作者：Fundplus
题图：Fundplus个人微信公众号
2022年12月17日，Fundplus第20期沙龙在线上举办，组委会有幸邀请到席雯雯和金融柯南两位老师进行FOF圆桌的分享。
席雯雯，广金美好FOF基金经理。中国科学技术大学硕士，拥有数学背景与多年量化研究经验。擅长基于市场环境对子策略进行定性定量分析，动态调整组合配置。
金融柯南，从事宏观周期，资产配置与大宗商品研究十年以上。多次获得证券市场周刊“远见杯”全球经济和金融市场预测第一名，目前主要负责FOF产品投资。
以下为分享内容实录，Fundplus志愿者云通数科和王宇航参与内容整理和编辑，希望对业内同仁有所帮助。----编者
主持人：我们进入到圆桌讨论的环节，先请雯雯总接着您之前分享的科学和理念的投资方法之下，我们对于2023年基本的资产配置的框架是怎么样的？
席雯雯：从我们的角度去看，一般不会看到一整年那么久，而是做一个中观上的配置，仅仅从我们当前市场环境下、没有发生新的政策变化的前提下，我们暂时整体还是维持均衡的配置。我们在alpha和CTA上，大家其实也看到没有特别确定性的利好出现，所以整体上alpha和CTA我们保持谨慎乐观态度。贝塔方面其实会长期看好，然后也有一定的配置比例，但不会特别多。另外在年底一般到四季度或者春节之前的这段期间，其实更多的倾向于有一些避险需求。因为从历史的统计上去看，这段期间过往的情形是更多会有一些负面事件出现，我们希望有更多的资金放在现金管理上，来达到规避风险的作用。
圆桌讨论：宏观配置二三事
主持人：接下来我们就请两位嘉宾一起进入到圆桌讨论的环节。对于资产配置来说，非常重要的一个前提是要对未来的市场有一定的宏观的观点，那么如果之前参加过Fundplus活动的小伙伴，可能知道柯南老师在对宏观经济方面的研究，包括地缘政治方面的一些研究都非常的有建树，在我们前面的沙龙活动当中也曾经进行过主题分享，分享的效果是特别火爆的。
我们接下来请柯南老师来表达一下对于未来宏观政策的一些判断和观点，包括您对于地缘政策方面的一些研究，是否有新的观点跟大家分享？
柯南：我大概最早在11月份的时候，预期宏观政策一定会向着开放的方向演变。其中最典型的证据，其实不是卫生领域，是国际关系。11月份的时候G20会议，当时看了这个专题演讲之后，立马就明白政策会转向。G20会议主题是叫共同复苏或者强劲复苏，习主席在这里面的演讲当中有一段话，他说世界经济面临衰退风险，大家日子都不好过，发展中国家首当其冲，我们要比以往任何时候都更加重视发展问题，要建设全球经济复苏的伙伴关系，坚持发展优先，以人民为中心，始终想着发展中国家的难处，照顾发展中国家关系等等。
这段话是什么意思，我认为一方面它是外交上的承诺，另一方面也是未来的内政方向。所以我当时看了习主席讲话之后，我就知道后期的政策，国内的政策应该是要围绕着经济复苏来展开的，如果是围绕着经济复苏来展开的话，那么之前的政策会有一定程度调整。所以现在判断一个政策是已经没有办法单独从一个领域去判断了，需要从多个角度，甚至有可能是就像刚才说的，从国际关系的角度来判断内部的政策变化，这是比较重要的一个变化。
另一个就是经济关系，包括中阿之间的高峰论坛。我是从宏大的一带一路的战略背景下，来看国内政策的，如果你要去构建这样的战略的话，这就意味着，第一是我们国家的开放会越来越大，尤其跟欧亚大陆的主要国家的经贸往来会越来越多，这是直接的一个推论。还有一个典型就是进口博览会，它作为中国开放的一个功能窗口，未来会越来越重要。第二个我们会更加重视自身的经济发展。不但要推动自身的经济增长，而且还要成为拉动一带一路相关国家发展的火车头。就是中国现在内需非常重要，因为它不单单决定了国家自己的经济稳定。我们也要跟其他一带一路相关国家共同来进入经济恢复的这么一个过程，中国的内需实际上也要拉动其他国家的，所以中国的内需就变得在这样的一个宏观战略下，它就变得非常重要了，最近关于扩大内需战略的起初，实际上也是在这个背景下发生的。
