丈量护城河，做时间的朋友（下篇）

特别鸣谢：感谢杰晶维基读者潘秉旭推荐本文！

导读：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”均值回归是资本市场的不变的法则，背后的原因在于竞争的变化。在完全竞争市场中，长期经济利润是零，而有的企业却能够长期持续创造正回报，甚至持续创造高于一般正回报的超额回报，背后的原因在于护城河阻碍了均值回归的过程，护城河越坚固，均值回归的过程越慢，但如何判断护城河的存在性和质量？这篇文章结合大量的实例，提供了一个系统性的分析框架。

文章来源 | Measuring the Moat, Credit Suisse

时间 | 2016年11月1日

本文1万3千余字，由志愿者利用工作之余翻译一月有余完成，欢迎各位读者阅读转发。本文为此篇报告下篇，上篇请参见丈量护城河，做时间的朋友（上篇）

目录（下篇）

第四部分 公司分析

  1、价值创造的基本框架

  2、价值链

  3、价值创造的来源

     1) 生产优势

     2) 消费者优势

     3) 政府

第五部分 公司之间的互动——竞争和合作

第六部分 品牌

第七部分 管理者的技能和运气

第八部分 均值回归

第九部分 总结

第十部分 巴菲特论经济护城河

第十一部分 附录A：评估价值创造的清单

第十二部分 附录B：医疗行业的利润池分析

— 第四部分 公司分析 —

可持续价值创造的核心是对公司如何创造股东价值有清晰理解。公司创造价值的能力取决于其追求的战略、与竞争对手的互动，以及与非竞争者打交道的方式。

很多公司讨论的战略根本就不是战略。正如迈克尔·波特（MichaelPorter）强调的那样，战略不同于理想，不仅仅是特定的行动，也与愿景或价值观有所不同。此外，波特还区分运营效率和战略定位。运营效率描述的是一家公司与其他公司开展相同业务的能力比较，战略定位着重于公司的活动与竞争对手的活动有何不同。哪里有差异，哪里就有利益权衡。

我们先提供价值创造的基本框架，然后探讨公司可以增加价值的各种方式， 最后使用博弈论和协同进化原理深入研究了企业间的互动。

1、价值创造的基本框架

战略教授亚当·勃兰登堡（Adam Brandenburger）和哈伯恩·斯图尔特（HarbourneStuart）提供了关于企业如何增加价值的非常具体而合理的定义。等式很简单：

价值创造=付费的意愿-机会成本

该等式表明，公司创造的价值是其产品或服务所获得的价值与生产该产品所花费的成本（包括资本的机会成本）的差额。了解公式中每一部分的含义对于理解方程式至关重要。

从付费的意愿开始讲。想象有人给您一个全新的网球拍。现在想象一下，同一个人开始以较小的增量从您的银行帐户提取资金。你的支付意愿就是你不介意从你银行账户里提走的钱的金额。如果您能以低于支付意愿的价格购买产品或服务，那么您将享受到消费者剩余。

反面就是机会成本。公司从其供应商那里获取材料，机会成本是让供应商觉得持有卖出货物的现金的状况等同于持有材料的状况。

勃兰登堡和斯图尔特又定义了四种创造更多价值的策略：增加你的消费者的付费意愿，减少你的消费者对竞品的付费意愿，减少你的供应商的机会成本，增加你竞品的供应商的机会成本。这个框架也复合波特实现竞争优势的通用策略：成本领先（生产优势）和差异化（消费者优势）。

勃兰登堡与他的同事巴里·纳莱布夫（Barry Nalebuff）合作，共同创造了所谓的“价值网”。我们提出的价值网与作者略有不同，但是组成和配置是相同的。左边是公司供应商，右边是顾客，中间是公司、竞争对手及其补充者（这个概念我们之后会补充）。目前，关键是公司的供应商、客户和竞争对手之外的公司可能会影响其可获取的附加值。                  

价值网很适合迈克尔·波特的传统分析，但增加了一个重要元素：战略不仅与风险和缺陷有关，而且与机会和优势有关。产业组织研究强调非合作博弈理论，这是用于接近产品价格均衡的成熟产业的合理方法。但是合作博弈论中我们看到许多行业是动态的，既有合作，也有竞争的机会。

2、价值链

迈克尔·波特还开发了价值链分析，这是一种判断公司竞争优势来源的方法。价值链是“公司为设计、生产、销售，交付和支持其产品而进行的一系列活动。”波特建议专注于分散的活动，而不是诸如营销或物流等太抽象广泛职能，目的是评估每项活动对公司获取和维持竞争优势的具体贡献，无论是通过提高价格还是降低成本。

进行有效的价值链分析步骤如下：

• 绘制行业价值链图：展示行业中大多数公司执行的活动顺序，并仔细注意特定于行业的创造价值的活动。
• 将公司与行业进行比较：检查公司的活动配置，并与其他公司进行比较，寻找可以反映竞争优势或劣势的差异点。如果价值链和其他同行相似，就很有可能要参与波特所说的“成为最好的竞争”当中。当竞争对手们对同一个活动采取相似的战略的时候，很有可能导致价格战和零和竞争。
• 识别价格驱动因素或差异来源：为了创造卓越的价值，公司应寻找有差异化的方式开展活动或开展有差异化的活动。
• 识别成本的驱动因素：尽可能估算与每个活动相关的全部费用，寻找公司和竞争对手的成本结构之间存在的或潜在的差异。指出成本优势或劣势的具体驱动因素可以产生关键的见解，这使管理层可以重新考虑公司如何或为什么执行特定活动。

