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新冠病毒与人类历史中有限认知的其他病毒具有相似性，终究以“强传播低毒性”的方式与宿主共存。不同治理结构和价值观念的国家都以其自身可承受的方式投入资源对冲疫情对国计民生的影响。回看这个过程，我们也曾享受过社会协同性带来的红利，三年外贸数据坚挺的背后便是制造业全产业链享受防疫红利的结果。但是防疫方式也是需要随着病毒特征变化调整的，相信我们最终一定会取得防疫的胜利，对于过程中的曲折要给予理解。
试错是降低社会成本的一种方式，叠加在本已趋弱的经济环境之上，付出的成本一定是显而易见的。中美两大经济体由于基本面错位导致的政策取向背离加剧了全球资产的重新定价。尽管中国一贯克制的政策有利于抑制债务风险，长期有利于国民经济健康稳定，但是面对美联储补救过度放水后遗症和对抗俄乌战争引发通胀的紧缩政策，通过汇率压力传导到资产上的冲击依然无可抵挡。美国选举年度采用内部矛盾外部化的方式赢取选票乃惯常之举，抑制竞争者发展必然是重点，加剧脱钩的背景放大了市场波动，离岸市场尤甚。国内产业结构调整并非始于2022年，从房地产到互联网的供给端调整早已展开，只是今年内外部环境负向共振的程度始料未及。
宏观环境面临各种冲击，管理层不断推出针对性的应对和对冲政策，不可言之不为，但对抗周期下行的力量，想要短期逆转是极其困难的。金融市场是实体经济的投票器，悲观阶段和乐观阶段都会做出过激的定价，自来有之。
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如果说风险资产下行在各种显性风险冲击之下相对易于理解，那么资产配置效果不显著则是今年投资中一个隐性的困难点。
债券方面，利差几乎全年处于极低的水平，年底时段理财赎回潮触发收益率拐点，信用品低久期组合收益下移叠加了估值调整、利率品多数时间波动幅度狭窄难获收益、转债波动远低于正股但长期高溢价率估值限制了收益空间。
权益方面，分别于3月、4月、10月经历信心缺失的探底，2019年以后上涨的行业除了煤炭板块几乎全部遭遇深度调整，港股和中概股估值屡创新低。
股票量化策略方面，2021年9月之后获取超额收益的难度始终不低，极大程度压缩了市场中性策略的收益。
商品量化策略直接受到境内外宏观环境动荡的冲击，经历年初俄乌冲突引发商品价格暴涨之后，下半年陷入持续回吐盈利的状态。
宏观策略在各类资产共振下行的环境里亦缺少交易机会。多资产多策略配置在多数时间都具备提升组合反脆弱性的作用，特别是在高波动的权益资产下行的时间段，但今年的情况特殊。
综合境内外影响因素，我们认为当前处于旧模式与新模式的切换期，新的均衡没有形成而旧的均衡已经解体，内外部因素共振又叠加疫情和通胀，便造成了上述结果。
尽管多元的资产和策略对冲权益资产系统性下跌的效果表面上不显著，但是影响各类资产收益的因素有其相对的独立性，意味着低相关性仍然具有分散风险的作用，更重要的一点在于分散配置资产的结构本身就降低了权益配置的比例，从而使得组合的波动较为平缓。
我们采用多资产多策略在既定风险目标下进行投资管理的MOM产品，已历经了五个完整的自然年度。2022年的净值波动率和连续最大回撤超过了往年，但仍然处于预设目标范围内。
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“资产配置需要长期坚守，正确的过往无足轻重，在既定风险承受区间内适时合理的布局始终形势严峻”，这是我们写给投资者月度报告的卷首语，提醒自己每时每刻保持警觉不懈怠。
回顾全年的投资管理决策，首先在资产维度，今年股票端的调整动作比较克制，主要是在3月上旬市场出现流动性风险后迅速调降了股票敞口，其中低风险系列由16%下调至9%，中风险系列由36%下调至20%，月中时段在政策定调维稳后分别将头寸调整至14%和28%。此外，在港股估值剧烈调整阶段坚持持有港股ETF，至年底该部分持仓回报已不再落后于A股指数。债券端在年中阶段降低了ABS和利率衍生策略的持仓占比。在策略维度方面，我们在债券策略上坚持多元化配置，在策略分散的基础上保持久期上的克制，很大程度降低了年底收益率骤升阶段的净值波动，此外转债方面也保持防御策略，没有配置动量驱动类策略。权益策略上主观和量化维持稳定的配置结构，主观策略保持均衡逆向的风格并根据弹性差异进一步构建了细分组合，年内所配置主观股票策略80%取得正回报。量化策略方面我们秉持“严入缓出”的原则，对于业绩不及预期的部分策略采取充分观察和逐步下调配置的方式予以调整。量化股票策略以严控风险因子的管理人为主，整体超额回报的水准在可比业绩中位于上游；量化商品策略面对年内普遍回调的局面，坚持策略多元化持有，克制基于短期业绩的调整动机。耐心是机构投资者应有的素养，某种程度上也可以称之为一种策略。