总之在这样的一个宏观背景下，中国未来的一段时间内，各项政策都应该围绕着经济复苏来展开，这里面最重要的一个就是内需的建设，另一个就是科技创新的发展，还有人民币国际化。这三个方面是从外部来说的，内部来说也非常重要，关于因为这三年的疫情冲击带来的比较严重的就业难度，就业难度现在是比较大的，尤其国内是青年失业率是相对偏高的，对于其他年龄段来讲。所以怎么提高青年的就业率，就变得是比较重要了。中央的经济工作会议里面也提到了，要落实就业优先政策，促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置。所以在这样的环境下，国内的政策肯定是围绕着经济复苏去展开的。
现在的市场，大家都叫“强预期弱现实”，包括做债券的，股票的，都会说是跟着预期走，还是跟着现实走，因为预期是政策越来越强，现实是因为疫情的原因其实还是比较弱，但是市场现在是选择了强预期，无论是债券市场的下跌，还是股票市场上涨，实际上是市场都在看着强预期这一面，现实里面看起来好像对市场已经不太起什么实际效果了。
这也是政策要达到的一个目标。包括中央经济会议里面也提到，会议的核心精神就是要提炼信心，这是第一位要做到的。其中有一段话叫：“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期，提振发展信心入手。”这实际上已经非常明确了，所以市场实际上是想选择沿着强预期的方向去进行交易，这个过程我认为应该还会延续。随着这个政策不断对于信心的提振，我相信市场还会沿着强预期的路线发展。
主持人：我们插播两个线上朋友的问题：近期看CTA的管理人都在推出多策略的CTA,那么更加注重CTA收益的平稳性，不知道这对于FOF产品而言有什么影响。
席雯雯： CTA管理人推出了多策略的CTA，从我们的视角看并不是近期才有的，过去的叫法是复合型的CTA，在复合型CTA策略里面，各种策略类型也是比较多的，不管是从时序、截面、基本面这个维度去划分，还是从交易周期上面，从是否多空平衡上面，他们一直会去做各种各样细分策略的补充。所以单看平稳性这个问题的话，我们不认为新推出的多策略CTA它的平稳性一定会好于过往我们接触到CTA管理人。
第二个问题是这个现象对FOF产品的影响，对于我们来讲无论产品是哪种叫法，我们要做的事情是一样的，会对它的底层有深入的把握，了解它底层的子策略周期、子策略类型、细分子策略的表现，它们在产品中所占有的权重以及归因上面最终对获利的贡献。我们掌握到产品本身的归因情况，再把它纳入到FOF整个体系里面，在子策略层面对归因做剥离，剥离到每一类细分策略的一个占比。对于母基金层来说，与过去所做的工作并没有特别大的区别，最重要的就是清晰地归因。
主持人：近期CTA的波动率基本上是在1-3年的低点范畴，不知道现在是否是配置比较好的时间点？
席雯雯：如果单看过去1-3年的话，这里面有一个我们非常需要重视的问题，现在看到的大部分存续的CTA策略，他们过去的历史业绩时长都不会特别久，大部分都在三年期以内，但在这三年期内看它的表现的话，因为它还是处在商品的上升周期内，相对来讲它获利的逻辑会更倾向于在上升市道获利，在下降市道已经度过了不适期，度过不适期以后，随着经济复苏预期逐渐体现出来，我们看到这个商品的内盘市场跟A股市场都呈现了一个比较同步的震荡上行。但在震荡上行的过程中，有些中长周期的策略或者说周频1-2周频的策略它的适应性还不是太好。虽然按最近三周的情况来看，CTA整体来说都有一个比较好的反弹。我们从模型训练的角度上去看，在A股市场，商品数据比较完备，我们能够去回溯数据做训练集，大概也就是十年还不到的区间，因为早先很多品种是没有的。
再到截面策略，需要足够多的品种去作为截面上的样本进行排序。我们刚刚也看到在我分享的回撤图里面，样本期间还是上行市道为多。从样本积累的角度看，K线图的高开低收，更多地会倾向于在上行市道训练的更充分一些。但是在下降市道，因为每次下行的K线会更具差异性，它不像上升市道这样缓慢上行、K线的分布是比较均匀的，下行市道的K线是五花八门的，每次新的样本补充进来，对管理人来说，样本量补充是否充足，样本的训练是否能够对于后市的模型鲁棒性起作用，还是有待于考验。
