作者：Refinitiv路孚特
题图：Refinitiv路孚特个人微信公众号
导语
我相信大部分学习金融工程专业的同学都会对套利类的策略有所研究，以笔者为例，研究生时期的多数project都和配对交易相关（Pair trading）。但是当从业一段时间以后，总会发现实践与理论会有较大的出入。本文旨在介绍一下目前国内市场上中性策略的现状及实际操作中会涉及到的细节等，供广大的量化爱好者学习，参考。
1 什么是市场中性策略？
理论上的市场中性是非常简单的，就是把投资组合分成多头（long）和空头（Short）两个部分。为什么要这么做呢？原因是一部分的投资者希望对冲掉市场的波动，从而得到更加稳定和确定的收益。
举个例子来说，假设一个投资者定下了两个投资目标，分别为：
A-获得年化10%的投资收益
B-获得每年比沪深300高出5%的投资收益
那么A和B哪个的把握更大呢？
以正常的投资经验来说，B相对来讲更容易实现一些，因为市场行情难以预测。就以今年的新冠肺炎和2018年以来的中美贸易战为例，我相信在这样的行情之下，即使是专业投资经理也很难保证绝对的收益。但是相对收益把握会大一些，如果拥有一定的经验和投资技巧，投资经理可以从一个指数中选择出更加优质的股票并重仓持有它们，这样每年就有很大的机会可以得到超过这个基准指数的收益（俗称α）。
假如投资者对于B更加有把握，就可以设计一个市场中性策略。同时持有股票的多仓和衍生品的空仓，对冲掉两者重合部分的风险，从而将超额收益套现。
2 市场中性策略国内发展情况
2.1 市场规模
目前，市场中性策略在国内的产品规模在500亿左右，其中私募基金约占460亿左右，公募基金占40亿左右。私募方面，产品总数量约为3.85万只，市场规模约2.33万亿；截止至2018年，股票市场的中性策略存续基金约为1300只，以单只基金规模3500万计算，合计规模约为458亿，占比约为2%。
按照收益来计算，2012-2019年，国内平均市场中性策略的年化收益约为5.85%，年化夏普比率约为1.26。
2.2 发展历史
由于中性策略需要期货或者期权衍生品左右对冲标的，因此国内中性策略的发展历史实际上和我们国内的股指期货合约十分相关。首个股指期货 IF 合约（沪深 300 股指期货）于2010 年 4 月在中金所上市，由此量化对冲类策略逐渐进入了大众的视野。
这里笔者简单分享一下市场中性策略发展初期遇到的风格暴露问题。
在2015年6月之前，沪深300股指期货合约是市场上唯一可以使用的合约品种（中证500到了2015年4月才上市）。当时的市场环境中小盘的股票行情比较好，所以有一部分市场中性策略的多仓选择从中证500中构建，而空仓选择使用沪深300股指期货。
这在实践中就会出现一定的风格暴露（exposure），毕竟中证500和沪深300并无交集，沪深300是较大市值的股票而中证500是较小市值的股票，因此这个对冲组合只能规避宏观市场风险，但是不能对冲掉风格风险。事实证明，这样的风格暴露应该尽力的避免。2014年12月开始，市场的风格突变，存在风格偏离的产品纷纷出现回撤。该月沪深300上涨28.14%，而中证500仅上涨6.55%，最终部分的市场中性策略回撤高达10%以上。
3 股指期货对冲 vs 股指期权对冲
3.1 股指期货对冲
关于贴水与升水
在期货市场存在着贴水（backwardation）和升水（contango）的概念，含义在于当远期价格低于现货价格即为贴水，反之为升水。举个例子假设现在的沪深300为3500点，如果股指期货主力合约为3600点即为升水；如果为3400点则为贴水。
由于在市场中性策略中，我们需要做空股指期货，因此股指期货贴水就会侵蚀超额盈利，造成对冲成本增加。我们还是举例说明，假设我们从沪深300中选取n只股票作为投资组合，此时沪深300指数为3500点，同时股指期货主力合约为3400点（假设下个月交割），此时合约贴水比较严重。
如果持有期间所有股票价格均保持不变，那么股指期货交割日我们的收益是多少呢？
首先，股票部分收益为0；股指期货部分，根据期货合约的特点，当越临近于交割日时，远期价格趋近于现货价格，因此我们在3400点做空的股指期货合约会逐渐地趋近于3500点，造成亏损。
历史上曾经出现过股指期货大幅贴水的情况。在2015年6月股票市场大幅波动后，同时监管层大幅收紧股指期货政策，包括限制开仓手数、提高保证金比率和日内平仓手续费。2015年9 月7日，非套保交易单个股指期货品种开仓被限制在10手，保证金比例升至40%。2016年1月股市熔断期间再次大幅下跌，股指期货出现深度贴水。虽然此后贴水幅度有所逐渐下降，但是2016年全年对冲成本高达20-30%。市场中性策略遭遇了很大的挑战，这一情况一直延续至2017年初才得到缓解。
