2022年是全球经济、政治、社会较大波动的一年。海外地缘政治的急剧变化、美联储持续的紧缩政策、国内疫情形势的反复，对全球金融市场造成了较大的压力。2008年全球金融危机之后，主要发达经济体释放大量流动性，全球民粹主义抬升，使得区域之间、阶层之间的关系变得不稳定；区域之间的产业链、供应链不确定，使得全球供给函数受阻，供给压力推动全球主要经济体通胀水平高企。国内疫情反复、房地产市场的形势，使得全球对中国经济增长的前景担忧。前瞻地看，我们对未来充满信心，相信生生不息的力量。2023年，我们将会面对怎样的一幅宏观图景，地缘政治将如何发展，疫情状态和政策会不会有所改变，美联储紧缩货币政策会不会转向？从国内市场的投资者结构来看，近几年最大的变化为大量海外机构投资者的参与以及国内机构化的特点日趋明显。聚焦在国内市场，2023年的中国权益市场将会有哪些机会和风险，能源安全板块能否景气持续，周期性行业是否还有空间，大消费行业是否能东山再起？在一致预期以外，还有哪些行业存在机会？2023年是人类抗击疫情的第四年，是全球主要经济体货币政策转向后，全球经济复苏将遇到考验的一年。生生不息的信念和期望，可能是2023年的主基调。本文试图从实体经济增长与货币政策的关系变化开始谈起，结合经济基本面、流动性分析、行业基本面风险和估值溢价等方面着眼，初步讨论2023年中国权益市场投资机会和风险。
一、2023年：全球高通胀环境下的货币政策
在经济增长预期稳定的情况下，货币政策的宽松程度对于全球权益市场的估值变化至关重要。一个很重要的问题：这些年来，为何各国经济体宽松的货币政策相似，通胀表现和经济增长的前景千差万别？
我们初步的结论为：货币政策与通胀程度之间的关键是一个经济体的供给函数。实体经济投资回报率较高的经济体，宽松的货币政策有利于促进固定资产投资进行扩大再生产的意愿，即投资回报率高于资金成本的时候，宽松的货币政策能够有效的促进经济增长的复苏。反之亦然，当实体经济投资回报率较低的经济体实施宽松的货币政策时，通胀的压力就会立刻显现。因此，经济体是否出现资金空转，脱实向虚，主要取决于该经济体的实体经济投资回报率水平，即供给函数的质量。
中国的供给函数分布在全球范围内占优，大量的制造业部门不断的创造出较高的生产效率，成功的将上游波动的原材料价格，通过技术进步和组织管理的创新化解，转化为终端产品的价格，通胀的压力显著低于其他经济体。每一单位的GDP并不一样，有的经济体一段时间GDP的繁荣主要来自于非生产性的领域，有的经济体的GDP主要来自于技术进步和资本形成带来的生产性部门。一个经济体供给函数的分布，决定了经济体面对金融风险和外部冲击的稳健程度。
提升实体经济投资回报率任重道远。我们将实体经济投资回报率的下降因素分解来看究竟是什么原因使得中国实体经济投资回报率下降的如此之快？按照白重恩(2014)的分析方法，我们将影响实体经济投资回报率的几个因素对其进行解释性分析。我们选取四个主要因素，分别为：政府规模(财政全口径支出/GDP)、人口结构变化、第二产业占比、第三产业占比。以2008年为界，我们考察断点左右的作用变化。按照我们的模型分解，政府规模和人口结构变化是影响2008年之后中国实体经济投资回报率下降的主要因素。人口结构偏向老龄化进程越快，对全社会实体经济投资回报率的拖累也就越大。历史上看，提升实体经济投资回报率主要在于进一步拓展行业的改革红利、人口等资源禀赋和资本深化。行业的改革红利释放并非一日之功；人口资源禀赋的增强依靠进一步加强鼓励人口政策和教育培训；资本深化有赖于对中高端制造业的持续资本投入。这些变化都需要专注的付出持续的努力，但是值得。实体经济投资回报率提升，将在根本上解决金融领域的结构性风险，有利于实现中国经济的长远稳定发展。
表1 影响中国实体经济投资回报率的因素分解
资料来源：国家统计局，万得数据库，作者测算
美联储等机构之前低估通胀压力的一个原因是通胀预测模型沿用传统的产出缺口模式，这一模式在全球疫情严重影响总供给的背景下很容易出现在通胀的趋势的误判。由于全球疫情的影响，全球部分生产国的总供给函数出现收缩，严重影响了依靠产出缺口的通胀预测模型。
我们的通胀预测模型主要依赖于超额货币需求，大宗商品和通胀预期等因素。随着利率市场化和金融市场的发展，总量的货币数据在预判通胀和资产价格泡沫等方面的作用在下降，大量的信用货币使得总量的货币统计和定义变得非常困难，对政策的指导意义下降。但是，总量货币数据如果剔除实体经济真实交易部分的货币量，对于通胀预测(提前2个季度)和资本市场信用扩张的预判将有较好的引领作用。传统意义上的货币供给统计，并不一定在当期全部进入实体经济进行交易和流通，有部分货币可能被微观主体闲置、进入金融市场或其他虚拟经济的资产领域。按照我们的模型，随着外部供给冲击影响的缓解和国内经济增速的下滑，美国CPI通胀在2023年将缓慢下降，预计2023年二季度将将至5%-6%的水平。值得注意的是，本轮美国通胀的推动力量很大一部分来自于外部供给冲击，因此通胀处于高位的时间持续性可能超出市场预期。
