最近听了几位私募大佬的一场对话。
4月21日证券时报社主办的 “2023中国金长江私募基金发展高峰论坛”上进行了圆桌环节，主持人是半夏投资创始人李蓓。
参与对话的嘉宾为聚鸣投资董事长刘晓龙，高毅资产合伙人、首席研究官卓利伟，睿郡资产创始合伙人、执行董事杜昌勇，中欧瑞博董事长吴伟志。
都是私募界有代表的人物。
这是一场有来有往的对话，李蓓很敢问，也敢追问，中途几次打断嘉宾的回答。
但对于听的人来说，很精彩。
对于市场正热的“AI大战新能源”这个话题，吴伟志直言，当下的AI行情就像2000年前后的互联网，他引用了索罗斯的一句话“要获得财富，就要认清假象，投入其中。然后在假象被其他人认清之前，退出游戏。”
李蓓立刻追问，现在的行情是处于假象之前还是假象之后？
而对于一直下跌的新能源，李蓓则直问杜昌勇：“你觉得现在新能源跌到位了吗？你愿意买吗？以及什么时候可以买？”
开场前的投票环节，三位嘉宾都认为市场今年将会上涨，杜昌勇是唯一一个选择A型走势的，认为会先涨，再回落一些。
在谈到今年经济走势时，李蓓也直接cue到了他，为什么觉得后面会回落？
这些问题，嘉宾的回答都比较精妙，而且态度鲜明。
即便是相同的观点，切入角度又有所不同，听下来收获很多。
我们整理了这次对话精彩内容。全文近9000字，值得细细看下来。
地产不会形成超预期风险
李蓓 在开始之前，我先做了一个小问卷。
大家认为比较乐观的因素，有两个得了两票，一个是中国央行放松流动性，第二个是美国的央行放松流动性。实体经济相关的选项都没有人选。
不利的因素也只有两个选项得了两票，第一个选项是消费可能会比较疲弱，第二个选项是出口可能会比较弱。地产、基建、制造业都没有得到两票以上。
所以大家对实体经济总体是略偏悲观的，但是对于流动性是偏乐观的，对于大盘，大家总体是比较乐观的，有三位嘉宾都选了上涨10%以上。有一位嘉宾选了A字型，就是先涨10%再跌回来一些。
我想请每一位嘉宾讨论一下，有什么因素可能会超预期，使得市场达不到目前大家的乐观预期？以及有什么可能会好于市场的预期？
刘晓龙 中国政府对于经济的把控能力是很强的，所以在他们的作用力可以发挥很大比例的地方，一般不会形成风险。
比如说房地产，微观数据一直在超出大家的悲观预期，如果地产会比较差，政府有足够的力量让它变好，所以这些东西不会形成超预期的风险。
像消费这样，第一，传导机制很慢，第二，非政府能够掌控的东西，它更容易出现失控状态。
美国有他的办法，疫情来了5万亿一发，两年后通胀滔天，但是他阶段性把经济拉到一个很好的状态。
我们现在是让经济自然恢复。
从我的角度，不管从出口来看也好，还是从地产来看也好，疫情后两个月零20天的表现，还是不错的，符合我对疫情后的经济的复苏预期。
回到刚才你的问题，美国在下滑了5~6个季度的情况下，继续往下，有一个比较明显的进一步下行，不管是经济本身还是通胀的超预期。
这对于我们出口、全球的经济恢复有比较大的影响，这是我现在观察的一个重要东西。
除此之外，再看国内，是比较正常的。目前的经济的恢复程度，以及政府现在已经出的政策还留有很大的余量。
如果市场要超预期地往上涨，很可能是在接下来的一两个季度。我们会看到除了超预期的出口和算是比较超预期的房地产销售之后，经济在各个层面逐渐开始印证、恢复。
大家对于经济的信心和恢复的信心会逐渐增强，市场向上的动能可能会更强一点。
经济再往下的空间不大，往上可能是温和复苏
卓利伟 今年经济再往下的空间肯定是不大了，但是往上可能是一个温和复苏的状态，总体是一个前低后高的情况。
因为前面社融的环境也是比较宽松的，但是它的效应会滞后，企业家和消费者的信心恢复也需要一些时间。
