变与不变，4月决断→四月资金面和债券市场策略展望

摘  要

3月债市好于预期：

第一是降准及资金面总体比2月宽松。

第二是外围。硅谷银行等一系列事件的发生，助推了市场情绪，虽然美元是回落的。

第三是机构行为。资金面宽松推动下，机构参与力量不断自我加强。这在低等级城投、二永债和20年国开上都有显著的体现。

4月怎么看？3月债市稳中向好，4月能否延续？

梳理2017年以来历年4月份的债市走势，除了疫情、中美贸易等影响因素外，债市交易主线主要围绕资金面、基本面及政策面展开。

我们认为4月债市走向的关键：第一在于宏观重心，有没有超越基础数据层面的因素；第二在于资金面；第三在于基本面和政策端及对应预期。

现阶段，宏观重心还是在于经济修复的斜率和持续性，外围或有扰动，但未必构成主导因素。

4月资金面怎么看？

多数年份4月资金利率都有相对3月的上移，原因在于4月因为所得税汇算清缴等因素，跨季之后并不比3月轻松。

对于今年资金面，我们的主逻辑就是观察两端：一方面观察票据利率走势，以此评估信贷投放以及对应超储消耗情况；另一方面观察央行行为，重点是评估中期基础货币补充情况。两端结合在一起，就决定了资金面的基本态势。

信贷角度，我们认为4月信贷可能仍然是超出季节性多增的态势。在此前提下，我们认为4月信贷投放仍然会对超储形成较大消耗压力。

央行角度，考虑到3月已经降准，我们预计4月货币操作主要是通过MLF进行中期流动性投放，规模可能类比于2-3月的超额续作状况。

如果从上述两个角度观察，我们预计4月资金面可能仍然是紧平衡的状态，隔夜中枢还是建议按照2%来估计。

4月债市会如何？

宏观层面和数据角度，3月以来，债券市场对数据持续反映钝化，原因之一是市场关注领先的领先。在交易层面，数据越好往往加深后续可能回落的担心和预期。这背后，更深层的关切其实还是在于经济内在约束和政策端的疑虑。李强总理在博鳌论坛期间明确：我们有信心有能力推动经济运行整体好转，实现全年发展目标任务。下一步，我们将继续坚持稳字当头、稳中求进，巩固拓展经济恢复向好态势，推动经济运行持续整体好转。

而目前市场质疑的关键就在于经济能否持续整体好转。我们认为行动上对于债券市场更关键，预计后续总体政策节奏将按照已有安排匀速推进，特别是在信贷、投资上。强信贷、弱修复是我们的基本判断。

上述逻辑延伸，4月债市的关键点就在于信贷是否继续多增。因为这有可能决定了后续资金面的状态和基本面的预期，包括央行行为和其他监管政策的影响。

如果我们信贷多增和资金面仍然有所收敛的判断成立，则对于4月债市我们依然维持相对谨慎的判断，目前位置上，总体利率和利差进一步下行与收窄的空间有限，或有向上波动。我们建议机构在票息为主导的策略基础上，仍然需要有一定的预防性准备，特别是目前机构已经在信用下沉和加久期两个维度有所行动。

对于空间判断，如果隔夜中枢不低于2%，则一年CD预计仍处于贴近一年期MLF的位置，十年国债建议以2.95%为中枢来估计，3年二级资本工具建议考虑3.55%。变与不变，4月决断。

3月资金面除中旬略紧外，总体偏宽松，长端利率下行，信用债继续偏强，4月是否能延续3月的态势？

1. 3月资金面为何比预期宽松？

经历了2月比较紧张的流动性状态后，3月总体资金面呈现出较为宽松的态势，特别是中旬之后，隔夜资金利率持续走低，超出市场预期。

从3月票据利率走势观察，信贷投放延续强势，预计对超储仍然形成较大消耗。与此同时，观察地方债发行情况，总体也维持一定供给压力。

变化来自于3月17日央行公告降准，从3月22日开始资金利率大幅转松。一方面，3月15日MLF超额续作规模符合市场预期，总体投放情况好于2月；另一方面，在3月27日降准资金落地同时，央行公开市场操作保持较大力度，上述行为有利于缓和季末资金面压力，维护流动性总量平稳。

