摘要
1. 上证180指数简介
上证180以沪市A股为样本空间，选择经营状况良好、无违法违规事件、财务报告无重大问题、股票价格无明显异常波动或市场操纵的公司，并按照中证一级行业的自由流通市值比例分配样本只数，在行业内选取综合排名最靠前的180只股票作为样本股。指数发布于2002年7月1日，以2002年6月28日为基日、3299.06为基点，代码为000010.SH。
2. 指数分布特征
上证180的样本股均为各行业大市值、高流动性的龙头股。成分股平均市值1783亿元，市值超过1000亿的股票权重合计接近75%；成分股近1个月日均成交额均值为7.64亿元，远超A股的1.86亿元。此外，成分股板块分布相对均衡。截至2022年11月30日，金融地产、大消费和中游制造板块的权重位列前3，分别为31%、24%和21%。行业分布上，银行、食品饮料、非银金融和电力设备及新能源行业占比最大，合计权重超过50%。医药、有色金属、电子、建筑和电力及公用事业占比次之，权重均在3%以上。我们认为，总体来看，指数囊括了较多优质赛道。另外，指数按照中证一级行业的自由流通市值比例分配样本只数，因而行业分布具有较高灵活性，能较好地适应市场结构的变迁。
3. 对比其他宽基指数，上证180指数业绩表现更为稳健
2019年以来（截至2022年11月30日，后同），上证180指数（全收益，后同）累计上涨33.46%；2022年以来，累计回调16.33%，回调幅度小于上证50及沪深300。2019年以来，上证180指数最大回撤为33.65%，优于上证50及沪深300；年化波动率为19.19%，也优于上述宽基指数。分年度来看，2019-2022年的4个年度里，上证180指数的最大回撤和年化波动率稳定居于6大宽基指数（上证180、上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指）的第1-2名（从小到大），业绩表现出很强的稳健性。
4. 我们认为，伴随中国特色估值体系的形成，传统A股估值体系的“偏误”有望被修正，指数投资价值将进一步显现
首先，A股的中长期估值中枢将更稳定，能更好反映中国经济的基本面；其次，国有企业和银行股的估值有望修复；最后，基本面稳健的低估股票价值将被挖掘。上证180指数基本面稳健，分红优势突出，囊括了较多优质国有企业和银行股。此外，指数当前估值处于历史低位，也明显低于其他主要宽基指数。因此，我们认为，随着中国特色估值体系的形成，指数的投资价值将进一步显现。
5. 华安上证180ETF（510180）是目前市场上唯一一只跟踪上证180指数的ETF
产品成立于2006年4月13日，于同年5月18日上市交易，已历经逾16年的运作，具有较长的历史业绩。上市以来，产品紧密跟踪上证180指数，年化跟踪误差仅为1.07%，能较好地反映上证180指数的业绩表现。截至2022年12月9日，产品规模为189.28亿元，最近1年日均成交额为0.78亿元，流动性较好。此外，对应投研团队的ETF管理经验丰富，有助于华安上证180ETF的平稳运作。
6. 风险提示
1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）权益型产品业绩波动或较高；3）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。
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上证180指数简介
1.1 指数编制方案
上证180指数以沪市A股为样本空间，选择经营状况良好、无违法违规事件、财务报告无重大问题、股票价格无明显异常波动或市场操纵的公司，并按照中证一级行业的自由流通市值比例分配样本只数，在行业内选取综合排名最靠前的180只股票作为样本股，旨在建立一个反映上海证券市场的概貌和运行状况、能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数。
指数发布于2002年7月1日，以2002年6月28日为基日、3299.06为基点，代码为000010.SH。指数具体编制方式如下。
