硅谷银行危机的未来演化仍有相当的不确定性，市场上各种评论猜测喷涌而出，至今唯一没有直接发声的恰恰是整个事件所涉及的最重要机构——美联储。
所以，现在一个有用的思想实验也许是，站在美联储的立场，如何思考当下的情况和决策时面临怎样的取舍。
日前，中国金融四十人研究院高级研究员郭凯和中国金融四十人研究院青年研究员杨悦珉，尝试从美联储的视角思考硅谷银行事件将如何影响货币政策决策。他们提出了以下几点判断：
❶ 对于美联储来说，需要区分个体和银行业整体。加息一定会对一些个体的银行产生压力，但加息并不必然导致银行体系的系统性风险上升。因为其一，加息过程中，银行体系资产端的收益率通常比负债端上升更快，美国银行业整体净息差其实有所上升。其二，银行体系作为一个整体基本会把手上的资产持有到期，这种情况下，市场担心的账面损失并不会变为真正的损失。
❷ 硅谷银行绝非典型银行，不具有广泛的代表性，但其暴露的问题确实在一批美国中小银行中同样存在。目前美联储、财政部和FDIC的做法表明，美国当局对事件的判断仍是流动性风险，而不是偿付问题。
❸ 从数量级和历史经验的角度来看，局部的中小银行危机可能不会产生系统性影响。例如，在相对可比的1980年代美国储贷危机中，有两个事实值得注意：一是储贷危机并没有影响美联储控制通胀的决心；二是1980年代美国的经济表现并不算差。
❹ 硅谷银行事件发生后，美联储主要面临的问题从通胀和增长两难，变为了“四难”：通胀、增长、短期的金融稳定和中长期的金融稳定。未来如何调控利率取决于美联储在这四难问题上的权重，综合来看，美联储加息25个基点的概率最大，加息50个基点的概率超过不加息的概率，而降息的概率应该为0。
❺ 为投放流动性，近一周美联储资产负债表扩张了3000多亿美元，并引发市场关于货币政策取向的猜测。事实上，在充足准备金框架下，加之逆回购等工具的存在，不能简单地把美联储资产负债表扩张看成是货币政策态势的变化。美联储应该向市场表明，美联储有货币政策和金融稳定两套工具，只要不发生系统性金融危机，这两套工具可以各司其职。
* 文章仅代表作者个人观点。
硅谷银行事件：
想象一下美联储的视角
文 | 郭凯 杨悦珉
近期，一场发端于美国地区性银行的挤兑危机迅速发酵，并逐步演化为全球金融市场的信心危机。3月10日以来，美国硅谷银行、签名银行先后倒闭并被监管当局接管。第一共和银行流动性承压，银行股集体下挫，全球金融市场震荡剧烈。15日，远在欧洲的瑞士信贷也受到牵连，机构股价大幅下挫并创历史新低，目前正传出瑞银（UBS）也许要并购瑞信的消息。
与此同时，各种评论猜测喷涌而出，不少观点认为挤兑情绪的持续蔓延使得美联储的加息路径受到约束，硅谷银行系列事件或倒逼联储放缓加息脚步，甚至转为降息，以平息全球金融市场的恐慌情绪。
在如此热烈的讨论中，唯一至今没有直接发声的恰恰是整个事件所涉及的最重要机构——美联储。美联储不发声，简单的原因是已经进入了FOMC会议前的静默期，更重要的原因也许是，在FOMC充分地评估和讨论此事之前草率发声也不是上策。
只是在这样市场飘摇的时刻，长时间的静默也是不稳定的巨大来源。毕竟，市场在各种信息（其中掺杂着错误信息）之间猜测着美联储的反应函数，这本身就造成了巨大的不确定性和波动。美国2年期国债的收益率，这个通常受美联储政策影响很大的指标，在几个交易日之内出现了上百个基点的变动，就是具体体现。