贴水与升水的问题，还衍生出了一些其他的研究方向，就是如何通过合理的合约选择和换仓方法来降低对冲成本。在股指期货中，通常当月合约的流动性最好，但是贴水也会比较严重；当季合约流动性差一些，但是对冲成本更低。这主要由于当月合约在交割前基差的快速收敛导致。
以IF合约当月和IF合约当季为例，经测算，2018年至2019年，如果使用IF当月合约来进行对冲，年化收益为-1.89%，而如果使用IF当季合约来对冲，年化收益为-0.38%，因此IF当季合约的对冲效果优于IF当月合约（回测数据摘自招商证券报告）。
在实盘交易中，如果资金量较大，还是比较适合使用流动性更好的当月合约；如果资金量比较小，可以选择成本更低的当季合约。
关于期货账户的使用
一些海外留学的同学可能还没有意识到，期货账户的使用也是一个很实际的问题。
在国内，期货账户是独立于股票账户的，也就是说如果想运行市场中性策略，需要首先将资金分成两部分，一部分用于建立股票的多头，另一部分存入期货账户建立股指期货的空头，所以在这个地方就涉及了资金分配的问题。大家知道期货账户是保证金交易制度，目前国内IF和IH保证金比例为10%（2018年12月最后调整），IC的保证金比例为12%（2019年4月最后调整）。如果期货账户的保证金分配过多，会减少股票账户的资金量进而影响收益；而如果期货账户的保证金分配过少，则会使股指期货合约面临较大的爆仓风险，一旦股指大幅上涨，还需要卖出一部分股票仓位，将资金补充至期货准备金账户，增加了操作的难度。
以笔者了解到的客户情况来看，通常国内客户分配到期货账户的资金量在20%-30%左右，其中在30%附近的投资者更多一些，这也体现了专业投资者的谨慎态度。这里我们做一个简单地计算，当20%的资金分配至期货保证金账户时（使用IC来对冲），假设剩下的80%仓位全部用来建立股票多头仓位，那么期货账户的保证金数量能够承受13%左右的指数上涨；当30%的资金分配至期货保证金账户时，所能承受的指数回撤大约为30%左右，抗风险能力明显上升。
3.2 上证50ETF期权对冲
金融工程毕业的同学一定在衍生品的课程上学习过delta hedging这个概念，但是实现delta hedging的过程会比课程中的复杂很多。
国内的期权市场起步比较晚，首个金融期权品种是2015年2月上市的上证50ETF期权，且call和put在挂牌时各有9个行权价格，行权价品种较少；直到2019年末股票期权才有了进一步扩容，迎来了沪深300ETF期权。本文主要讨论上证50ETF期权。
从技术难度的角度来讲，使用好股指ETF期权的难度要高于股指期货对冲，因为期权的参数更多，需要注意的细节也更加的繁琐。
首先来讲讲行权价格，也就是BS模型里边的那个K。在学习BS模型的时候，笔者的主要精力集中在价格S和波动率σ上面，殊不知这个K才是重点。要知道一般来讲平值或者近似平值的期权交易量是更大的，而一些远离平值的合约交易量会小很多。这就衍生出两个方面的问题：
流动性问题
假如说某位投资者购买了大量的高虚值看跌期权，同时ETF价格在未来一段时间也确实小幅下降了。按理说这时候看跌期权应该盈利了吧，但是由于高虚值期权交易量相对较小，期权不一定能以理想的价格迅速卖出，造成虽然判断正确但是仍没能盈利的尴尬局面。
价格走势
由于远离平值的期权交易量较小，很可能该期权合约的走势与理论价格完全背离，造成意外的亏损。
再来讲一下关于期权调仓。目前我国的期权产品期限最长的是244天。如何进行调仓呢？是买一个长期期权一直持有还是买入短期期权不断更换呢？以及是持有到期调仓还是随着市场变化不断调整呢？以笔者的经验来说主要可以考虑持有时间和ETF价格变化两个方面。
制定一个定期更换合约的交易计划（比如每30天更换合约），这样可以避免持有非主力合约，降低流动性风险；
根据ETF的价格变化来切换至交易量更大的合约上，比如上证50指数在10内下跌了10%，此时原来持有的平值期权已经变为了实值期权，可以选择换合约至新的平值期权上，降低风险。
4结语
关于市场中性策略在国内市场上的应用，笔者先介绍到这里。所涉及到的内容比较广泛，对于刚刚接触到量化的读者可能会显得比较繁杂。未来，我会继续做一些专题类的分享，深入浅出的介绍我们的市场和应用细节，希望大家持续关注。
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