Ø 样本空间
上证180指数的样本空间由剔除下列股票后的所有沪市A股组成：1）上市时间不足一个季度，除非该股票的日均总市值排在沪市的前18位；2）暂停上市股票。
Ø 选样方法
指数样本按照以下四个步骤选择经营状况良好、无违法违规事件、财务报告无重大问题、股票价格无明显异常波动或市场操纵的公司：
1）根据总市值和成交金额对股票进行综合排名。具体方法是：根据过去一年的日均数据，对各指标分别排名，然后将各指标的排名结果相加，所得和的排名作为股票的综合排名；
2）按照行业的自由流通调整市值比例分配样本只数。具体计算方法如下：第i行业样本配额=第i行业所有候选股票自由流通调整市值之和/样本空间所有候选股票自由流通调整市值之和×180；
3）按照行业的样本分配只数，在行业内选取综合排名最靠前的股票；
4）对各行业选取的样本作进一步调整，使成分股总数为180只。
Ø 计算方法
上证 180 指数计算公式为：
其中，调整市值＝∑（股价×调整股本数）。调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。
Ø 调整方法
定期调整：上证180指数每半年调整一次样本股，样本股调整实施时间分别为每年 6月和12月的第二个星期五的下一交易日。每次调整的样本比例一般不超过10%。
临时调整：特殊情况下将对上证180指数样本进行临时调整。对新发行股票的A股发行总市值（总市值=发行价×A股总股本）和沪市A股自该新发行股票上市公告日起过去一年的日均A股总市值进行比较，对于符合样本空间条件、且A股发行总市值排名在沪市A股市场前10位的新发行A股股票，启用快速进入指数规则。即在其上市第十个交易日结束后将其纳入上证180指数，同时剔除上证180指数原样本所属行业中最近一年日均总市值、成交金额综合排名最末的股票。当样本股暂停上市或退市时，将其从指数样本中剔除。样本股公司发生收购、合并、分拆、停牌等情形的处理，参照计算与维护细则处理。
1.2 指数分布特征
Ø 代表了沪市大市值、高流动性的龙头股
观察上述编制规则不难发现，上证180指数的样本股均为各行业大市值、高流动性的龙头股。为了进一步说明这一问题，我们统计了上证180指数成分股的市值及流动性，结果如下图所示。
过40%；从权重上来看，市值超过1000亿的股票占据主导，权重合计接近75%。成分股平均市值1783亿元，市值分位点（在2022年11月30日的全A股票中的分位点，市值由高到低排列）均值为4.16%，大盘龙头特征鲜明。
流动性方面，截至2022年11月30日，上证180指数成分股近1个月日均成交额均处于全市场（上市满3个月的A股）前40%，平均分位点为9.55%。近1个月日均成交额均值为7.64亿元，远超A股整体（上市满3个月的全部A股）的1.86亿元，高流动性特征显著。
Ø 板块分布相对均衡，行业跟随市场结构变迁而变迁
上证180指数成分股的板块分布（采用中信一级行业分类，并根据中信一级行业分类对应到上游周期、中游制造、大消费、金融地产和TMT板块）相对均衡。截至2022年11月30日，金融地产、大消费和中游制造板块个股权重位列前3，分别为30.95%、23.56%和21.46%；上游周期和TMT板块占比相对较小，分别为16.37%和7.76%。
行业分布上，银行、食品饮料、非银金融和电力设备及新能源行业占比最大，这四个行业合计权重超过50%。此外，医药、有色金属、电子、建筑和电力及公用事业占比也较高，四者权重均在3%以上。我们认为，总体来看，指数囊括了较多优质赛道。
根据编制规则，指数按照中证一级行业的自由流通市值比例分配样本只数，这种比例分配方式使指数的行业分布能够紧随市场结构的变迁。例如，2019年底，电力设备及新能源行业的权重尚未进入前6；但随着2020年底权重提升至4.49%，排名也来到第5；2022年11月，权重已超过8%，排名进一步上升第4；房地产行业在2019年底权重位列第6，但随着行业景气度的下滑，当前权重占比仅1.58%，位列第19。
因此，我们认为，上证180指数的编制方式使其行业分布具备较高的灵活性，能较好地适应市场结构的变迁。
1.3 历史业绩回顾
