作者：沧海一土狗
题图：沧海一土狗个人微信公众号
引子
五一假期之前，4.28zzj会议落地，给一季度的经济盖棺定论：当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。
这段论述精准地概括了一季度经济的特征：恢复性好转且内生动力不强。
从理论研究的角度来看，1-4月份的经济是一个宝库，给我们提供了不一样的素材；但是，站在具体投资的角度，1-4月份简直是灾难：
1、经济、金融数据持续向好，公募重仓股持续下跌；
2、经济、金融数据持续向好，利率持续下行；
对于这两组现象，我也写了一系列文章去解读，主要观点可以用下面两篇文章概括：
一句话总结就是，虽然经济数据不错，但是，风险偏好不行。
股市、债市和风险偏好
我们可以用一张图，把一季度的经济数据、金融数据、股债表现串到一起：
1、十年国债利率所反馈的是系统的剩余流动性；
2、央行对经济的态度是支持性的，经济复苏和增量信贷对冲掉了；
3、风险偏好在一季度是持续回落的；
4、十年国债利率在春节后持续回落；
这是公募重仓股的走势：
这是十年国债期货的走势：
二者大体走了一个镜像，背后的驱动力是风险偏好回落。
唯一的扰动项是存款利率降息，它会导致十年国债利率下行，只不过这股力量没有风险偏好那么显著。
风险偏好和动物精神
宏观经济学这门学科脱胎于约翰-梅纳德-凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，乔治-阿克洛夫和罗伯特-席勒专门写了一本《动物精神》来致敬《通论》。
席勒认为，《通论》的所有精华都可以集中到一个词上——动物精神。有些时候，动物精神高涨，带来经济繁荣；有些时候，动物精神低落，带来经济萧条。
没有动物精神的凯恩斯理论将失去灵魂，然而，人们只会记得一些有形的外壳：1、宽松的货币政策；2、增加政府支出，并认为这就是凯恩斯理论的一切。
事实上，动物精神没有那么肤浅。今年1-4月份，我们就经历了一段很奇特的场景：经济十分热闹，但动物精神低落。
1-4月非制造业PMI一直很高，但是，制造业PMI的景气就维持了3个月，4月份迅速掉到荣枯线之下了。
这意味着经济包含很不同的部分，一部分是不需要动物精神的；另一部分是需要动物精神的。
也就是说，基础部分恢复得很好，但高级部分恢复得不行。
投资和利率的关系
一直以来，投资和利率之间的关系很乱，有很多似是而非的论断：
1、利率低导致投资增加；
2、投资增加推升利率；
一会儿利率是因，一会儿投资是因。
然而，一旦我们把握住了动物精神这个关键点，一切都迎刃而解了。
投资和利率之间是共因关系，风险偏好提升既导致了投资增加，又导致了利率上升。
换言之，风险偏好是一个庞大事物，投资和利率均为其在不同事物上的投影。
这也解释了一个有趣的现象：如果民间投资增加，那么，利率一定是上行的；如果仅仅是投资增加，那么，利率未必上行。
什么意思呢？政府投资会提升投资总量，但不一定会提升总体的风险偏好。
于是，我们就找到了观察投资数据的真实意义：去测量经济中风险偏好的水平，投资数据不是原因，也是结果。
搞清楚原理之后，就知道如何使用具体数据了。如上图所示，三大类投资中制造业和地产投资更能代表风险偏好变动，这两个数据更重要。
从风险偏好的角度看本轮复苏
本轮复苏与2020年那一轮复苏有两个显著的不同，一个是外部环境；另一个是地产预期。
1、外部环境
20年时，海外供给遭遇疫情重创，而国内供给保持得相对完好。因此，20年的出口数据极好，支撑了制造业的景气度和投资。
但是，今年的出口环境大不相同，在加息的压制下，海外经济逐步走向衰退，出口前景很差。现在，已经开始产生实际影响，4月份PMI的超季节性回落（ps：我们也将看到制造业投资上的反馈）。
2、地产预期
20年时，地产行业还没有经历21-22的重创，地产预期相对正常，稍微给点政策，地产预期就能起来。但是，经历了一轮供给侧冲击之后，居民的地产预期很弱。
虽然1-3月商品房销售额同比转正，但是，离居民的地产预期修复还有一段距离。
综上所述，外部环境差，地产预期弱，导致居民的风险偏好迟迟起不来。
于是，我们就看到一副十分奇葩的场景：经济、金融数据热热闹闹，资本市场完全不搭理，专心炒题材，涨利率债。
那么，我们能否说，资本市场准确地预计了“居民风险偏好不行”呢？不能！资本市场只是忠实地反馈了“居民风险偏好不行”。
“居民风险偏好不行”导致了居民申购公募基金的意愿极差，股票市场进入存量博弈的状态。
事实上，公募重仓股跌，题材股上涨是存量博弈的必然结果。
结束语
借助本轮复苏中资本市场的奇特表现，我们可以梳理清楚经济增长和资本市场更为精确的关系。
对资本市场来说，经济增长很重要，但更为关键的是居民的风险偏好，它是一个庞大事物，有一系列同义词，包括但不限于：动物精神、经济预期、信心、经济内生动能。
然而，经济增长和风险偏好修复会经常性地混杂在一块，让我们误以为二者是一回事。之所以这一次我们能把二者分离开来，是因为本次复苏太过奇葩：经济快速复苏但风险偏好萎靡。
从经济增长和风险偏好分离的角度来看，观察经济增长的质量是有意义的：
1、观察居民中长期信贷的增长；
2、观察民间投资情况；
也就是说，经济增长不必然代表利率上行和股票上涨，还需要风险偏好向上，而这些指标实际上代理的是风险偏好状况。
在这里，我们还要注意一点，“经济增长的质量”这个词是有误导性的，它让我们误以为“经济增长代表一切”，或者说，客观对主观是压倒性的。事实上，动物精神或者说风险偏好是一个很独立的维度，主观也不是客观的附庸。
ps：数据来自wind，图片来自网络