问题在于，为何3月中下旬央行连续加大投放，引导资金利率下行？是因为新班子要有新气象？还是因为外围硅谷银行等金融事件导致我们有一定预防性动机？似乎解释上都不是特别充分。

结果观察，确实是维护了流动性合理充裕。

需要注意的是，3月资金市场呈现较为显著的流动性分层现象。

流动性分层的同时，随着资金转松，机构滚隔夜加杠杆也明显升温。3月下半月银行间质押式回购交易量大幅回升，3月27日最高单日成交量达7.49万亿，3月24日隔夜成交占比最高上行至92.5%。

2. 4月资金面怎么看？

历史观察，除了2020年和2022年4月疫情期间流动性维持平稳运行之外，多数年份4月资金利率都有相对3月的上移，特别是2018年与2019年4月资金面明显收紧。

今年4月资金面怎么看？

我们对于今年资金面的主逻辑就是观察两端：一方面观察票据利率走势，以此评估信贷投放以及对应超储消耗情况；另一方面观察央行行为，重点是评估中期基础货币补充情况。两端结合在一起，就决定了资金面的基本态势。

信贷角度，目前只能是预计和判断，市场对于4月信贷是否能延续一季度的强势有较多质疑，我们认为4月信贷可能仍然是超出季节性多增的态势。原因在于如果细致对比此次降准与前期央行降准表述，我们认为本次降准的目的或仍是致力于推动商业银行持续扩张信贷、地产资产负债修复和稳增长。在此前提下，我们认为4月信贷投放仍然会对超储形成较大消耗压力。

央行操作角度：

首先观察4月MLF操作情况，历史角度观察并无规律可言，具体来看2017年和2021年超额续作MLF、2018年和2022年等额续作、2019年和2020年缩量续作。

其次是降准，2012年以来4月是央行降准频次最高的月份，共降准5次，分别是在2014年、2015年、2018年、2020年和2022年。

似乎历年4月央行有意呵护流动性平稳，但实际上4月因为所得税汇算清缴等因素，跨季之后并不轻松。

考虑到3月央行已经降准，我们预计4月货币操作主要是通过MLF进行中期流动性投放，规模可能类比于2-3月的超额续作状况。

如果从上述两个角度观察，我们预计4月资金面可能仍然是紧平衡的状态，隔夜中枢还是建议按照2%来估计。

另有三点需要同时注意：

其一，关注外围事件进展。重点关注外围的进一步进展是否会进一步带来流动性宽松。

其二，注意商业银行主动负债的情况，2月资金紧张，除了信贷消耗超储，央行没有及时补充中期基础货币以外，还在于银行低估了相关风险，负债端管理有所松懈所致。3月商银行负债管理好于2月。

其三，注意4月地方债发行节奏。

3月两会公布2023年新增专项债限额3.8万亿，3月以来专项债发行明显提速，截至3月31日新增专项债发行进度达到34.52%，高于历史同期水平。

参考2019年、2020年和2022年，同时考虑今年3月专项债发行规模较大，我们预计4月专项债发行进度大概率维持，对流动性的挤出效应需要适度关注。

3. 4月债市交易预期还是现实？

3.1. 从历史观察，4月债市有哪些决定性因素？

我们观察历年从3月PMI公布开始再到4月底的债市表现，并设置3月经济数据公布和4月政治局会议召开两个节点，分阶段复盘来看。

（1）2017年：经济增长持续印证，资金面逐步收敛，长端利率连续上行

2017年3月31日，3月PMI公布，读数小幅上行，基本符合市场预期，长端利率上行。

2017年4月14日，3月信贷数据略低市场预期，当日资金面有所收敛，长端利率上行。

到2017年4月17日一季度数据公布，各项指标表现均高于市场预期，长端利率继续上行调整。

2017年4月25日政治局会议召开，对一季度经济增长予以肯定，同时提出要“坚定不移推进经济结构战略性调整”“确保供给侧结构性改革得到深化”，长端利率继续上行调整。