图1 2023年2月21日-3月17日
美国2年期国债收益率走势
数据来源：美国圣路易斯联储、华尔街日报
所以，现在一个有用的思想实验也许是，想象一下美联储的视角。也就是站在美联储的立场，如何思考当下的情况和决策时面临怎样的取舍。
这里就试图思考一个非常具体的问题：硅谷银行事件如何影响货币政策决策。
美联储需要判断的第一个重大问题是：加息是不是增加了美国银行体系的系统性风险？
一种比较流行的观点认为，美国的银行体系持有大量的美国国债、机构债券、住房抵押贷款债券等资产，在利率大幅上升的背景下，这些债券的票面价值会大幅下降。
举例而言，一支久期为10年的债券，如果利率上升4%，其票面价值会下降40%。如果银行的资产负债表完全按照市值来估值，大幅升息的结果就是银行的资产缩水，从而导致大额的损失，甚至资不抵债。硅谷银行的事件恰恰是这一过程的体现。
事实上，美国FDIC报告的数据显示，截至2022年底，美国银行业未实现的损失达6200亿美元之巨。这些未实现的损失基本就是美国银行业持有的资产全部按市值估值后的损失。如果这不是系统性风险，还有什么是系统性风险？
但是站在美联储的角度，如果把银行体系作为一个整体来看，上述的逻辑并不成立。加息对美国银行业并非是一个单边的利空事件，加息并不必然增加银行体系的系统性风险。这里有两个细分的原因：
其一，加息过程中，银行体系资产端的收益率通常比负债端上升更快。基本的原因是，加息过程中银行新发放的贷款和新购买的资产可以迅速重新定价，而银行的存款中有大量的活期存款不需要重新定价，其他负债也会因为储户的粘性而只是慢慢地部分重新定价。因此，在加息的过程中，银行体系的盈利通常不仅不会恶化，还会在短期有所改善。
这个事实对于关注银行业的人并不陌生。Drechsler，Savov和Schnabl（2021，2023）则系统性地提供了这样的证据。图2是联邦基金利率和美国银行整体的存款利率，很明显存款利率并不会随着联邦基金利率大幅的上升。图3则是美国银行业的净息差，银行业的净息差和联邦基金利率的水平并没有明显的关系，如果有关系，近期的加息其实增加了美国银行业的净息差。
图2 2009年5月至2023年2月美国银行业平均存款利率与联邦基金利率走势
数据来源：美国联邦存款保险公司、圣路易斯联储
图3 2002-2022年美国银行业净息差、资产回报率与联邦基金利率走势
数据来源：美国联邦存款保险公司、圣路易斯联储
其二，将整个银行体系持有的资产都按照市值来推算损失是标准的“合成谬误”。
单个的银行确实需要在必要的时候出售资产来偿还负债，即使出售的价格要远低于买入的价格。硅谷银行被接管的一个直接原因就是因为出售资产的损失太大而很可能处于资不抵债的状况。
但银行之间的买卖并不改变银行体系整体持有的资产数量，银行体系作为一个整体基本会把手上的资产持有到期。如果持有到期，单纯因为利率变动导致的账面价值变动就不重要，FDIC计算的6200亿美元的损失不会变成真正的损失，至少很大的比例不会变成真正的损失，会计准则允许持有到期的资产不按市值计价，这是合理的。
上述的视角表明，需要区分个体和整体，加息一定会对一些个体的银行产生压力，但加息并不必然导致银行体系的系统性风险上升。
美联储需要判断的第二个重大问题就是：硅谷银行的事件究竟是个案还是具有普遍代表性的事件?