另外，从去年下半年，尤其是去年四季度以来，我们外交的局面不断的打开，中国企业走出去国际化的空间还是不断会打开的，这是跟过去几年不太一样的状况。
总体来说，今年可能是前低后高，但是高不会特别高，包括资本市场总体的估值可能也是这样子。
从股市本身来说，也是个温和复苏的状况。
过去两年全球资本对中国权益资产估值的折价是比较显著的，尤其是海外的中概股和港股，这个都会得到一些明显的修复。
尽管在去年四季度还是有一些反弹，但是总体来说，尤其海外的中国资产，估值还是比较低的。所以总体是一个温和向上的过程。
从实业的角度来说，制造业也更多的是民营企业家为主，他们的信心是逐步的恢复，投资也是逐步恢复的。
前两年在经济总体比较弱的状况下，制造业投资增速还可以，去年下半年有明显的回落，后续逐渐复苏，包括消费者的信心也是这样子。
为什么总量数据的复苏和企业利润不一致？
李蓓 一季度很多经济数据是超预期的，但是企业利润好像是比较差的，这个问题如何看待？
刘晓龙 这个问题我没有研究，但我猜想跟前面15天或者前面20天基本处于疫情很严重的过程中有很大的关系。
因为我以前看制造业、工程机械出身的，一般来说倾向于从3月份开始看这个数据，可能会相对正常一点。
李蓓 你相信3月份的数据就会变好起来？
刘晓龙 我是这么理解的，从我的角度看，复苏是已经算很健康的了。
卓利伟 可能有两个原因，第一个，PPI在过去几个月回落非常快，这部分反映的更多是工业品的出厂价格，对利润有直接的影响，产品价格有一些回落，尤其中间工业品。
第二个原因，在下游总体需求还比较弱的状况下，中游制造业，尤其是跟新能源相关的，以及他们的产业链相关的这些工业企业，过去一年多产能扩张还是非常厉害的，竞争因素导致了利润率的下降。
这两个因素可能比较重要一点。
而且去年的PPI价格基数好像也比较高。因为去年全球格局的一些变化，工业品的价格也比较贵。
复苏是一个缓慢的过程，外部因素可能带来超预期
杜昌勇 经济方面，从内部来说，是一个温和的复苏的过程。
总体上资源在政府手中，前面还有所保留，所以这一点没有太担心。
但是另一点，复苏是一个缓慢的过程，尤其消费是一个非常缓慢的过程，市场没有大幅度上涨的背后，这些因素都是包含的。
但是哪些因素会导致市场有一些超预期的东西出来？无论是超预期的好，还是超预期的差，从我自己的理解来说，可能是外部的一些东西。
比如说地缘上超预期的走向更加紧张，或者说突然越来越缓和了，这对市场来说是一个更加重要的边际变量。因为内部来说，缓慢的复苏基本在股价上反应了。
回到投资的角度来说，这些因素会决定着市场的快或者慢，但大方向基本确定了。
2021年2月份开始以来，市场的大幅调整过程中间，各种各样的不利因素都展现在大家眼前。
最重要的还是股价从高到低的跌幅足够了。市场之前风险偏好已经极度降低。
未来市场方向基本确定了，这也是市场的一个共识，包括开头我们几位嘉宾共同的选择，只是说10个点以上还是小个位数（的问题）。
李蓓 你是唯一一个选A的，先涨，再回落一些，为什么你觉得后面会回落？
杜昌勇 因为今年市场向上，大家都有共识，只不过在最舒适的、快速上涨阶段过了之后，大家在不断观望，影响市场的边际变量是朝哪个方向，是好一点还是收一点。
根据这个调整市场的风险偏好，在改善的过程中间有所反复，也就决定了未来市场的状态。
从我自己的理解来说，未来内部方面只是一个复苏的快慢问题，节奏总体上是会偏缓和的，但是外部不可控，会让市场显得有所波动。
对内担心的是驾驶员的油门踩的不够