从今年6月份到现在的情况去看，在6月份风险释放以后，好多交易周期的模型并没有非常快地适应，到8月份的时候还是有一些周频管理人在持续回撤。从市场的角度讲，风险处在底部，接下来会慢慢的步入正轨，步入上升的通道。但是实际从模型训练的角度，我们认为样本量的积累是一个比较重要的问题，我们是否在训练集当中积累到充分的、在过去市场出现过的与当前类似的样本，这是一个比较需要关注的点。另外一个需要关注的是我们去抄波动率的底，怎样去知道我们抄在了底部，单纯观察到最近几周的波动率上调的现象，市场接下来的走势是否会如大家预期的一致，这个是不一定的。在波动率抄底的问题上，就我个人的观点是非常需要谨慎，比较避讳的是在波动率的底部大量的抄底，因为我们并不知道所谓的“底部”在哪，此外在我们想要去建仓的过程中，我们还是会根据后市的变化，比如像王总之前讲到他在明年的市场行情下对不同的策略类型有不同的预期，我们会跟随市场行情每一步的变化来不断去调整接下来想要配置的具体的CTA类型。
主持人：讲到了关于择时这方面的问题，我们今天也是专门准备了几个问题希望几位嘉宾来讨论，在讨论之前想请先回答一个线上朋友的问题。请柯南老师回顾一下俄乌战争，并预测一下未来走向对油价有什么样的持续影响？
柯南：首先俄乌冲突会是持续的，但它是有缓有急有节奏的，目前的时间段看起来是在缓和过程中，也不知道它什么时候再突然间爆发。关于原油价格供给端的这个问题很难短期解决，这几乎是不可能的，所以供给瓶颈依然存在。主要是需求下降，全球经济都在下滑。现在美国的PMI数据已经在50以下了，一般情况下在美联储加息没有停止之前，美国的经济还会继续下降，之前还在扩张，现在已经开始收缩了，未来会收缩更多。所以问题现在是在需求端，需求肯定变差，至少明年一季度甚至上半年，我认为不会有明显好转，所以也就决定了原油从需求端来讲，也是往下走的过程，所以油价我认为它不会上涨很多，还是处于相对平稳的状态。
主持人：从您的角度来看，明年主要的风险点或者是需要关注的事件。
柯南：我觉得今年遭受的风险已经很多了，明年应该不会比今年还多。短期来看就是疫情的影响，按照国外的经验得需要两个月经济各方面才能重新恢复，所以这两个月的时间实际上经济还是处在困难期。
第二个从全球范围来看，目前灰犀牛在于西方经济的衰退，尤其是美国为代表的衰退，所以这个会对金融市场再次形成一次冲击，对股票市场，比如对港股。结束之后，我觉得股票市场可能就迎来几年一次比较大的行情了。地缘方面明年不会太敏感，因为没有一些大事发生，尤其是换届选举，所以我觉得明年相对还好。
席雯雯：我们去跟踪业绩的净值只是一个方面，本质上我们在这个层面去做操作还是基于过往的统计规律，但是这种统计规律，如果把它划分出周期去看的话，它的可靠性是有待商榷的。因为趋势型的CTA，比如我们看到趋势想要去加仓的时候，过去的每一波的趋势的持续时长它是不一样的。另外我们还要结合CTA策略它本身的交易频率，因为在一段时期，某个频率上的趋势策略，在另一个频率上面它可能是反转策略。所以我们要去加仓的话，要知道自己加的是什么，以及我们在追趋势加仓的时候，它是否有相应的主观分析的逻辑在做辅助决策。在这个问题里面也提到了带有仓位择时的管理人，我们也观察到今年有的管理人在6月份大跌刚刚出现的时候，就已经做了非常快速的减仓的操作，他的这种果断是源于在过去有十几年的交易经验，他对海外的市场是有一些宏观研究的。那么在这种风险事件来临的时候，他能够非常敏感地感知到这是一次严重的尾部风险，看起来这个操作只是做了仓位管理，但是要依赖于过往大量的实盘经验积累下来的认知。
主持人：请问各位对于2023年权益市场的看法。
柯南：年初我认为市场存在非常大的结构性的问题，估值高的跟估值低的差距过大，如何投就是一个问题。投估值高的，基本面是非常好的，比如新能源，但是估值太高了；投估值低的，确实没有基本面的支撑，所以今年年初我就预料今年非常困难。
自己而言我还是选择了一些低估值的板块。我们就在低估值板块里挖掘一些机会，考虑到仓位，我就投到金融地产里了，金融地产占比是最大的。这一年来看确实经历了各种各样的冲击。目前进入“百年变局”，按照市场经济的观点往前线性推移，已经被打破了。所以我比较担心这些高估值会意外出现一些风险，所以我都几乎没投。