（2）2018年：债市围绕中美贸易摩擦主线，期间资金利率上行，长端利率连续回落

2018年3月31日，3月PMI表现超预期改善。但当时的宏观背景是中美贸易摩擦，因此债市并未对经济增长展开对应交易。3月22日，美国总统特朗普宣布将基于301调查结果，对中国进口的600亿美元商品加征关税，次日中国商务部发布拟对自美进口部分产品加征关税的产品清单，中美贸易摩擦正式全面爆发。

4月13日，3月金融公布，当月新增信贷投放积极，但市场并未对此展开交易。

4月16日，美国宣布对中兴制裁。4月17日，一季度经济数据公布，其中GDP同比超预期，但工增和投资略低预期，债市继续交易中美贸易摩擦，长端利率继续回落。

2018年4月23日，政治局会议召开，中美摩擦也有所缓解，长端利率对应有所修正。

（3）2019年：一季度开门红确认，资金面逐步收敛，长端利率反转上行

2019年3月31日，3月PMI回升至临界值以上，读数略高于市场预期，一季度开门红得到初步确认，长端利率开始反转上行。

4月12日，3月信贷数据表现超预期，长端利率继续上行。

2019年4月17日，一季度GDP增长基本符合预期，但3月工增表现大幅超预期，债市继续上行调整。

4月24日，央行开展二季度定向中期借贷便利操作（TMLF），操作利率为 3.15%，比中期借贷便利利率优惠15个基点（MLF）。

4月25日，孙国峰司长在吹风会上表示，“稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度，原来并没有放松，现在也谈不上收紧”。市场情绪得以安抚，长端利率开始回落。

4月30日，公布4月PMI为50.1，较上月有所回落，叠加其他高频数据，经济环比有放缓，长端利率继续下行。

（4）2020年：以经济改善为前提，以武汉疫情缓解为拐点，叠加政策加码，长端利率由降转升，期间资金面维持宽松

2020年3月31日，公布3月PMI大幅回升至52，远高于市场预期。同日，国常会确定增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，市场情绪得到小幅提振，但并未改变长端利率的下行趋势。

4月3日，央行再度宣布定向降准，同时降低超储利率。市场将其解读为进一步宽松的价格信号，但实际是进一步宽信用的诉求。

4月8日，武汉疫情缓解，10 年国债收益率见底。

4月10日，3月金融数据表现超预期，长端利率继续上行。

4月17日，一季度经济数据公布，其中仅工增改善好于市场预期。但同日，政治局会议召开，进一步确认政策再加码，长端利率延续上行趋势。

（5）2021年：经济数据走弱，资金利率小幅抬升，长端利率下行

2021年月3月31日，3月PMI上行且高于市场预期，次日长端利率开始回升。

但4月12日公布的3月社融增速同比快速回落，孙国峰在央行新闻发布会上明确 “人民银行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求，密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。今后，人民银行将继续灵活开展操作，保持流动性合理充裕。对于一些短期因素的影响，市场不必过度关注”。

4月16日公布的一季度经济数据也低于市场预期，叠加期间流动性较为宽松，从4月初到一季度经济数据公布期间，长端利率先上后下。

4月30日公布4月PMI小幅回落，且低于市场预期。同日，中央政治局会议召开，提出“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯”，长端利率继续下行。

（6）2022年：围绕疫情影响，叠加资金面宽松，长端利率上行

2022年3月31日，3月PMI大幅回落，叠加上海疫情发酵，长端利率明显下行。

4月6日，国常会提出“要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持”，市场降准预期重燃。

4月7日，长端利率阶段性见低点。

4月11日，公布3月通胀、金融数据均高于市场预期。同日，上海市卫健委通报无症状感染者新增22348例，这是四月以来上海新增无症状感染者数量首次出现下降。在此阶段，长端利率继续向上调整。