我们认为年内采取的投资管理动作都是在既定投资方法下围绕长期目标做出的决策，可取之处是克服了情绪影响并保持了把握未来机会的确定性，不足之处是组合波动大于往年。对此，主要是通过策略的结构进行克服，各类策略构建和调整的背后都体现管理理念，每月月报中均有述及，其中在主观股票策略上体现较为突出。逆向均衡风格并非市场同类产品的主流选择，却是符合绝对收益目标产品的策略类型，过去两年的配置效果是非常理想的。MOM管理终究离不开子基金，感谢所有子基金管理人为投资人创造的价值！
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除了资产和策略维度的调整，我们还想借此机会与投资人深入交流我们的管理理念。其中非常重要的是多策略MOM挑选管理人的标准以及集中度的考虑。过往讲得比较多的地方是选择什么策略以及如何组合策略，而少有涉及子基金业绩之外的考量维度。作为具有流动性要求且有一定规模的系列产品管理人，我们在挑选子策略时的衡量标准不能仅仅是业绩指标，还需要兼顾子基金的可得性和稳定性，只有满足上述条件的管理人才是系列产品适合配置的，这是系列产品持续输出一致性业绩的必要条件。
正如我们所知，成功的股票投资取决于找到好公司，而好公司往往同时具备好的商业模式和好的管理团队，此外还要等一个好价格。MOM投资同样如此，挑选子基金管理人也是在挑选好公司，持续创造超额收益不仅需要投研能力输出，也与管理团队的生命周期以及经营目标、经营能力密不可分。我们更喜欢将稳健和持久作为经营目标的管理团队，努力扩大能力圈的同时克制对能力边界的挑战，敬畏风险克制膨胀，特别是在业务顺周期的阶段上述特质更为难能可贵。经营理念的背后体现的是价值观，显然我们更希望与价值观趋同的机构合作。
在找到好的管理人的同时，作为专业资产管理机构，我们还能为投资人获取一个相对好的价格。如投资人所知，市场中业绩优秀的管理人不在少数，但是能够容载规模且业绩具有持续性的却极为稀缺，正因如此我们认为适度集中地配置优秀管理人是MOM投资经理的重要职责。
集中度提高当然面临挑战，胜率具有不确定性，波动可能也会相应放大，但这恰是主动管理型MOM投资经理体现工作价值的地方。多元配置系列产品的子基金大都秉持上述理念精挑细选，特别是核心配置的管理人，在同等筛选条件之下颇具竞争力，历史业绩能够清晰的印证持续性和稳定性。
我们认为认知能力和认知变现能力是两种低相关甚至不相关的能力，从专业视角理解一个策略的管理人，不等于通过这一认知就能借助管理人获得回报，还与投入的时机和深度有关，毕竟最终决定回报的是投资组合的持仓结构。
上述分享了对集中度的看法，接下来还想探讨一下如何管理系列发行产品的业绩一致性和波动率。关于业绩一致性，由于系列产品的发行期可能跨越数年，期间管理规模倍增，即使按照复制的细分策略结构配置也会面临细微的差异，一方面执行策略的具体管理人无法实现完全一致，不断引入新的管理人是必要的，另一方面是不同时期产品安全垫不同将导致风险敞口的差异，这就使得一段时间内相同风险等级的产品之间可能会出现一定程度的业绩不一致现象。
对于这种不一致，如果拉长时间维度看，本身是会趋于收敛的，因为每个管理人都有其适应和不适应的市场环境，跨越周期后的差异会缩小，更重要的在于组合风险收益特征长期取决于风险资产敞口和结构，因此对于多策略MOM组合，重要的并非子基金保持一致，而是细分策略结构和股票敞口的一致性。尽管如此，我们还是尽力做到多数时段内能够保持较高的业绩一致性，为此年内有步骤的进行了结构调整，至三季末基本解决了产品间业绩差异分化的问题。