图1 本轮美国通胀受到外部供供给因素影响
资料来源：Bloomberg，万得数据库，作者测算
与此同时，美国房地产市场、企业设备投资和产成品库存数据，以及近期的PMI数据和消费者信心指数显示，持续高通胀对于经济增长产生压力。种种迹象表明，美国在2023年可能面临经济增长放缓的风险。全球而言，欧洲的供给冲击和需求冲击甚于美国，经济增长压力在货币政策收紧的预期下更加显著。
美国通胀压力将在2023年逐步缓解，随着实体经济陷入衰退的压力，我们认为2023年美联储货币政策将从目前的加息+缩表有所改善。同时，我国的货币政策将在维持经济和社会稳定的环境下，保持较为宽松和独立自足的状态。
在经济社会发展预期和信心稳定的情况下，资本市场估值与过剩流动性密切相关。我们将总量的流动性分为真实进入实体经济的流动性和进入资产领域的流动性。真实进入实体经济的流动性与整体的通胀具有显著相关性，一定程度上代表了经济的冷热；进入资产领域的流动性短期内主要的作用体现在资产价格的重估。为了保证一定速度的经济增长和就业稳定，货币当局如果实施较为宽松的货币政策，实体经济投资回报率较低，部分释放的流动性将不愿意进入实体经济，而进入资产领域，造成脱实向虚的现象，抬升资产的整体估值。我们在展望2023年中国资本市场的时候，遇到的第一个问题就是对估值变化的看法。2023年宏观经济增速较2022年温和改善，国内的货币政策可能维持较为适宜的状态，因此，我们的初步判断是，2023年中国资本市场的估值可能小幅扩张。
二、2023年经济增长、通胀和政策变化
按照支出法GDP的分项来看，2023年房地产行业和出口可能较2022年有部分微弱的回升效应。从联立方程的计量模型来看，我国房地产投资增速和出口增速对于GDP增速的弹性为0.23和0.19。按照对房地产销售、土地出让情况、融资环境等的综合判断，2023年房地产投资可能会面临一定的压力，较好的情况是2023年下半年投资增速恢复到0附近。房地产板块的微弱复苏，相对于2022年，在同比增速上可能温和提升2022年我国GDP大约0.2个百分点。房地产销售、投资对政策利率的弹性与过去10年相比下降了一个台阶。
值得注意的是，我国房地产前景正在发生较大的变化。我们根据人口结构变化（购房主力人群），城镇化进程，改善需求空间因素，估算未来一个阶段中国城镇居民刚需趋势。按照我们的测算，2019-2021将是未来一个阶段中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化，购房主力年龄群体式微，城镇化进程趋势逐渐平缓，城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测中国城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。中国城镇居民房地产刚需的中长期变化对于中国经济的影响重大，对于中国经济结构也将产生重要影响。
图2 中国城镇居民未来一个阶段房地产刚需预测
资料来源：国家统计局，作者测算
2022年的地缘政治影响和全球紧缩的货币政策，使得全球发达经济体和新兴市场国家在2023年的经济增长承压。我们预测2023年我国出口可能在高基数和外需偏弱的情况下，承受一定的压力。按照出口增速对GDP增速的弹性，我们判断出口将在同比增速上可能拉低2022年我国GDP大约0.5个百分点。
表2 中国潜在增速的估计测算
资料来源：国家统计局，万得数据库，作者测算
如果没有疫情的影响，从人口、资本和技术进步的经济增长方程、城镇化需求拉动、环境压力和碳中和战略的背景下，按照我们的测算，下一个阶段中国合理经济增速将从2016-2020年的平均6.5%左右，逐步降低到2021-2025年的5.0%左右。如果考虑目前的疫情形势，为了保证社会的稳定和人民群众的身体健康和安全，短期内可能需要牺牲一部分经济增长增速。
消费增速较为平稳，但随着连续三年的抗击疫情，居民可支配收入增速的低迷，从大众消费品和高端消费品的增速都出现一定程度上增长中枢的下降。我们判断2023年中国消费增速可能较2022年下半年略有好转，但是全球增速保持稳定，并不会出现较大幅度的波动。综上所述，2023年中国GDP增速可能维持在4%-5%，相对于2022年的增速可能有微弱的改善。疫情的影响持续多长的时间，取决于针对疫情的医药进展和防控的更加精准布局。从我们对居民、企业、和地方政府现金流的监测和研究来看，目前多方面对疫情防控的承受能力在下降。我们需要更加抓紧时间，研制有效的药物，布局更为科学精准的疫情防控政策。