关于硅谷银行的分析已经有很多，这里不需要再重复，基本的结论似乎可以是以下两条：
其一，硅谷银行绝非一个典型的银行，不具有广泛的代表性。
从图4和图5可以看出，与美国银行体系相比，硅谷银行明显持有更多的债券。根据新闻报道，这些债券多是长期债券。硅谷银行的负债端则明显有更多的活期存款。这些活期存款多为硅谷科技企业的存款，多数高于美国存款保险覆盖的25万美元的上限。
这种组合使得硅谷银行在加息的环境中格外脆弱，而且特别容易发生挤兑。用一位美国观察人士（稍有改动）的话形容：硅谷银行所有的储户基本都在同一个群里。所以，硅谷银行的问题不具有广泛的代表性。
图4 2022年末硅谷银行与美国所有银行、三大头部银行资产端结构对比
数据来源：美国联邦存款保险公司、硅谷银行年报、美国银行年报、摩根大通年报、花旗银行年报
图5 2022年末硅谷银行与美国所有银行、三大头部银行负债端结构对比
数据来源：美国联邦存款保险公司、硅谷银行年报、美国银行年报、摩根大通年报、花旗银行年报
其二，硅谷银行存在的问题，确实在一批美国中小银行中同样存在。从美国监管机构上周末接管签名银行、本周四美国11家银行宣布联合注资第一共和银行来看，很明显美国有一批中小银行或多或少也在联储加息的背景下暴露出了明显的脆弱性。这些银行难免会被硅谷银行的问题“传染”。
因此，美联储也许会得出这样一个结论：虽然银行体系整体上看起来没有问题，但是不排除会有一批银行承压，主要是规模不大的区域银行。硅谷银行事件尚不是一个系统性的问题，但也不是个案。
美联储需要判断的第三个重大问题是：这批可能面临压力的中小银行面临的究竟是流动性危机还是偿付性危机?
对于美联储目前怎么想这个问题，似乎已经不用做太多分析，美联储、财政部和FDIC的行为已经表明他们的观点：如果这部分银行出现问题，则主要是流动性问题，而不是偿付问题。
这一观点可以由上周末以来美联储、财政部和FDIC所采取的紧急措施倒推得出。美国的政府、中央银行和监管当局大致做了三件事：
第一是宣布全额担保硅谷银行和签名银行全部存款，使其不再受25万美元上限的限制。无额度限制的担保存款等于“安民告示”，即告诉民众不用担心存款的安全，这样做的动机是防止其他中小银行也发生挤兑。如果确实只是流动性风险，政府在这个过程中不需要花一分钱，具体的原理就是去年经济学诺贝尔奖的三位得主最重要的贡献。（详见➡️他们的理论指导了宏大的货币实践——2022年诺贝尔经济学奖述评）
第二是美联储创设新工具——银行期限资金计划（BTFP）。这个工具的核心是允许银行把持有的合格证券用面值（而不是市值）抵押给美联储以获得流动性，这样就可以避免硅谷银行按市值出售证券导致损失的情形。
BTFP本身是个相对标准的流动性工具，它的设计基本遵从经典的白芝浩原则：慷慨放贷、需要有好的抵押品、仅借给没有偿付问题但遇到流动性困难的银行，利率要高得令银行不会过度使用。
第三是支持美国11家银行（在美国当局的鼓励下）联合为第一共和银行提供300亿美元的流动性支持。这300亿美元支持的形式是不受存款保险保障的存款。
这些措施是否能够终结危机还需要观察，但这些措施背后的假设相对清晰，就是美国当局目前对事件的判断仍是流动性风险，而不是偿付问题。
美联储需要判断的第四个重大问题是：中小的区域性银行如果真的出问题，最坏的结果会是什么？
坦率地说，这个问题非常难以回答，因为事情还在快速发展。如果非要揣测，美联储至少也许会从以下两个维度来看：
第一，中小的区域银行对美国的银行体系有多重要？从数据上看，截至2023年2月末，美联储定义下的中小银行（即资产规模排名25名以后的银行）有4000余家，它们的资产、信贷和负债分别占美国银行体系的19.8%，37.6%和29.33%，似乎是一个非常重要、但是如果不是同时都出现类似硅谷银行这样的挤兑问题也不用过于紧张的比例。美联储需要避免的是大规模的传染和市场的恐慌，这也是上周末以来美国当局出台了一系列措施的基本出发点。