4月15日，央行宣布下调存款准备金率，幅度略低于市场预期。

4月17日，一季度GDP增速符合市场预期，3月固定资产投资增速高于预期，工增和消费略低于预期。经济数据有所分化，长端利率继续向上调整。

4月29日，中央政治局会议提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，市场对上海疫情后续走向预期较为悲观，长端利率开始回落。

梳理2017年以来历年4月份的债市走势，除了疫情、中美贸易等影响因素外，债市交易主线主要围绕资金面、基本面及政策面展开。

我们认为未来债市走向的关键：第一在于宏观重心，有没有超越基础数据层面的因素；第二在于资金面，关注4月资金变化方向；第三在于基本面和政策端及对应预期

现阶段，宏观重心还是在于经济修复的斜率和持续性，外围或有扰动，但未必构成主导因素。

3.2. 如何看待经济修复状态？

3月31日公布3月PMI，制造业、建筑业与服务业表现均超市场预期。

3月制造业PMI虽然环比回落，但依旧保持较高景气水平，产需维持高景气扩张。对比2020年同期，2020年3月PMI达到52后、4月快速回落至50.8，但今年3月PMI仅比2月下滑0.7个百分点至51.9。说明当前经济修复情况较好。

3月服务业PMI上行1.3个百分点至56.9%，指向特别是商旅出行带动下的居民出行修复改善明显，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%。

建筑业方面，3月份各地重大项目施工继续推进，叠加信贷积极投放和专项债发行维持较高水平，建筑业生产活动扩张加快。

然而PMI数据公布当日债市反映并不大，全天在资金宽松的推动下，利率继续下行。市场为何对数据持续反映钝化？

是因为修复斜率略有放缓吗？宏观层面和数据角度，市场关注领先的领先。

重点在于地产。年前疫情积压需求集中释放，3月地产销售继续强势修复，一二三线城市商品房销售均有不同程度的回升。对于市场而言，在居民资产负债表衰退的前提背景下，前期积压需求密集释放之后的地产修复持续性仍然有待观察，且关注近期地产有关指标回落的后续变化。

一方面，建筑业各分项指数均有回落，螺纹钢表观消费与价格、沥青价格指数等相关指标也有所下行。

另一方面，从工业生产的高频数据中似乎也可以观察到当前经济修复初现放缓迹象。

此外，企业库存周期尚在磨底。按照目前宏观情况估计，PPI指向3-4月继续是下滑的走势。

从逻辑上讲，面对复杂严峻的宏观态势，修复斜率有所放缓仍属正常范围。2020年3-5月，生产端的部分高频数据也没有快速修复到季节性水平，经济修复之初的数据结构性分化是正常现象。

基于我们现有评估，我们预计4月是全年PPI底部，库存周期可能由此明确筑底。当然，市场仍然会质疑因为基数原因带来的同比变化，其宏观意义较弱。

数据之外，更深层的担心其实还是在于政策端。

市场对于当前政策的诉求是否继续推动经济运行好转存在疑虑，包括后续政策发力的空间、重心和节奏等。

3.3. 4月政治局会议有哪些前瞻关注？

4月政治局会议召开时间往往在一季度经济数据公布之后，于中下旬召开。

4月政治局会议作为年度首次经济评估会议，对市场影响较为关键。市场往往需要借此确认政策对一季度数据评估，同时展望政策对下一阶段经济诉求及相关政策部署。

当前无论是经济还是金融数据，一季度开门红成色较足是大概率事件。市场重点关注在中央会如何部署二季度工作，是维持、加码还是退坡？

如果加码，着力方向在那些领域，会有哪些增量政策？

首先，如何看待5%这一目标？

李强在3月29日会见国际货币基金组织总裁时明确：我们有信心有能力推动经济运行整体好转，实现全年发展目标任务。

“从当下看，中国经济增长的动能和态势是强劲的。今年前两个月，中国经济呈现恢复向好态势，消费、投资等主要经济指标向好，就业物价总体稳定，市场预期明显改善，制造业采购经理指数连续站在荣枯线以上，多个国际组织上调了今年中国经济增速预期。现实场景可能比统计数据更有说服力。”