长期来看，对比其他宽基指数，上证180指数的业绩表现更为稳健。2019年以来（截至2022年11月30日，后同），上证180指数（全收益指数）累计上涨33.46%。其中，2019年和2020年涨幅较高，分别为33.70%和23.28%。2022年以来，上证180指数累计回调16.33%，幅度小于上证50（18.25%）、沪深300（20.34%）及创业板指（29.07%）。
2019年以来，上证180指数最大回撤为33.65%，优于上证50（40.25%）、沪深300（37.21%）及创业板指（39.59%）；年化波动率为19.19%，同样优于上证50（20.10%）、沪深300（20.21%）、中证500（21.67%）及创业板指（28.05%）。
分年度来看，2019-2022年，上证180指数的最大回撤和年化波动率稳定居于下表展示的6大宽基指数的第1-2名（从小到大），业绩表现出很强的稳健性。
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“中国特色估值体系”下，指数价值有待重估
2.1 “中国特色估值体系”的意义
证监会主席易会满于2022年11月21日在2022金融街论坛年会上作主题演讲时表示，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场更好发挥资源配置功能。他还指出，我们要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑。
我们认为，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场更好发挥资源配置功能，是中国资本市场面临的重要且现实的问题，其关键是对传统A股估值体系予以纠偏。
整体来看，A股估值存在长期低估和高/低估值股票轮动的特点。首先，近10年，A股估值多数时期处在20倍以下的较低水平，存在长期低估的现象。其次，A股存在阶段性高估值和低估值股票轮动的行情。图8展示了申万高市盈率指数与低市盈率指数的相对净值走势。从中可见，2010年以来，市场共经历了3轮高估值股票与低估值股票轮动的行情。通常在流动性紧缩或经济下行时，低估值股票相对占优，反之则高估值股票占优。
从估值结构来看，A股估值并不均衡，存在部分行业低估、部分行业溢价的问题。首先，部分国企和银行股的估值长期偏低。如图9所示，2010年以来，央企的市盈率长期低于A股整体水平。截至2022年11月30日，A股市盈率（TTM）为13.53倍，而央企不到7倍；如图10所示，2015年以来，A股银行股的破净率逐步提高，截至2022年11月30日，破净率达92.86%，而美股仅为24.63%。
其次，对比美股，A股小市值及高成长性股票存在估值溢价。2010年以来，创业板的市盈率（TTM，整体法）均值为52倍，显著高于NASDAQ的21倍。最后，A股的相对不成熟，使其相对美股更容易发生概念溢价、新股溢价等短期估值溢价。根据我们的统计，2019年至2022年11月30日，A股新股首日涨跌幅均值接近美股（扣除首日没有涨跌幅限制的股票，以及首日涨跌幅超过100倍的异常值，美股共计3只，A股共0只）的5倍。
我们认为，上述问题的产生主要与A股市场相对不成熟有关。例如，投资者结构上，虽然近年来个人投资者的交易占比逐步下滑，但绝对值仍较大。这将使市场行为短期化，从而加大估值波动及估值低估或溢价问题。再者，流动性层面，虽然国内居民财富不断积累，但对A股的配置需求依旧较小，难以形成稳定的资金来源，这也将影响估值的合理性与稳定性。此外，特殊的所有制结构，以及产业结构升级等带有中国特色的因素，在当前及未来也深刻地影响着A股的估值。
我们认为，随着我国资本市场制度的完善，中国特色估值体系将逐步形成，传统A股估值体系的“偏误”有望被修正：1）A股的中长期估值中枢将更稳定，更好地反映中国经济的基本面。而从中长期来看，国内市场需求大，改革和发展潜力仍较足，长期向好的基本面将为A股估值中枢的稳定提供有力支持。