对于能源，我认为今年各种各样的风险基本释放得差不多了，尤其是港股跌得太多。之前看港股非常诱人，但又不敢下手。今年非常鲜明的情况是我们不知道底在哪里，以往判断底的框架正在被打破。这也是投资越来越困难的原因，因为自上而下的框架都会发生变化。对于市场的判断进入了框架的重整期，在这个过程中我偏保守一些。
2023年我对于市场会乐观一些，首先因为今年的风险基本上都已经释放了，其次从政策来看，政策会全力支持经济复苏，这是一个很重要的支撑。包括防控措施放开之后，近两个月消费会慢慢表现出积极的特征，所以我还是相对乐观的。另外结构性问题现在有一些改善，我现在依然相对看好低估值的大蓝筹多一些，我认为大的估值差距还会以某个形式进行调整。比如近期易主席提到的“中国特色估值体系”，也会成为推动估值结构重新调整的一个重要的因素。
目前来看，我持有的低估值的资产偏多一些。今年也出现了相对风格转化，就是价值股相对跑赢成长股多一些，短期内可能还会对中性策略有一点影响。中性策略今年表现一般，一是因为贴水的问题，其次因为中性策略主要是靠成长股，今年成长股明显熄火，所以对市场中性策略也有所影响。
股票市场方面，我认为港股比A股要更好一些，因为之前美联储还在加息过程中因此不敢看港股。随着美联储加息进入到尾声。展望未来，一年到两年的时间，我认为港股表现很有可能比A股好，所以我可能更优选港股，然后是A股。
对于明年，美国经济衰退这一轮冲击结束之后，我觉得无论是港股和A股，有可能会出现比较大的机会，整体还是相对偏乐观的。
主持人：对于明年来说沪深300、中证500和中证1000这三个指数，您更看好哪一个。同时请问席总您对明年各类指数的配置有什么建议？对于今年的中性策略配置怎么看？
席雯雯：从当前的政策导向去看，大中盘会好一些。价值股获得的政策支持相比成长股要多一些，后续我们还是等待一些配套政策陆续释放。
300 500 1000从当前的点位去看，它们所处的历史分位是由低到高的。300其实从最近两个月的情况看来，估值已经修复了一部分。但是拉长时间去看的话，当前300的点位还是偏低一些。从历史分位看，300 500 1000的安全边际是由高到低的。从量化策略角度，他们的超额能力是反过来的，超额能力是由低到高的。在过去很少会出现这样的情况，2022年前三季度它们的安全边际和它们的超额能力是顺次的，但是到2023年可能会出现逆向的情况，这个就要求我们去权衡，对于每一类策略接下来的Beta空间以及它获取超额收益的能力，我们要在这两者中间去寻找一个平衡。如果我们简单地去做均衡配置，相当于没有太多的观点，而是希望获取市场上量化股票的平均超额收益。但如果我们隐含了自己的观点，1000今年的表现特别优秀，从选股域上看，无论是在1000内选股，还是全市场选股后再风控对标到1000，从获利的弹性上看，它本身就非常大。
今年行业轮动的电风扇行情，是否会持续到明年，我认为到明年的情况可能是随着政策的陆续出台，可以明晰在产业上的大致走势，分歧不会非常大。后面可能是确定性的行情比较多，确定性强的话，结构性行情的轮转速度就会下降。轮转速度下降，中低频的票以及在预期层面去做基本面策略，能够跟产业周期形成一定共振关系的策略，可能会有更多的机会。所以我个人认为1000可以谨慎一点，300可能确定性好一些。
这个是从去配置指增的角度去看，如果是中性，我们更多会关注它获取超额的能力以及贴水的深度。
主持人：请问FOF是否更倾向于选择单策略的管理人？
席雯雯：实际都会有，我们认为逻辑上是殊途同归的，无论我们考虑单策略管理人，还是复合策略管理人，本职工作我们都会把底层完全抽取出来，会拿到说FOF策略里所有的细分策略、占比、收益归因，在这个基础上纳入到我们的大框架里面再去分门别类，最重要的是我们要知道底层实际在起作用的是什么，实际贡献收益和风险的是什么。
主持人：请问组合配置层面更多是从风险管理角度出发，还是从收益的角度出发，如何进行取舍和平衡。同时，请问基于策略环境对策略权重进行调整，应该在策略的左侧还是在右侧进行加仓？
席雯雯：从风险管理和收益角度，取舍和平衡更多的是动态的情况，我们会跟踪地比较密切，在市场当前风险比较高的时候，我们会更加重视风险管理这一端，但是收益也是我们一直重点把握的，只是在尾部风险出现的时候，我们会优先考虑避险。在我们认为风险处于正常水平的时候，我们会去把收益和风险做平衡的考虑。