韩文秀在中国发展高层论坛2023年年会上提到：“中国将今年经济增长的预期目标确定为5%左右，既考虑了扩大就业，改善民生的需要，也考虑了潜在增长能力和各种困难挑战，留有适当的余地，体现了稳中求进。从目前的发展态势来看，实现这一目标是有把握的。”

其次，后续工作重心是什么？

“下一步，我们将继续坚持稳字当头、稳中求进，巩固拓展经济恢复向好态势，推动经济运行持续整体好转；我们将把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，持续扩大中国市场规模；我们将在扩大市场准入、优化营商环境、保障项目落地等方面推出新的举措，不断优化国企敢干、民企敢闯、外企敢投的制度环境；我们将有效防范化解重大风险，特别是保持我国金融运行整体稳健，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

——3月30日李强在博鳌亚洲论坛2023年年会开幕式上的主旨演讲

“接下来，我们的工作就是抓好落实，更好统筹国内国际两个大局，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全力办好中国自己的事，推动经济运行持续整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。

我们将创新完善宏观调控，持续扩大国内需求。加强财政、货币、就业、产业、投资、消费、价格、环保、区域等政策协同配合，形成共促高质量发展的合力。充分发挥消费对经济增长的基础性作用，增强消费能力，培育消费热点，创新消费场景。积极扩大有效投资，有力有序推进“十四五”规划102项重大工程建设及其他经济社会重大项目建设，鼓励和支持社会投资健康发展。”

——国家发改委主任郑栅洁在中国发展高层论坛2023年年会演讲

总体判断，从主要领导近期公开演讲来看，当前政策对一季度经济增长情况评价总体积极。下阶段，政策重心是推动经济持续整体好转。我们预计总体政策节奏将按照已有安排匀速推进，特别是在信贷、投资上，这方面政策不会有变化。对于其他的相关政策，可能会视进一步经济发展态势和内外环境变化，而有一定的进退，比如货币政策角度的结构性货币政策工具运用，地产方面的进一步刺激政策，以及市场所期待的消费领域政策等。

3.4. 4月要如何看待监管和机构行为的影响？

一季度，信用债表现最为突出。低等级城投和高等级二永是最为突出的两大品种。

这里面有监管背景下机构行为的影响。去年四季度理财赎回潮后，新发理财带动下，总体规模相对稳定，同时债券基金份额有所稳定回升。一季度新发理财周均提升约108亿元（季度新发增量约1293亿元），3月末债基份额较上年末净增约1670亿份。

而且新增重点在于摊余和混合估值产品。在票息角度衡量，带动信用债配置力量的回归。

一方面策略上，机构仍然在票息上下功夫，另一方面在机构自身负债和产品管理角度，也有利于信用票息策略的延伸。

当然，在一季度信用表现突出的背景下，20年国开在3月的表现也较为显著。显然，对于无法参与信用的组合而言，在追求票息和相对收益的过程中，20年国开成为较为有力的参与品种。

以上都说明，机构在净值管理中，逐步开始呈现进一步做多的行为和姿态。

这个趋势是否顺延至4月以及二季度？

机构因为自身诉求驱动，或会对市场走势形成一定影响，或者说某种程度上带来行情的自我强化，按照目前我们和机构交流情况看，市场普遍还是谨守票息，后续需要进一步观察以及关注机构产品发行和相关监管层面的影响。在机构行为变化的过程中，资金面仍然是关键推动性因素。