2）国有企业和银行股的估值有望修复。证监会主席易会满指出，上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。我们认为，随着资本市场制度的完善，以及国有上市企业改革的进一步推进，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块价值的认知。
3）基本面稳健的低估股票价值将被挖掘。我们认为，随着资本市场制度的完善，以及投资者行为的日渐成熟，股票的价格将更符合其内在价值。而在这一过程中，基本面稳健却被低估的个股，价值将逐渐显现。
2.2 上证180指数的投资价值将随“中国特色估值体系”的建立而逐渐显现
1. 囊括较多国企和银行股
上证180指数的国企和银行股占比明显高于其他宽基指数。截至2022年11月30日，上证180指数的央企或国企共82家，权重合计60.80%，高于上证50（59.47%）、沪深300（47.31%）、中证500（43.97%）、中证1000（27.76%）和创业板指（3.28%）；银行股共15只，占比为15.42%，也高于上证50（14.34%）、沪深300（11.66%）、中证500（2.26%）、中证1000（0.62%）和创业板指（0.00%）。
此外，指数囊括的国企大多为各行业龙头。82家央企或国企覆盖了国防军工、电力设备及新能源、基础化工、食品饮料、医药等21个行业（中信一级行业，后同）。其中，超过10家营收排名行业第1，一半以上营收位居行业前10。82家企业大多基本面良好， ROE（TTM）均值为10.54%，中位数接近10%。
不仅如此，指数囊括的国企或央企普遍估值较低。截至2022年11月30日，82家企业PE（TTM）和PB中位数分别为13.31倍和1.30倍，均处于近5年25%以下的分位水平。
此外，指数囊括的银行股包括工商银行、农业银行等五大行，招商银行、浦发银行等大型商业银行，及江苏银行、南京银行等大型城商行，我们认为，可以较好地反映银行板块整体的业绩表现。
2. 基本面稳健、分红优势突出，而估值较低
Ø 基本面稳健，盈利水平高
指数的编制方式使其天然囊括了较多赛道的优质龙头。截至2022年3季报，所有指数成分股中，营收在各自所属中信一级行业分类下，排名前5的个股占比接近25%，排名前10的占比接近50%，龙头特征鲜明。
从盈利水平来看，2012年-2021年，上证180指数的平均ROE一直稳定在10%以上，各年均值为12.95%，高于沪深300（12.80%）、中证500（7.54%）、中证1000（6.39%）和创业板指（11.17%）。由此可见，上证180指数不仅盈利水平较高，而且也十分稳定。
截至2022年3季度，上证180指数的平均ROE为8.66%，依然位居同期宽基指数前3。
Ø 分红优势明显
如下图所示，2016年至2022年11月，上证180指数的股息率始终高于市场其他主要宽基指数。近一年的平均股息率为2.67%，高于同期沪深300（2.29%）、中证500（1.28%）、中证1000（0.86%）和创业板指（0.54%）。
截至2022年11月30日，上证180指数最近12个月的股息率为3.29%，相比历史平均水平有了进一步提升。较高的分红水平，可为指数投资带来稳定的收益增厚。
如果考虑分红再投资收益，上证180指数的优势同样明显。用全收益指数和价格指数收益的差值代表指数的分红及再投资收益，各指数历年的情况如下图所示。
2016年-2022年11月，上证180指数的分红再投资收益始终高于其他宽基指数。期间均值为2.48%，高于同期沪深300（2.19%）、中证500（1.21%）、中证1000（0.81%）和创业板指（0.58%）。
Ø 估值较低
截至2022年12月13日，上证180指数的PE（TTM，下同）仅为9.24倍，PB为1.12倍，分别处于历史（2002年7月1日至2022年12月13日）的9.91%和2.02%分位点，为历史底部区域。
和A股主要宽基指数横向对比，上证180指数目前也处于估值洼地。从当前估值水平及其分位点来看，上证180的PE（TTM）和PB均低于市场主流宽基指数（上证50、沪深 300、中证 500、中证 1000、创业板指）。