第二，历史上有什么样的危机可以用来比照理解当下中小银行的问题？很多人立刻想到的也许是2008年的全球金融危机，但2008年的危机和当下的危机有着太多的不同。
和当下情形更具可比性的是1980年代的美国储贷危机。美国储贷危机的源起也是美联储的激进加息，是沃尔克领导下的联储与高通胀搏斗的结果。一边是美国的储贷机构看着自己的负债成本大幅上升，一边是资产端大量的长期住房抵押贷款利率无法随之调整，资产和负债收益率的倒挂使得储贷机构的商业模式完全不可持续。
这次危机的后果是1000余家储贷机构在1980年代倒闭或者被接管（图6）。这场危机的直接财务成本大约是1600亿美元，美国政府支付了其中的1300多亿美元。但是，如果从远处回望这场由于美联储激进加息引发的银行危机，也许有两个事实更值得注意：一是储贷危机并没有影响美联储控制通胀的决心；二是1980年代美国的经济表现并不算差（图7）。
图6 1980-2021年美国历年破产银行数量
数据来源：美国联邦存款保险公司
*破产包括并购重组（failures: assisted merger）和破产清算（failures: paid off）两类情形
图7 1978-1992年期间美国联邦基金利率与增长率、通胀率走势
数据来源：圣路易斯联储
简单总结一下上述分析的初步结论：加息并不必然带来系统性银行风险；硅谷银行的问题不具有广泛代表性，但确实暴露了部分中小区域性银行的问题；部分中小区域性银行的问题主要还是流动性问题而不是偿付性问题；局部的中小银行危机从数量级和历史经验看可能不会有系统性影响。
但这是不是意味着天下无事，可以高枕无忧？不是。
在即将召开的FOMC会议上，美联储的官员们在决定货币政策时，至少要面临四个维度的取舍，上述这些初步结论只是其中的一个维度，而且很可能会被现实证伪。
面对大量的不确定性，要在各种选择之间艰难取舍，正是考验美联储的地方。
美联储需要判断的第五个重大问题是：怎么解决一个四体问题？或者换个说法：50基点，25基点，0还是-25基点？
即将召开的FOMC会议将是一次困难的会议，原因是美联储并没有完美的选择，而是必须在四难格局中选择一个最合理的妥协。
美联储当下面对的四难是：通胀、增长、短期的金融稳定和中长期的金融稳定。
在硅谷银行事件发生之前，美联储主要面对两难，也就是在增长和通胀之间的取舍（详见➡️工作论文|为全球滞胀到来做好准备）。考虑到最近的就业数据和通胀数据都比此前预期的要更强，市场在硅谷银行事件之前已经普遍预期联储将在这次的FOMC会议上加息50个基点，鲍威尔本人也基本是这个表态。硅谷银行事件使得整个问题的复杂度显著提高了。
这里一个简单的观察是，在一定范围内，加息幅度越小，越有利于缓解短期的金融风险，但同时增加中长期金融风险，而且使得控制通胀的困难加大。
缓解短期金融风险的逻辑比较明显，毕竟这次风险的暴露是由加息触发，加息越多，脆弱机构的压力越大。
控制通胀的困难加大也比较容易理解，加息的幅度越小，对需求侧抑制的就越少，而联储通过加息抑制通胀主要就是通过抑制需求来实现供需平衡。
增加中长期金融风险从何说起？这里至少有三个可能的渠道：
第一，美联储如果在一个直接涉及的银行尚且有限且仍按照流动性风险应对的事件面前，就进行货币政策的明显调整，会给市场一个强烈的信号——美联储对风险的容忍度很低，这无疑会助长金融体系的冒险行为。
第二，如果因为短期金融稳定而牺牲应对通胀，中枢的通胀水平和名义利率水平可能会上移，短期略低的利率对应的是中长期更高的利率，进一步加剧中长期的风险。
第三，拖延应对通胀会使得通胀和增长之间的取舍变得更加困难，日后需要更深的衰退才能使得通胀回到合意区间，这也会增加中长期的风险。