吴伟志 可能我的想法和大家不太一样，当下看到了复苏，但是往后是会继续复苏，还是会重回下行，这是不确定的。
它是个因变量，不是自变量。
就像一辆车一样，在这个时点，如果我们踩刹车，它是停下来，加油门，它是往前走。
这个车究竟是往前走还是停下来，它不是必定的，它取决于驾驶员的操作。
从这个时点来看，对经济和股市我担心的有两点，一个对内，一个对外。
对内担心的是驾驶员的油门踩的不够。
当下相较于去年疫情停摆，很多行业复苏是钢铁一样的事实。
但我们也看到，消费需求不足，公务员体系降薪，一些金融体系的不但降薪还要退薪，把过去几年领到的钱还回去。
那么经济的增长动力来自哪里？
一定是需求，对内是消费和投资。但是消费，大家手上的钱变少了；投资，地方政府现在债务问题悬而未决。内需的两个动力不足。
外需方面美国通胀收得这么紧，虽然3月份的出口数据很好，但大家看一看结构，还是新能源车、储能电池和光伏。
我最近接触到很多这三个领域之外的企业家，日子很苦，比过去还苦，比疫情还苦。
所以，我最担心的问题就是，因为过去几年海外一直在放水，经济一直很好，中国政府借住这个环境解决了两大隐患：一是把金融体系内的隐患银行处理掉了，二是把房地产泡沫挤掉了。
但是，这些问题解决的同时，它的副作用是让经济循环的速度放慢了。
现在这个情况可能需要把油门加大一点，经济才能继续复苏。
所以，我之选择股市是因为我看向上10%，我认为决策者有能力做出正确的决策，会加大油门。
历史来看，股市肯定是先于经济加大了油门，股市必须起来，经济才进一步的改善。
李蓓 我们看到最近的一些现象，第一个是两会时，总书记在江苏代表团的发言，专门提到了各位地方政府的领导要有正确的政绩观，不要一上来就猛干。
第二个是央行前两天的新闻发布会，讲结构性的货币政策要有序退出。
你怎么看待这个问题？似乎并不是你所期望的方向。
吴伟志 我是觉得，第一，我们要对加大油门要有预期，第二，不要对加油门加的太猛有预期。
比如，这辆车的速度，可能决策者觉得时速50公里是合适的，但现在的速度可能只有15公里，可大家不要指望它加到90公里或者100公里去飙车。
因为我们这辆车的性能可能不支持飙车。
TMT作为一个有着巨大基本面变化基础的主题投资，需要一定重视
李蓓 我们也做了一个小问卷，看好的行业板块，半导体有3票，大家比较一致。
不看好的领域集中在房地产，有4票，但我自己比较看好房地产。
另外，新能源基本没有人选，TMT也只有一个人选了。
最近经常在讨论 AI大战新能源，大家怎么看待？
刘晓龙 唯一的TMT是我选的，用它来指代 AI可能更准确一点。
我在公募的时候，2013-2015年是没有参与到互联网投资里的，后来我非常后悔，而且觉得是非常不对。
AI我们做了比较多的研究，的确看到了它有巨大的革命性变化，这一点大家应该没有什么异议。
无非是目前的A股，大多数的公司无论是算力模型还是应用端，都在一个推演阶段，真正受益的比较少。
但是，回头看2013-2015年，股票在这方面也是先行的，最后确实是少数公司享受到红利。
现在确实出现了这么大的一个变化，尤其是这个技术应用在了很多行业上，甚至有的已经开始用这个东西在降低自己的成本。只是从投资上很难精确地来算空间，以及说谁是确定胜者。
但这是一个变化巨大的东西，作为一个有着巨大基本面变化基础的主题投资，是需要一定重视的，这是我对这个行业的看法。
李蓓 我看你还单独填了一个互联网，可以再阐述一下为什么你看好互联网？
刘晓龙 从刚才我的表述能听出来，我对于经济的复苏相对比较有信心，最差也是时间换空间。
这个行业，第一，它代表了中国人消费中的刚需部分，即使经济变差，它也是抵抗力最强的。