4. 3月债市回顾

3月基本面走弱触发长端利率下行，下半月资金面转松，短端表现优于长端，10Y-1Y期限利差开始回升。

信用债方面，长端利率下行带动信用债开启年后第二波行情，信用债表现总体好于利率债品种，特别是商业银行二级资本工具信用利差持续收窄。

3月债市复盘：

3月1日（周三），2月PMI数据超预期，A股大涨，当日资金面由均衡转松，十年国债收益率震荡下行0.40bp至2.898%。

3月2日（周四），资金面维持宽松，路透消息称2023年经济增速目标最高在6%，十年国债收益率上行1.34bp至2.91%。

3月3日（周五），资金面均衡转松，央行召开新闻发布会，易纲行长讲话表示降准是提供长期流动性的有效方式，十年国债收益率下行0.85bp至2.90%。

3月6日（周一），央行公开市场净回笼3290亿元，资金面宽松。政府工作报告给出GDP增速目标5%左右，10年国债到期收益率下行2BP至2.88%。

3月7日（周二），央行公开市场净回笼4780亿元，午后股市下行，债券叠加资金面宽松因素收益率下行，10年国债收益率收于2.87%，较前一日下行1bp。

3月8日（周三），央行公开市场净回笼1030亿元，资金面继续宽松。股市走弱，10年国债收益率上行1BP至2.88%。

3月9日（周四），央行公开市场净回笼700亿元，资金面由松转紧。2月CPI与PPI数据不及预期，沪指小幅高开后震荡下行，10年国债收益率下行0.76BP至2.875%。

3月10日（周五），央行公开市场净回笼30亿元。周四硅谷银行出现流动性危机，美股大跌，美债下行较快。中国股市三大指数集体收跌，10年国债收益率收于2.86%，下行1bp。

3月13日（周一），央行公开市场净投放340亿元，资金利率有所收敛。周末硅谷银行事件爆发，美联储快速救市，周一当日股市大涨，10年期国债收益率上行0.76bp至2.87%。

3月14日（周二），央行公开市场净投放260亿元，资金面均衡偏紧。硅谷银行事件继续发酵，美债收益率下行，在此影响下，10年国债收益率收于2.865%，较前一日下行0.51bp。

3月15日（周三），央行MLF超额续作4810亿元，当日央行公开市场净投放3810亿元，资金利率继续上行。当日统计局公布1-2月经济数据，略超市场预期，但市场反应不大，10年国债收益率震荡走平。

3月16日（周四），央行公开市场净投放1060亿元，资金面继续维持紧平衡。周三晚美国PPI数据公布，读数低于市场预期，硅谷银行之后，瑞银成为市场新的关注点，有着“新美联储通讯社”之称Nick Timiraos指出银行倒闭和市场动荡推高市场对美联储暂停加息的预期。当日股市大跌，10年期国债收益率下行1BP至2.855%。

3月17日（周五），央行公开市场净投放1650亿元，资金面整体均衡，长端利率维持窄幅震荡。17:00央行公布降准0.25个百分点，长端利率先回落后小幅上行。全天来看，长端利率上行0.5bp至2.86%。

3月20日（周一），上周五央行宣布于3月17日降准0.25个百分点，叠加上周末瑞信事件带动避险情绪，当天债市收益率下行，10年期国债收益率收于2.85%，较前一日下行0.98bp。

3月21日（周二），资金面整体充裕，权益市场涨幅较大，带动债市收益率上行。10年期国债收益率收于2.86%，较前一日上行1bp。

3月22日（周三），全天消息面相对平静，债市窄幅波动。10年期国债收益率收于2.86%，较前一日下行0.27bp。

3月23日（周四），凌晨美联储议息会议加息25bp，基本符合市场预期。同业杠杆可能受市场关注，收益率快速上行。10年期国债收益率收于2.87%，较前一日上行0.75bp。