综上所述，我们认为，随着我国资本市场制度的完善，中国特色估值体系将逐步形成，传统A股估值体系的“偏误”有望被修正。具体表现在，首先，A股的中长期估值中枢将更稳定，能更好反映中国经济的基本面；其次，国有企业和银行股的估值有望修复；最后，基本面稳健的低估股票价值将被挖掘。
上证180指数基本面稳健，分红优势突出，囊括了较多优质国有企业和银行股。此外，指数当前估值处于历史低位，也明显低于主要宽基指数。因此，我们认为，随着中国特色估值体系的形成，指数的投资价值将进一步显现。
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华安上证180ETF投资价值分析
我们认为，华安上证180ETF能够很好地满足投资者对投资上证180指数的需求。
3.1 产品简介
华安上证180ETF成立于2006年4月13日，为华安基金旗下的交易型开放式指数证券投资基金。产品的投资目标为紧密跟踪上证180指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。指数于上海证券交易所上市交易，代码为510180。
基金的管理费率和托管费率分别为0.50%和0.10%，认购费率明细如下表所示。
3.2 华安上证180ETF在产品设计与管理中的优势
Ø 作为ETF产品的优势
首先，ETF作为指数型产品，根据标的指数构建投资组合，一般不会在某一只股票上设置特别高的权重，而是由多种证券组合构成。相比于主动管理型基金，ETF的持仓高度分散化，避免“把鸡蛋放在一个篮子里”，可以有效地降低偶发的个股“黑天鹅”事件对整个产品收益造成的影响。
其次，ETF管理人按照标的指数的权重进行配置和调整，并保持ETF与标的指数之间的跟踪误差处于一个较小的范围内，不会受到基金经理主观判断的影响。同时，大部分ETF均每日公布持仓，相比主动管理型产品，透明度更高。因此，我们认为，对于投资者而言，ETF是更高效、省心的投资方式。
第三，相比其他指数型产品，ETF交易机制灵活，且费率低廉。ETF既可在二级市场买卖，亦可在一级市场申赎。场内交易无印花税，没有申购赎回费用。而投资指数基金，在申购赎回时，需要支付1%-1.5%的费用。且持有7日内赎回，可能还会触发惩罚性赎回费。同时，ETF的管理费、托管费也明显低于其他指数产品。
最后，ETF还具有资金利用率高，投资容量大，方便大资金进出等优势。
从历史数据来看，在股票型被动产品中，投资者更加偏好ETF。自2015年以来，股票ETF在股票型被动产品（ETF、ETF联接、复制股票指数型基金）中的占比整体呈增长态势，从2015年中的23%迅速攀升至当前（2022年3季报）的64%。我们认为，这表明在被动产品类型中，投资者更加青睐ETF的形式。
综上，我们认为，华安上证180ETF作为ETF，具有“跟踪指数、分散投资、透明度高、流动性好、成本低廉”的优势，同时也是目前市场上较受欢迎的产品类型。
Ø 目前市场上唯一一只跟踪上证180指数的ETF，流动性较好
华安上证180ETF是目前市场上唯一一只跟踪上证180指数的ETF。该产品成立于2006年4月13日，于同年5月18日上市交易，已历经逾16年的运作，具有较长的历史业绩。上市以来，产品紧密跟踪上证180指数，年化跟踪误差仅为1.07%，能较好地反映上证180指数的业绩表现。
截至2022年12月9日，产品规模为189.28亿元，最近1年日均成交额为0.78亿元。在所有跟踪上证宽基指数（上证50、上证180、上证380、上证综指）的ETF中，华安上证180ETF规模和日均成交额均排名第2，流动性较好。
Ø 投资团队管理经验丰富
华安基金成立于1998年6月，是中国证监会批准成立的首批5家基金管理公司之一。公司由五家上海大型国有企业分别持股，实际控制人为上海国际集团有限公司，股权结构稳定，不存在股权被质押、冻结情况。截止 2022年3季报，公司合计管理规模达到3375.46亿元（剔除货币及部分理财基金），排名所有基金管理公司的前列。