第二，这个行业的基本面调整是先于经济调整的。
它的行业出清、负面因素的结束，也是提前于整个经济见底，所以整体经营情况复苏是更提前的。
不同细分行业的背后逻辑都不同，需要具体问题具体分析
李蓓 卓总怎么看 AI、新能源、半导体？
卓利伟 我是按照你的命题来回答的，但通常我自己看各个行业，没有那么界限清晰地对某一个行业看好或者不看好。
同一行业里不同公司的区别很大，而且行业内个股之间，无论是基本面还是股价的分化都非常大。
李蓓 按照你所说，同一行业内分化会比较大，那比如你选的半导体行业，其中有哪些细分行业相对比较看好？
卓利伟 比如说 TMT行业，它有和上游科技半导体相关的以及半导体产业链相关的，也有和下游消费互联网相关的，背后的逻辑是很不一样的。
消费互联网的消费属性是线上消费，包括商品和非商品的消费，今年来说可能确实有点机会。
半导体国内科技自主可控，全国上下一条心，从长期来说逻辑还是很强的。尽管目前跟发达国家的差距还比较明显，仍是个长期方向。
还有很多传统行业的细分也很有机会，比如上游的资源，中游的制造业。
包括消费服务领域，笼统来看，消费的复苏偏弱，但里面也有一些逻辑比较强的。
比如说国内产品力不断提升的品牌消费，各个细分行业里还有一些公司，它的逻辑维度可能不一样，所以我通常不会这样去分行业。
新能源行业在未来一两年可能是一个白热化竞争的过程
李蓓 新能源行业大家公认中国的竞争力比较强，但我们也看到一些领域增速见顶。大家担心行业内的竞争加剧，怎么看后续的投资机会？
卓利伟 虽然整车的渗透率没有增长，但电动车在中国和全球的渗透率都还有比较大的空间，光伏的渗透率空间可能更大。
但确实国内公司内卷的非常厉害，国内的产能扩张在过去几年是非常大规模的进行，在这个过程中，中间相当一部分竞争力、技术水平、工艺水平不强的公司会掉队。
所以，后面一两年可能是白热化竞争的过程，也是一个分化的过程。
全行业从上游到下游，总体利润率会压缩，因为供给在大规模增加，同时，利润在不同企业和不同工艺环节里的分布也会发生很大变化。
在这个过程中，需要时间来考验不同公司的竞争力，分化会非常明显。
但市场在比较激烈的竞争中，可能表现为总体大家都跌一点，但不同公司的跌幅走势有很大区别。
我也觉得中国的这些公司在全球的竞争力优势是非常强的，走出去的空间也很大，但它也需要一个过程。
而且走出去，可能是前一两年产能扩张，利润反而是损失的，但长期在全球的竞争力是提升的。
所以，我们要考虑到基本面的经营节奏和基本面的变化，以及处理好产业价值链的分布变化与估值之间的关系。
个股之间的差异会非常大，长期来说还是很有机会的。
寻找估值合理的优势公司
李蓓 杜总觉得现在新能源跌到位了吗？你愿意买吗？以及什么时候可以买？
杜昌勇 其实现在很多行业，在市场热的时候也好，在退潮的时候也好，从行业本身的前景来说很多都是看好的，无论是新能源、信创、TMT还是半导体等等，但从投资的角度答案就有所不同了。
比如说AI，从我们的角度来看，市场的热情已经太高了，属于一个我们没跟上那就放弃（的状态），可能不会做出选择。
新能源这个行业的前景大家看好属于共识，只是说什么时候愿意上车？
从过往来看，在2018-2020年我们是在车上的，觉得很好，看好它的前景。
2021年之后的这两年我们始终没在车上，背后的问题就是觉得估值高了。
现在这个位置从这些龙头公司来看，各方面的估值水平跟很多行业相比都很有吸引力。
随着市场的进一步调整，确实是我们在密切观察的。
至于什么时候去下场？这个动作也是一个不断试探的过程。
