债券投资策略最全详解【信用篇】——秃鹫策略

01

秃鹫

秃鹫，喜食腐。有动物倒下了，秃鹫就去啃死去动物身上的肉。

秃鹫这个策略的好处是：

1. 不用争抢。腐肉很少有其他动物敢吃；
2. 比较安全。食物都死了，瘫在那里不能反抗。

不过当然，任何策略都不是有利无弊的：

1. 质量好的尸体还是有人抢的。虽然说肉腐烂之后很多人就不敢吃了，但是如果动物只是奄奄一息，或者刚死没多久肉还新鲜，还是会有其他动物来争抢的；
2. 自身要有排毒的实力。腐肉毕竟是有毒的，如果自身排毒能力不过硬，吃腐肉也可能毒到自己。
3. 机会难得。大部分动物毕竟还是在自由自在奔跑的，倒下的终归是少数，所以秃鹫要不停寻找濒死的动物，找到了就一直跟踪、盯着，待其死亡后迅速出手啄食，这种机会并非到处都有。

02

秃鹫策略

和秃鹫所使用的策略相似，秃鹫策略就是寻找陷入困境的企业，跟踪其可投资工具，在价格极低时介入，从而挖掘出企业剩余价值的策略。

全球最有名的“华尔街秃鹫”当属橡树资本创始人霍华德马克思。

不过与其用“秃鹫”这种略带贬义的词来形容其投资策略，我更愿意称之为：安全边际更高的价值投资。

事实上，巴菲特所做之事和霍华德马克思并无二致——找到足够便宜的资产，然后买进去。

只不过巴菲特对企业的保守期望是稳定的现金股息，进一步期望是股价的均值回归，如果两者都不能实现，就主动介入成为大股东，用自己的能力改善公司经营状况，至少在巴菲特早期完成原始积累时，他还不会投苹果这种估值既不便宜，自己也没有足够管理能力的企业。

而霍华德马克思更愿意从债券层面切入，找到价格极低的债券买入，这样会有三种退出思路：

1. 发行企业最终走出困境，兑付债券，投资人由于买入价格极低，可以产生非常高的回报；
2. 发行企业无法足额兑付债券，通过和债权人达成谅解，最终部分兑付债券，那么只要买入价格足够低，回报依然可观；
3. 发行企业最终走向破产，那么债券持有人会优于股票持有人获得清算资产的偿付，只要买入价格足够低，依然不会产生过多亏损，甚至还是能有一定回报。

03

中国的秃鹫策略

在中国，秃鹫策略是一种很好的策略，也是一种很糟糕的策略。

好，是好在中国秃鹫资产，质量非常好。首先相对于海外成熟的资本市场中各类企业都能发债，中国发债门槛非常高，能发债的企业本身资质不会特别差，不是本身资产质量过硬，经营能力强，就是身后有国资背书，总能无中生有的变出偿债资金来。

糟糕，是因为种种原因，中国不良资产的处置非常困难。从司法程序，到行政干预，到实际处置，都很困难。我没有办法说的更具体，总之中国的秃鹫策略投资人在持有过程中主要还是要依赖在上层干预和企业自救的过程中，债券能够实现兑付或部分兑付，如果药石罔效而要进入第三种解法的话，不但会旷日持久，而且举步维艰。

04

总结

按理说，秃鹫策略是非常好举例子的，也非常适合举例说明，但是我没有举例。

不论是年代久远的超日债，还是前年让很多人大赚的永煤债，又或者依然处在漩涡中心的恒大债，投资这些债券的本质，虽然具备一定的“秃鹫”属性，但都并非真正意义上的秃鹫策略。

秃鹫应当是建立在一种高安全边际上的策略，其底线思维应该是“在极端情况下通过债权人的有力介入，主动争取较好的回收率”。而当这一底线措施实际上难以施行时，买入违约券就变成了一种博弈性策略，要更加依赖最终的兑付或重组。

截至2021年末，我国债券市场累计有243家发行人发生违约，共涉及到期违约债券685期，到期违约金额合计约6184.17亿元。联合资信2021年中国债券市场违约回顾与展望-20220323

相比于约41万亿的信用债存量，违约率倒也不算高，只是违约主体中，有很多背景不一般的企业难沟通、难主张、难执行，债权人在处置过程中始终处于弱势地位，合法权益也难以得到强有力的保护。

成熟的秃鹫策略基金在国内仍然有很远的路要走。

本文来自微信公众号“债券科普”，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。