总之，一个金融体系如果只能接受降息，无法接受升息，而且升息了就会发生风险，那么，在风险面前放松货币政策，只是把风险向后推迟，而并没有消除风险。
美联储需要考虑的是四个选项：按原计划加息50个基点、加息25个基点、不加息和降息。如何选择其实取决于美联储“内心”在四难问题上的权重。
但如果前面的分析是对的，我们可以基于下面的假设去猜测联储的行为：
1. 不考虑金融稳定问题时，平衡增长和通胀最好的妥协是加息50个基点；
2. 少加息会减少短期金融风险，但增加中长期金融风险；
3. 加息本身并不必然增加系统性风险，而且当前的风险仍然不是系统性的。
根据这些假设，美联储加息25个基点的概率看起来最大，加息50个基点的概率其实要超过不加息的概率，而降息的概率应该为0。
不加息和降息的概率低，是因为这样做会过度远离应对通胀的利率，在短期和中长期的金融稳定之间似也过于关注短期的稳定而牺牲了中长期的稳定。
更为重要的是，这样做是货币政策的重大转向，会向市场透露美联储的某种“恐慌”，意味着银行体系实际的风险要大于美国官方所承认的。
加息25个基点则既能展示继续对抗通胀的决心，又留下关注事态发展的空间，进退都有余地，因此最有可能。
继续加息50个基点，会稍显美联储对于近期的风险有些无动于衷、过于自信，也不是最优之选。但纯粹从技术的角度看，加息50个基点也不是可以完全排除的选项，因为美联储可以把货币政策和金融稳定政策有所区分，在加息50个基点的同时发表较为有力的捍卫金融稳定的声明并非不是一个可选项。
美联储需要判断的第六个重大问题是：未来怎么办？
给定过去几年所发生的各种意外，给定美联储一路走来犯了多次错误，给定未来的增长、通胀和眼下的银行危机如何演变都充满了巨大的变数，也许最好的策略就是不再假装自己有上帝视角，承认很多事情一时无法看清，但清晰地表达一边应对通胀、一边维护金融稳定的决心。
美联储应该向市场表明，美联储有货币政策和金融稳定两套工具，只要不发生系统性金融危机，这两套工具可以各司其职，货币政策工具用来应对通胀，金融稳定工具用来应对局部的金融稳定问题。即使发生系统性风险，美联储2020年的工具箱就在那里，可以随时启用。
美联储真的能做到一边加息一边通过贴现窗口和BTFP这样的工具向需要的银行注入流动性维持金融稳定，而两者互不干扰吗？
过去一周的时间里，美联储的资产负债表已经扩张了3000多亿美元，已经有评论家将其解读为：缩表结束，新一轮的量化宽松正在路上。
如果是在全球金融危机以前，担心美联储扩表和加息不能同时进行，并非没有道理，那时美联储采取的是稀缺准备金框架，美联储扩表对应的就是银行体系超额储备金增加，联邦基金利率可能会对应下跌。
但全球金融危机后，美联储已经过渡到了充足准备金框架，美联储先是通过对超额准备金付息，现在越来越多的是使用隔夜逆回购来回收流动性，保持联邦基金利率处于FOMC确定的区间。由此，美联储可以做到一边向部分银行大量提供流动性，一边用逆回购回收体系内的流动性，确保不影响货币政策。
图8显示了美联储资产负债表的规模和联邦基金有效利率，可以很明显地看到，美联储可以很好的控制联邦基金利率，无论资产负债表是在扩张还是在缩减。或者说，不能简单地把美联储资产负债表扩张看成是货币政策态势的变化。
图8 2018-2023年美联储资产负债表与联邦基金有效利率走势
数据来源：圣路易斯联储
至于未来会发生什么，当下确实难以看清，其实现在预测三天后美联储的决定都充满了风险和不确定。鲍威尔在FOMC会后的记者会上最好的策略，也许可以是学习一下格林斯潘和德拉吉——一方面要告诉市场，“如果你觉得听懂了我说的话，那你一定是误解了我的意思”；另一方面也要告诉市场，“相信我，就足够了”。
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