总体上说，从投资的角度，我们的风格更多的是去寻找估值合理的优势公司，这是对任何一个行业（看好）的背后逻辑。
电信的吸引力提升，电力盈利会得到改善
李蓓 可以简述一下你看好电信、电力的原因吗？
杜昌勇 关于电信行业，我们已持有超两年的时间了。
除了大家表面看到的低估值、高分红、中特估以外，在数字科技、云业务这块，一些行业环境、竞争态势的深刻变化确实能够提升这个行业的估值。
中特是后面才发展出来的，所以这就是一个非常好的触发因素，因为它的低估值高分红有了一个很好的安全边界，很多后面的触发因素是随着市场一步步兑现验证的。
目前这个角度来看，无论是估值水平，还是未来数字科技的发展潜力，电信行业还是具有吸引力的。
关于电力行业，我们与市场存在较大的差异。
总体而言，市场对它没有预期，亏了两三年。过去它的上游价格很高，是市场的价格；但产品的价格又是非市场的，一直受到控制。
未来上游价格可能有压力，它的成本自然会得到巨幅的改善。
另一方面，为了保障电力的供应，电力价格的市场化在逐渐推广。
未来电力可能是一个双击（的机会），一方面传统电力这块的盈利改善，另一方面绿电这块的占比在逐步提升。
AI类似于20年前后的互联网，新能源则属于泡沫破灭之后、退潮到了中后期的互联网
李蓓 你是否有看好的行业，比如说半导体、AI或者新能源？
吴伟志 我想和大家讨论一下“AI大战新能源”这个点，我觉得非常有意思。
为什么就这两个行业会发生对打？
事实上，看好这两个大行业的投资者可以归属为一类，他们的风险偏好较高，会去互相抢夺市场、抢夺流量、抢夺粉丝。
对于这两个行业，我们可以理解为一个生命曲线中的两个阶段。
我们回忆一下互联网的发展历程，从1998年到2000年，炒一波互联网泡沫，纳斯达克泡沫后就跌回来了，但是像Facebook、苹果等互联网中最赚钱的公司，又涨了几十倍。
当下的AI就类似于2000年前后的互联网，而当下的电动车、新能源则属于泡沫破灭之后、退潮到了中后期的互联网。
在2000年阶段，我们是否该参与“.com”，就是互联网的投资？
实际上，它是一个趋势投资。
索罗斯有句话特别贴切，“要获得财富，就要认清假象，投入其中。然后在假象被其他人认清之前，退出游戏。”
李蓓 你说现在的AI就相当于2000年前后的“.com”行情、泡沫阶段，这两天市场也不太好，现在的行情是处于假象之前还是假象之后？或者说，我们现在是该进还是该撤？
吴伟志 这里面有一些可能已经走到位了，总体来说，“.com”行情还没有走完，但是并不代表某一只股票还没走完，还有很多人正在拼命剁新能源，去买那些（AI）。
“.com”没有走完，但是新能源这边，用买公司角度去做投资的投资人来说，基本到位了。
因为我们观察了一下，如果以买公司的维度来看，有不少公司三年年化收益率有达到20%以上。
李蓓 所以你觉得卖新能源与买AI的过程还没有结束吗？
吴伟志 市场这个过程还没有结束，AI现在是涨到不敢不买了。
就像索罗斯说过一句话：“在大家不敢买的时候买，在大家不敢不买的时候他卖。”
按照索罗斯的这个原则，现在一些敏感的资金可能已经在离场了。
地产公司大概率是赚不到钱的，看好地产链的家电家居
李蓓 大家都看空房地产，我其实比较看好，主要有两个原因。
第一，去年很多企业都爆雷收缩，去年前一百企业的拿地下了百分之七八十，去年的住宅新开工下了50%，今年前三个月继续下降，传导一年之后供应端可能就会下降。
第二，需求端，今年前三个月的销售已经回正了，并且集中度也在明显提升，很多大的优质央国企增速也达到了30%以上。
综合来说，目前房地产行业的发展符合景气度的拐点，且跌幅较大，再加上集中度提升明显，为什么大家不看好？有什么风险？