关于波动率的问题，今年是系列产品五年以来波动最大的一年，市场波动并不是值得提及的借口，因为2018年同样经历过股票熊市。我们认为年内净值回撤是市场环境和策略抉择共同影响的，一方面自2021年起宏观政策调控已从需求侧转向了供给侧，市场风格也进入极致的景气驱动模式，这样的政策和市场环境里，过往基于政策松紧预期驱动市场节奏的效果已然式微，基于自上而下方法的仓位管理的胜率被大幅降低，面对外部事件不断冲击情绪大起大落的市场，我们在多数时间都选择慎用仓位管理。市场节奏难于把握，稍有不慎就会陷入踏错节奏的 “二次伤害”。慎用仓位管理并不意味着我们被动放置，按照我们的管理理念，任何时候都会对市场流动性风险保持警惕，一旦发觉就会对组合采取主动干预，因为流动性风险多数源于非理性预期发酵，其伤害性是剧烈和迅疾的。综上，今年市场跌幅深跌速快，在这样的环境下我们认为选择较为饱和的仓位应对是理性的，对短期净值修复和心态稳定大有帮助。系统性调整中的反弹大都具有反复性，持仓必然承受波动，而特殊的市场环境又会放大这种波动，若拉长视线，确保反转来临时充分参与其中是当前策略取舍上选择忍受波动的原因。
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又到了展望新一年的时候，相较于去年此时，底气自然增厚许多。
首先是政策面，二十大明确提出了未来的发展方向，先进制造业及其配套的安全、人才等产业领域，既是时代的选择又是时代的机遇，是跃过中等收入陷阱步入发达经济体的必经之路。远期蓝图的实现离不开始终稳定的格局，现实矛盾无论在地产端还是防疫端都将在不远的时间体现政策效果，对此应保持信心。美国货币政策见顶预期大概率会与基本面变化同步，通胀一旦得以缓解即可能形成，对全球风险资产来说这都将是分水岭的标志，人民币汇率压力也将极大程度得以释放。有理由相信源于中美错位的流动性压力正在度过最艰难的时刻。
其次是基本面，由于低基数原因，宏观数据明年都将迎来同比数据的大幅改观。除了出口和部分能源行业外，多数产业的盈利亦将迎来修复。随着基本面的改观，消费和传统制造业的盈利有望回升。先进制造业一方面受自主可控加持，另一方面受海外流动性拐点提振，也有望进入新周期。
再次是市场面，多数股票已完成估值调整和业绩调整，机构持仓拥挤度有限，泛固收加产品回报不及预期引发的赎回年内大抵兑现完毕，相对稳定的资金端有助于形成正向循环。
最后还要提一下中国特色估值体系，我们认为中国特色估值体系强调的并非所有制结构上的狭义特征，而是中国资产广义特征的反映，代表承担社会责任的国企大盘股；代表低估值传统制造业；代表自主可控的先进制造业、数字经济、安全及其他优势产业等发展方向，估值重塑如果得到基本面确认将是一个充满机遇的方向。总之，万物皆周期而情绪如钟摆，在钟摆的两端过度怀疑和过度相信是人之常情，却非理性之举。我们对2023年满怀期待。
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最后谈一些感想，作为绝对收益目标的产品年内并未取得理想的回报，我们深感歉疚。身处于新旧资产管理模式的切换时期，投资预期和投资业绩之间容易形成误解，对此我们很少将注意力放在业绩解释上，更多集中精力在评估决策的赔率和提高决策的胜率上。资产配置是有效分散风险的方法，但是分散的效果并非恒定不变，效果不显著往往是短期现象。受托责任重大，投资人的信赖弥足珍贵，投资回报差强人意时我们深感不安。不安并非源于对失去投资人信任的担忧，而是对未能达成更好结果的心意难平，承受压力是职业的必然，自觉以高标准自我要求是职业的基本素养，对此我们始终谨记。
人们经常说压力会转化为动力，其实，在我们的实践中只存在因动力产生压力这一种情形。对于多资产组合管理，高度分散易于相对集中；逢高买入易于逆向持有；风险持仓恒定易于动态相机调整，策略由目标决定，而目标是源于价值取向的。所谓好产品会长脚，大概涵盖了产品整个生命周期塑造过程中的每一细微之处。我们当然希望未来有一天投资人认可我们的产品也配得上生出脚，那一定是长久以后的事，也一定是艰苦卓绝的过程。回到我们想要表达的方向，我们并不仅以业绩基准作为自我评审的依据，当你有持续的动力着眼更远大的目标时，你不会惊讶于清醒与自省相伴，压力与挑战长存，那是动力输出的结果而不是产生动力的原因。
敬胜怠，义胜欲；知其雄，守其雌。希望新的一年里能够不负投资人所托创造优异的投资回报，感谢您的信任！
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