中国权益市场的流动性除了来自于每年货币政策宽松外生和内生带来之外，还有一部分来自于居民部门的资产配置转移。当人均GDP接近1万美元之后，金融市场逐渐对外开放，居民资产负债表的配置也开始呈现多元化。从日本、韩国、香港等东亚经济体的国际经验来看，这一阶段的居民资产负债表的一大特点是以往占大部分比例的房地产资产开始稳步下降，平均而言下降15-20个百分点，逐渐配置到海外资产和股票、债券等金融资产。我国人均GDP刚接近1万美元，居民资产负债表的重新配置正在逐渐展开，未来中国权益市场将会承接更多居民财富的资产配置转移和迎来更多的专业机构投资者。
三、2023年：生生不息的力量
当前，地缘政治的冲击、全球主要发达经济体货币政策紧缩、疫情起伏不定等因素影响全球资本市场的信心。我们相信事物生生不息的力量，相信遇到困难勇敢面对的力量，相信转机重新回来的周而复始的力量。2023年，将是在2022年较为悲观的市场氛围里，积极寻找生生不息的力量和机会的一年，我们相信疫情潜踪，山河依旧的一天一定会到来。
重视行业景气度改善和估值处于底部区域的行业。在国内需求整体偏弱的环境下，我们主要在部分低估值行业，以及能源安全、科技安全、粮食安全、军事安全等领域寻找结构性机会。
能源安全里重要的一方面是新能源车行业。近些年来，新能源车迅猛发展，渗透率持续攀升，目前已经到了智能化发展的新时期。优质供给是第一驱动力，国内市场逐渐摆脱政策驱动，转为供给驱动，我们认为补贴退坡的短暂影响、居民收入预期放缓、渗透率超过30%以后进入平缓增长期，2023年新能源车的增速中枢可能有所下降。结构性的来看，我们关注各车企供应链能力增强下的产能提升与替代合资带来的增量空间，更为重视估值调整之后的一体化压铸(轻量化、降成本)，PET铜箔(安全，成本)，高压快充等细分行业的机会。2023年，新能源车的结构性机会更多依靠业绩驱动，估值经过前期的调整，普遍接近历史均值。
光伏、风电行业也处于景气度回升的时期。光伏2023年预计装机40%+增长，叠加硅料降价，光伏中下游板块成长空间显著。风电方面，高附加值零部件有望通过自身价值属性抵抗价格通缩、大型化通缩，从而获得整个风电行业爆发时增长红利的同时，进一步赢得超过市场预期的表现。政策鼓励进一步增厚海缆等细分行业的业绩。部分光伏和风电子行业的估值并不低，2023年更多的需要靠业绩增长，能源安全的机会也将更为理性和谨慎。
重视估值处于底部区域的行业。粮食安全、科技安全和军事安全相关的部分行业估值普遍处于相对较合理的区域。部分可选消费品和日常消费品的估值处于历史底部区域。2023年将是疫情防控政策调整得更为科学有效的一年，将是各行业全力以赴控制疫情、加速生产的一年，也是新一轮政治周期开启的一年。我们相信2023年将是生生不息的奋斗之年。从可选消费品的白酒、酒店、旅游、免税品等来看，疫情防控政策更为科学有效，将促进行业业绩增长和估值回到平均水平。日用消费品方面，部门龙头企业比如调味品、粮食、食用油、性价比较高的化妆品等，未来营收和毛利率将存在修复空间，疫情政策的科学化和经济的温和回升有利于其估值扩张。养猪行业目前的估值较低，在2023年的基本面可能出现进一步提升，吸引力也将提升。猪周期是指猪价在每3-4年的时间内会完成一轮涨跌的过程，其波动原理基于经济学中的蛛网模型。因此，猪肉行业将在行业充分调整之后，引来新的机遇，我们判断在2023年的上半年开始显现。当然，部分估值较低的房地产、建筑、医药，半导体等行业也可能出现结构性机会，需要密切关注行业的基本面变化。
部分平台经济正处于产业整合和政府规制的时期，资本的规则正在有条不紊的制定和规范之中。部分平台经济的股票2022年估值跌到了极低的区域，下一阶段，等政策更为明朗，行业更为明晰之后，估值可能迎来修复。前瞻地看，平台经济之前高增长高估值的趋势将变得更为平缓，增长的潜力和机会也与之前的水平发生很大的变化，中长期的业绩增长中枢和估值中枢将发生趋势性变化。
整体而言，我们认为结构重于总量，长期重于短期的观点。股市短期的波动，给未来的上涨奠定坚实的基础。2023年的中国经济，稳定和发展是主基调，生生不息是我们的信念和奋斗的精神。我们将根据我们开发的个股估值模型，从中长期看好的行业里的优秀企业中选择估值溢价合理、企业管理层经营稳定、未来业绩预期向好的个股。注重研究美联储基准利率一段时间保持高位的情况下的风险。在我国货币政策适宜的情况下，深入研究和买入优质行业中的好公司。
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