刘晓龙 关于地产的基本面，我同意你的看法。
但从投资的角度，我选择了地产链的家电和家居，并没有去选择地产。
第一，在目前这种状态下，地产公司大概率还是赚不到钱的。尽管房价已经企稳了，但他们还在消化过去高价拿下的地。
第二，在上海等那些有利润的城市，比如说保利，他们现在还处于政府限价缓慢上修的阶段，所以赚不到钱。
第三，地产公司茫茫多，从研究的角度来看，我无法判断他们是否会爆雷。
那些确定不会爆雷的国企，它们在过去一年多的时间里并没有体现出大幅的价值低估。
另外，产业链上的公司的竞争格局很稳定，在经过这么一轮下滑之后，它们的竞争优势明显更强了，再加上它们的估值也很低，以及还存在着集中度提升的长期逻辑，因此对我来说，这是一个更简单的选择。
而在地产基本面这块，我跟你没有分歧，我觉得目前也是处于一个见底的状态。
李蓓 但是像香港的很多央企就跌了很多，目前可能已经是0.3或者0.5的PB了。
刘晓龙 那就要放在香港市场的环境中去看，港股的消费公司比A股便宜很多，制造业公司跟A股比是便宜得发指。
A股几家最优质的央企（跟港股）相比也并不便宜。
港股我知道很便宜，但港股的风险类资产更便宜，那些可能最后会存在的民企，市场已经把赔率和胜率算得比较接近了。
因此，这是一个市场问题。
房地产行业指数上比较谨慎，个股有出清带来的机会
卓利伟 从房地产行业来说，或者我们看这个行业指数，我是比较谨慎的。
从总量来说，房地产的需求确实已过了高峰，在居民家庭总体杠杆率上升，收入预期比较差的情况下，它的总量是不太行的。
它确实是在供给上收缩了很多，结构优化了很多，所以个股可能是一个还不错的投资机会，但从这个行业指数来说，是相对比较差的。
我们还是要去看公司的特征以及它项目的分布情况。
因为一线城市与1.5线城市，还有各个区域本身差别也非常大，资产的风险和收益水平的差别是很大的，要把它主要项目所在的地方拆开来看，过一两年PB可能差别很大。
行业指数来说，我比较谨慎，但是个股确实有一些出清的机会。
杜昌勇 首先，我认同你对地产行业的判断。
其次，关于股票的选择和是否参与的这个问题，我观察到另一个现象，未来剩下的一定是好的，但是它们的价格都在高位，股价跌幅大的，很多可能是要出局的。
在这些跌幅巨大的股价里面找出少数可能重新活过来的公司。我暂时还没有这个能力，所以我选择不看好。
投资者不选择房地产的理由
吴伟志 前面几位都讲得很全面了，我就从投资者选择的角度来讲怎么去看待地产。
市场上只有三种投资思维——成长股投资、价值股投资和主题投资。
第一，成长股投资的投资者肯定是偏向成长型行业的，并不会去看房地产。
而交易型与趋势型投资人则更偏向于找热点，但房地产还不够热，所以这两类人都不会看好它。
那么价值类的投资者喜不喜欢房地产？
价值类投资人的考量因素主要有两个。
第一估值要足够便宜，第二股息率要够高。
如果以这两个标准来看，现在市场之中可以找到更多符合价值类投资者选择的股票，比如说运营商或者中海油。
李蓓 但周期股真正的低点看起来是没价值的，分红率也不高，市盈率也不够低。等它涨两年之后，你会发现它的分红率也够高了，市盈率也够低了，就比如说现在的煤炭股。
吴伟志 我认可你这个观点，但我们要去考虑市场环境。
如果现在市场的流动性很充裕，很多东西的估值都很高了，它是个洼地，大家可能会找到它。
现在都很便宜的时候，资金在存量博弈，大量优质公司都在吸引流量，房地产的流量可能就还不够。
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