本文刊登在2022年12月28日出刊的《上财风险管理论坛》杂志2022年第4期（总第22期）“随笔”栏目，经过作者的授权在“风控博士沙龙”微信公众号发布。
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作者简介
齐敬，男，汇安基金管理有限责任公司风控总监，CFA、FRM、法律从业资格，南开大学应用数学硕士。15年银行、基金行业从业经历，曾任中国农业银行金融市场部风险经理、高级风险经理。
资产管理业务面临的主要风险可以分为投资风险、流动性风险、声誉风险、操作风险和法律合规风险等。其中投资风险，一般的风险管理框架会将其分为信用风险和市场风险，在对资管产品进行管理的时候，还要高度重视流动性风险。
在考虑一个投资组合的情况下，最终会产生严重问题的还是要归结到流动性风险，因为无论是信用问题还是市场下跌，引起的无非是资产净值的下降，经过中国证监会等监管机构进行的多年对投资者的教育，个人投资者对于净值的下跌已经有了比较充足的心理准备。但由此引发的投资者的赎回若无法及时满足的话，将会引发比较严重的后果，后续还会引发声誉风险、法律合规风险、监管风险等等。
那么什么情况下会引起巨额大额赎回呢，一种是产品净值下跌超出了大部分投资者的心理承受能力，第二种是恐慌性赎回，尤其是怕后赎吃亏而踩踏性赎回。那什么情况会导致管理人无法应付赎回呢？一是产品持有的资产无法卖出，二是持有的资产无法以合理价格卖出而不得不以远远低于估值的价格卖出。
而这两种情况往往会互相影响，呈螺旋式下降。大额赎回导致产品必须卖出持有的资产，而卖出时由于市场的宽度和深度限制，导致成交价格低于估值，而这又会进一步拉低产品的净值，并且会引起估值机构再下调债券的估值，而进一步下跌的净值又会引起进一步的赎回。
最近债券市场正是这一现象的非常生动的例子，起因是政策的变动引起债券市场的下跌，而债券市场的下跌引起了银行理财产品和债券基金的下跌，而其中理财产品的下跌引起了投资者恐慌式赎回，因此银行理财在市场上大量甩卖持有的债券同时赎回持有的债券基金，而被赎回的债券基金也要甩卖债券来应对投资者的赎回，所以造成债券市场踩踏式下跌。
以前的债券市场固然也存在着流动性不足的问题，第一可能与我国债券市场投资者结构有关系，最主要的是机构持有者，因此无法像权益市场存在的大量个人投资者来为其提供流动性支持。主要的机构是商业银行，而商业银行出于资本充足率的考虑以及较为低廉的资金成本，最多持有的是国债、地方债、政策性金融债等利率债。信用债则主要由资金成本高、风险偏好高的产品、证券公司等持有，持有人类型比较同质化，没有充分的分散。
第二是债券市场存在严重的信息不对称问题，而且由于信用违约后资产处置过程过于复杂和漫长，造成预期损失会很高，并且我国高收益债券市场化尚不发达，某些信用债的信用利差完全不能覆盖预期损失，所以信用债的流动性会非常差。
债券市场的流动性不足，造成了一个很严重的问题，就是估值会偏离真实的成交价，尤其是信用资质比较差的债券。这个问题，在以前的摊余成本法和资产池下，不会产生特别严重的后果。
但现在理财产品禁止资产池和净值化对市场的影响非常大，首先银行理财产品的投资者大多是风险承受度非常低的个人客户，他们对收益的升降非常敏感，而且对本金的亏损极度厌恶，同时规模又非常庞大。在净值化下，产品净值的轻微波动就会造成大规模的申赎。其次，银行理财为了将流动性风险进行分散，会大量购买其他产品，比如基金公司的债券公募基金，造成风险的外溢。最后，禁止银行理财使用资产池造成单个产品遭遇赎回时，理论上必须真实的在市场上去卖出资产，而净值化造成无法用估值卖出的资产会进一步拉低净值，造成恶性循环。
在这种新情况下如何应对信用风险和流动性风险呢，笔者觉得应该从以下几个方面入手。
一是合理控制产品规模和投资者机构。根据投资者结构控制产品规模，不要一味的追求规模，尤其是不要在个人投资者占比很大或者过大的情况下，盲目的追求特别大的规模。机构投资者也要进行区分，有些机构投资者跟个人投资者风格类似，喜欢追涨杀跌，有些则比较稳定，也需要分别统计、通盘考虑。
二是合理配置投资资产。要保持一定比例以上的较好流动性的债券，如利率债、存单等等。要严格控制信用下沉，不能一味追求高收益而配置超量的低信用债券，在市场向下的时候，低评级债券调整也会更厉害。同时对于个券和行业的集中度，也需要结合信用研究进行合理的控制，避免政策风险和行业风险造成不利的影响。
三是要警惕估值的可靠性。目前市场上绝大部分产品采取的都是第三方估值的方法，基本上都是用中债和中证的估值。笔者发现市场上有些产品，利用债券估值在没有活跃交易时比较稳定的特点，特意配置大量低成交的债券，将产品净值曲线做得非常漂亮，看上去一直在稳定上升且回撤很少，同时利用一些营销手段将其打造成网红产品。但在这次市场大幅波动的时候引起巨额赎回，为应对赎回低价甩卖资产，将风险暴露无遗，造成净值短时间内大幅下跌，影响非常不好。
四是做好信用研究和政策研究。不打无准备之仗，对风险的控制离不开事前的研判，事后的指标控制固然有很大的作用，但往往落后于市场。最好的风控人员不仅要知道怎么做风险管理，还要知道怎么做投资，要了解市场，充满好奇心，才能有真正的风险感。
（完）
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