3月24日（周五），市场继续关注同业杠杆相关传闻，收益率先上后下。10年期国债收益率收于2.87%，较前一日上行0.24bp。

3月27日（周一），央行公开市场净投放2250亿元，叠加降准落地，资金面宽松，十年国债利率下行1.25bp至2.86%。

3月28日（周二），央行公开市场净投放960亿元，资金面维持宽松，债市窄幅波动，十年国债利率上行0.05bp至2.86%。

3月29日（周三），央行公开市场净投放1330亿元，资金面维持宽松，债市继续维持震荡，十年国债利率下行0.24bp至2.85%。

3月30日（周四），央行公开市场净投放1750亿元，李强总理在博鳌亚洲论坛表示中国经济呈现企稳回升势头，将有力有效实施宏观政策稳增长、稳就业、稳物价。十年国债利率上行0.71bp至2.86%。

3月31日（周五），3月PMI超预期，但央行公开市场净投放1820亿元，跨季资金面宽松，长端利率下行0.75bp至2.85%。

5. 小结

3月债市好于预期：

第一是降准及资金面总体比2月宽松。

第二是外围。硅谷银行等一系列事件的发生，助推了市场情绪，虽然美元是回落的。

第三是机构行为。资金面宽松推动下，机构参与力量不断自我加强。这在低等级城投、二永债和20年国开上都有显著的体现。

4月怎么看？3月债市稳中向好，4月能否延续？

梳理2017年以来历年4月份的债市走势，除了疫情、中美贸易等影响因素外，债市交易主线主要围绕资金面、基本面及政策面展开。

我们认为4月债市走向的关键：第一在于宏观重心，有没有超越基础数据层面的因素；第二在于资金面；第三在于基本面和政策端及对应预期。

现阶段，宏观重心还是在于经济修复的斜率和持续性，外围或有扰动，但未必构成主导因素。

4月资金面怎么看？

多数年份4月资金利率都有相对3月的上移，原因在于4月因为所得税汇算清缴等因素，跨季之后并不比3月轻松。

对于今年资金面，我们的主逻辑就是观察两端：一方面观察票据利率走势，以此评估信贷投放以及对应超储消耗情况；另一方面观察央行行为，重点是评估中期基础货币补充情况。两端结合在一起，就决定了资金面的基本态势。

信贷角度，我们认为4月信贷可能仍然是超出季节性多增的态势。在此前提下，我们认为4月信贷投放仍然会对超储形成较大消耗压力。

央行角度，考虑到3月已经降准，我们预计4月货币操作主要是通过MLF进行中期流动性投放，规模可能类比于2-3月的超额续作状况。

如果从上述两个角度观察，我们预计4月资金面可能仍然是紧平衡的状态，隔夜中枢还是建议按照2%来估计。

4月债市会如何？

宏观层面和数据角度，3月以来，债券市场对数据持续反映钝化，原因之一是市场关注领先的领先。在交易层面，数据越好往往加深后续可能回落的担心和预期。这背后，更深层的关切其实还是在于经济内在约束和政策端的疑虑。李强总理在博鳌论坛期间明确：我们有信心有能力推动经济运行整体好转，实现全年发展目标任务。下一步，我们将继续坚持稳字当头、稳中求进，巩固拓展经济恢复向好态势，推动经济运行持续整体好转。

而目前市场质疑的关键就在于经济能否持续整体好转。我们认为行动上对于债券市场更关键，预计后续总体政策节奏将按照已有安排匀速推进，特别是在信贷、投资上。强信贷、弱修复是我们的基本判断。

上述逻辑延伸，4月债市的关键点就在于信贷是否继续多增。因为这有可能决定了后续资金面的状态和基本面的预期，包括央行行为和其他监管政策的影响。

如果信贷多增和资金面仍然有所收敛的判断成立，则对于4月债市我们依然维持相对谨慎的判断。目前位置上，总体利率和利差进一步下行与收窄的空间有限，或有向上波动。我们建议机构在票息为主导的策略基础上，仍然需要有一定的预防性准备，特别是目前机构已经在信用下沉和加久期两个维度有所行动。

对于空间判断，如果隔夜中枢不低于2%，则一年CD预计仍处于贴近一年期MLF的位置，十年国债建议以2.95%为中枢来估计，3年二级资本工具建议考虑3.55%。变与不变，4月决断。

风 险 提 示

监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性

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