华安基金于2004年发行了首只ETF，是国内最早布局ETF领域的一批基金管理公司。目前，公司旗下共20只ETF，管理规模合计326.73亿元。ETF覆盖面广，既包括沪深300、上证180、创业板50等宽基指数ETF，也覆盖医药、电子、新能源等行业领域。我们认为，华安基金在股票ETF运作方面具有丰富的实战经验。
产品的现任基金经理为许之彦。理学博士，近20年从业经验。2005年加入华安基金，历任研究发展部数量策略分析师、风险管理与金融工程部总经理、指数投资部高级总监，现任华安基金总经理助理、指数与量化投资部总经理。
截至2022年9月30日，基金经理在管基金13只，规模合计487.68亿元。其中，有6只为ETF，规模总计386.80亿元。据wind统计，许之彦先生管理的华安上证180ETF自2014年至2018年，连续5年荣获中国证券报颁布的一年期开放式指数型金牛基金称号。我们认为，许之彦先生对于ETF管理具有相当丰富的经验，有助于华安上证180ETF的平稳运作。
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总结
4 总结
上证180指数以沪市A股为样本空间，选择经营状况良好、无违法违规事件、财务报告无重大问题、股票价格无明显异常波动或市场操纵的公司，并按照中证一级行业的自由流通市值比例分配样本只数，在行业内选取综合排名最靠前的180只股票作为样本股。指数发布于2002年7月1日，以2002年6月28日为基日、3299.06为基点，代码为000010.SH。
上证180的样本股均为各行业大市值、高流动性的龙头股。成分股平均市值1783亿元，市值超过1000亿的股票权重合计接近75%；成分股近1个月日均成交额均值为7.64亿元，远超A股的1.86亿元。此外，成分股板块分布相对均衡。截至2022年11月30日，金融地产、大消费和中游制造板块的权重位列前3，分别为31%、24%和21%。行业分布上，银行、食品饮料、非银金融和电力设备及新能源行业占比最大，合计权重超过50%。医药、有色金属、电子、建筑和电力及公用事业占比次之，权重均在3%以上。我们认为，总体来看，指数囊括了较多优质赛道。另外，指数按照中证一级行业的自由流通市值比例分配样本只数，因而行业分布具有较高的灵活性，能较好地适应市场结构的变迁。
对比其他宽基指数，上证180指数业绩表现更为稳健。2019年以来（截至2022年11月30日，后同），上证180指数（全收益，后同）累计上涨33.46%；2022年以来，累计回调16.33%，回调幅度小于上证50及沪深300。2019年以来，上证180指数最大回撤为33.65%，优于上证50及沪深300；年化波动率为19.19%，也优于上述宽基指数。分年度来看，2019-2022年的4个年度里，上证180指数的最大回撤和年化波动率稳定居于6大宽基指数（上证180、上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指）的第1-2名（从小到大），业绩表现出很强的稳健性。
我们认为，伴随中国特色估值体系的形成，传统A股估值体系的“偏误”有望被修正，指数投资价值将进一步显现。首先，A股的中长期估值中枢将更稳定，能更好反映中国经济的基本面；其次，国有企业和银行股的估值有望修复；最后，基本面稳健的低估股票价值将被挖掘。上证180指数基本面稳健，分红优势突出，囊括了较多优质国有企业和银行股。此外，指数当前估值处于历史低位，也明显低于其他主要宽基指数。因此，我们认为，随着中国特色估值体系的形成，指数的投资价值将进一步显现。
华安上证180ETF是目前市场上唯一一只跟踪上证180指数的ETF。产品成立于2006年4月13日，于同年5月18日上市交易，已历经逾16年的运作，具有较长的历史业绩。上市以来，产品紧密跟踪上证180指数，年化跟踪误差仅为1.07%，能较好地反映上证180指数的业绩表现。截至2022年12月9日，产品规模为189.28亿元，最近1年日均成交额为0.78亿元，流动性较好。此外，对应投研团队的ETF管理经验丰富，有助于华安上证180ETF的平稳运作。
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