第二个问题基于策略环境对策略权重的调整，这个会因策略本身的属性而异，有些策略我们会去做底部加仓，因为这个策略在有些时间出现比较好的表现，是有一定的市场基础为依托的，这个市场环境接下来是否会延续，如果观察到当前这波情绪还没有走完，我们会根据这种考虑去做右侧的加仓。
也有一些策略从左侧去考虑，如果我们在宏观上、基本面上，特别是在跟许多主观管理人交流过后，发现接下来市场可能有一些明显的变化，会带来确定性较强的策略表现，这种情况下我们会做一些左侧决策。
主持人：关于期指的升贴水的，请问对明年的期指升贴水怎么看？
席雯雯：升贴水今年发生的变化还是比较明显的。影响升贴水的原因会有点复杂，这两年的雪球产品本身发行规模比较大一些。另外就是中性策略的占比量，它的空头端的对冲在期指当中所占的比例也是非常大的一个影响因素。最近普遍的升水，我个人的观点可能是跟当前的“强预期弱现实”有关。最近因为升水的原因，中性策略不是特别好做。我们也可以总结出来一些规律来为我们所用。升贴水现在看起来它的波幅会比以前更大，我们在中性策略上能够去做升贴水的择时，比如我们在要建仓或者要平仓的时候，可以选择基差点位。另外我们在统计规律上也可以去寻求一些支撑和辅助，成为我们判断接下来基差走势的素材。
主持人：最近一段时间对于债券来说也是一个非常难熬的黑色时期,对于债券市场的调整目前是否已经告一段落，对于明年的债券市场有什么样的预判？
柯南：随着银行理财的体量越来越大，它对债券市场的影响也越来越大。整个债券市场的交易者的结构已经发生变化。今年银行理财面临了两波冲击，第一波的冲击是股票市场今年一季度的下跌，固收+收益受损，所以银行理财为了维持它的规模就发了很多债券，就是纯固收型的银行理财产品，纯固收的银行理财产品主要完全投债的，所以实际上是因为今年一季度股灾造成了银行理财大规模发行了固收型的理财产品。
新增规模增长比较快，投债券的积极性也非常高。实际上就是股灾之后，债券市场反而受到了银行理财这边资金的注入，结果到了年底就碰到了债灾，所以实际上是受了两波冲击，这波冲击带来比较大的影响，一个是银行理财的存量本来就比较大，第二今年股灾之后，它新发行的理财产品又都是固收类，所以今年新增在一季度以后增长较快，体量的影响就出现了。一旦发生债券下跌，尤其是信用债的下跌，银行理财它承受的价格波动很小，调控的价格波动很小，但是它又变成了债券市场庞大的参与者，所以小的波动就会引发相对连锁的反应。
在资管新规以前，我们经历了很多轮熊市，但是那些熊市对银行理财来讲是没有任何影响的，因为当时都是成本法，客户也完全没有感知，也不会赎回，所以对债券市场的影响不大。但是随着银行理财净值化改造完成之后，而且体量越来越大，他对债券市场在熊市过程中的影响就会跟以往不一样。
这是需要我们所有投资机构、投资人心里都要打预防针的地方。这段下跌之后，它有没有投资价值？肯定是有的，我看很多公募基金实际上都已经参与进来了，但他们买的可能目前来看主要都是一些利率的，利率偏信用的，其实大家还是不敢，因为这轮下跌纯粹是因为流动性问题带来的，而信用债是流动性最差的，所以很难的。
11月的数据出来之后，现在银行存款显著增加， 11月份银行的居民存款大幅增加，完全超出季节性特征。这就是因为大量的资金从银行理财赎回，然后回到了存款。回到存款之后，正常来讲，比如某家银行，它的金融市场部要去买债，但是因为银行的自营去拿债，拿信用债是没有什么动力的，往往它也去拿利率债，所以债券市场最大的风险就是在信用债的流动性问题，这个我觉得以往是没有遇到过的。我只能说现在是熊市的信号，后期我觉得价值会有反弹，但是反弹之后就看后期经济政策对于经济的支持作用，如果经济开始慢慢恢复，债券市场还会有下跌的风险，下次下跌的时候造成的影响跟这次也是相近的。所以这个熊市的过程肯定也是我们没有经历过的，所以我们自己也得做好准备。
所以整体上我认为，对于债券市场无论是监管部门还是投资机构确实需要做一些预案。长期看，随着投资者教育越来越成熟以后债券市场才能真正地稳定下来。对于明年的债券市场，我还是相对偏谨慎一点。
