来的宏观经济环境密切相关，那么当前的宏观周期走到哪一步了？风云君在最近与雪球资管投资总监杨鑫斌的交流中，他认为，新一轮宏观周期的拐点可能已经来了。
他跟我解释了当前很有意思的两个现象：美股走强而 A股震荡走弱、商品低迷。这背后其实对应了美国和国内的宏观运行情况。
一方面是美国当前强美元+强美股组合。这样的组合是对美国经济进入“宏观小缓和”没有大幅上涨之前，大概率都会处于“宏观缓和周期”，这一周期黄金将阶段性承压（因为美元走强+美债收益率上行），当然在缓和时期度过之后，黄金经迎来新一轮战略配置窗口，也就是“滞胀”或“衰退”对“宏观缓和”的挑战。
另一方面国内弱RMB+强中债，A股震荡走弱及中国高BETA商品资产组合。这样的组合是对中国地产可持续性的恢复所作的定价，也就是基于地产投资及销量的信贷持续扩张可能是存疑的。在没有新的强刺激政策背景下，经济将依赖于两点去增强“自身体质”完成市场的自适应调节。一是利率中枢全面下移，二是汇率走弱，也就是“强债+弱RMB”组合，并且这一趋势可能还会继续。因为经济的复苏主要依赖货币或财政政策，在经济参与得主体中，各主体所能进一步增加债务的空间着实有限，因此利率及汇率在对经济得自适应性调节中将完成市场定价，直至金融活动中信贷链条得重新修复。
他认为，每一次汇率、利率、权益、商品资产价格的变动，其逻辑驱动都不一样。在海外经济进入“宏观小缓和时期”，对中国权益资产本质上也是积极的正向拉动，而我们自身利率及汇率得自适应性调整，也将推动企业盈利得重新企稳。而纵观历史，往往这一时期将迎来“股债双牛”。
聊完了当前对宏观的判断，其实我更感兴趣的是他的全天候策略到底是怎么做的，能否在一定程度上达到穿越周期的效果。
据他介绍，雪球资管的长雪全天候策略可以说是国内比较纯正的桥水的做法。全天候的本质是啥？就是构建一个投资组合，使得它在长周期里面能够对抗两大风险：通胀和经济下滑。那我们说，我们随便的组合股、债、商品，比如股票60%，商品20%，债券20%，这样的组合（这也是市场上很多所谓的宏观对冲策略的模式）真能抵抗风险吗？显然是不行的，我们知道股票的波动率远大于债券，当权益资产大幅下挫的时候，部分债的配置完全抵抗不了权益的回撤。
因此，纯正全天候策略的精髓，其实是以下两点：一是我不去进行四大宏观经济周期（我们假设叫春、夏、秋、冬）的预判和择时，啥时候经济好，啥时候经济弱，包括对通胀的预期我们都不去做预判。那我怎么做？我不管当前是春、夏、秋、冬哪种经济状况，我在每个季节里都布局一个小的组合并分配同样的风险预算，即都分配25%，这样无论经济环境怎么变化，我都能有一个小的投资组合在上涨。这是基于经济周期的风险平价；
另外，在长期，各大类资产之间也是风险平价的，这意味着给股票、商品、债券等资产也赋予均衡的风险权重。这很容易理解，比如股票下跌的时候债券在涨，而我的股票和债券的风险是一样的，那债券的上涨就能达到一定抵御股票下跌的效果，当然这样的组合也一定会加杠杆。
综上，很多朋友过来问全天候的优势到底是什么，就是用量化模型来实现上面所说的风险平价，能比较好地对各种周期下的风险做应对。当然，当股票、商品、债券齐跌的时候，组合一定会受到冲击，比如去年九十月份的时候，人民币大幅贬值，股、债、商都有一些调整，那遇到这种极端情况怎么办？杨鑫斌提到他们会有一套专门监控大类资产相关性的模型，当多类资产共振下跌的时候，会对组合进行及时调整，去控制组合的回撤。
那么上面所说的是全天候策略的核心，也是量化β部分运行的逻辑。那主动alpha又是如何实现的？大家可以类比量化指增通过风格暴露来获取额外的超额，长雪全天候的超额则来源于暴露一部分风险敞口来进行主观择时，通过宏观分析来阶段性超配或低配某类资产。我举个例子，假设量化模型显示出大盘股应该配置15%的风险权重，但基金经理通过分析当前大盘低估，则可能会进行超配，比如配置了18%。在去年10-11月，杨鑫斌认为权益资产很便宜，超配了权益，带来了比较好的超额表现。而对于商品的主动alpha捕捉，也是类似的道理，通过对产业周期判断及商品价格的跟踪，超额一些有增长预期的细分品种，像今年一季度，原油和贵金属的配置为组合创造了一定超额。