3、价值创造的来源

价值创造有三大来源：生产优势，消费者优势和外部（例如政府）因素。行业分析和公司分析之间有很多实质性的重叠，但我们这里更多关注公司分析。

1）生产优势

具有生产优势的公司在消费者感知的获益（付费的意愿）和生产成本（机会成本）之间的差异要大于竞争对手，从而创造价值，这主要是通过在成本方面超越竞争对手。我们将生产优势分为两部分：流程和规模经济。

流程优势体现在：

• 不可分割性：规模效应固定成本高的企业特别相关。固定成本的一个重要决定因素是生产过程中的不可分割性。不可分割性意味着即使产量很低，公司也无法将其生产成本降至最低水平以下。面包店就是一个例子。如果烘焙店想要服务一个地区，它必须具备烘焙工具、货车和司机。这些部分是不可分割的，无论面包的需求如何，企业都必须承担成本。同时，如果卡车从半空变成全满，固定成本也不会有太大变化。
• 复杂性：简单的流程易于模仿，并且不太可能成为优势的来源。相反，更复杂的流程需要更多的专业知识或协调能力，并且可以成为优势的来源。例如，宝洁花了8年和几亿美金去开发汰渍洗衣球。很多的花销去到了研发人员、测试客户以及数百个包装和产品草图。政府给宝洁授予了有关洗涤剂化学、洗衣球外包装和制造工艺的多项专利。鲍勃·麦克唐纳，宝洁当时的CEO，对这个知识产权和专利的信心：”不认为任何汰渍洗衣球的复制品会构成任何威胁。“
• 流程成本变化率：对一些行业来说，生产成本会随着科技发展而降低。建立电子商务公司的过程相关成本比过去要少得多，因为你可以直接购买大多数必要的部件。但是未来的成本也会由于同样原因比现在低得多。对于流程成本下降的行业，现有玩家具有学习曲线的优势，新进玩家会有成本优势。因此，分析必须着重于学习优势与未来成本优势之间的权衡。
• 保护：寻找保护公司流程的专利、版权、商标和经营权。研究表明，具有专利保护的产品整体上比任何单个行业产生更高的经济回报。
• 资源独特性：美铝的铝土矿合同很好地说明了获得独特资源的可能性。

规模经济是潜在生产优势的第二类。下图展示了供给端规模经济和需求端规模经济的差别。一个公司创造的价值是营业收入和成本（包括机会成本）之间的差，公司可以通过提高售价或者降低成本来创造更大的价值。有证据表明，更多的价值创造来自于客户支付意愿的差异，而不是跟竞争对手的成本差异。

下图中著名的成本曲线表明，当制造公司增加其产出，它的边际成本和平均单位成本会下降到一个点，这是经典的规模收益递增。因为公司从供给端的积极反馈中受益，一切都是为了降低成本。但是这个积极的反馈到某一个点之后会消失，因为官僚主义、复杂性、输入稀缺性等原因。通常，这种情况发生在主导地位之前的水平：工业界的市场份额很少超过50％。需求端的积极反馈主要来自网络效应，我们将在讨论消费者优势时进一步讨论。

判断一个公司是否有供给端规模优势的几个方面：

• 渠道：判断公司是否有本地、区域、全国的销售渠道。非常少的公司有全国性的销售渠道，一个例子是零售。沃尔玛在20世纪70-80年代建立起区域性的渠道优势。大多数的零售商只有区域性的渠道优势，很难在他们核心市场外获得显著经济利益。

一个判断渠道优势的方法是在地图上看一个公司的营收和运营，一个公司倾向于在资产和营收密集的地方有优势。

• 采购：一些公司因为规模优势以更低的价格采购原材料。在1990年代后期，家得宝通过产品线审核的和增加进口产品的采购量，降低商品采购成本，使其毛利率增加了2个百分比。家得宝通过其规模从供应商那里获得最佳的成本。大公司通过给供应商提供需求的信息，降低供应商的机会成本。
• 研发：当公司降低单位成本时，就存在与规模经济相关的范围经济。比如研发溢出，一个项目的研发成果可以应用到其他项目中。辉瑞寻找一种可以治疗高血压的药物，然后以为它可以治疗心绞痛，然后发现一种不寻常的副作用，从而发现了重磅炸弹药物伟哥。拥有丰富研发管线的公司更容易找到为他们的产品找到应用领域。
• 广告：每位消费者的广告成本是发送消息和覆盖范围的成本的函数。如果广告的固定成本（包括广告准备和与广播公司的谈判）对于大小公司大致相同，则大公司在每个潜在消费者的成本上具有优势，因为它们可以将成本分散到更大的基础上。如果麦当劳和温蒂快餐在美国做同样的广告，麦当劳的门店数量是温蒂的三倍，麦当劳的每店广告成本更低。

在本地或产品市场上享有规模经济的公应当应注意全球化对其行业的影响。麦肯锡的研究表明，所有行业里1/3是全球化的、1/3是国家化的、1/3是区域化的，而且变得越来越全球化。

全球化与规模经济有两方面的重要联系。一是在本地市场上享有规模经济的公司通常发现他难以在新产品或新市场中复制这些优势。甚至沃尔玛在海外市场也不好过，在这些地区占主导地位的竞争对手在广告和发行等领域都享有成本优势。沃尔玛在效率或技术使用方面所具有的任何体制优势都被其竞争对手的地方规模经济所抵消。

第二，全球化的加剧可能会削弱某些行业的规模优势。比如在规模受限的市场中，行业领导者可以更轻松地保持主导地位，因为新玩家在获得较大的本土市场才能获得规模效应，这会要吞噬行业领导者的市场份额。但是全球化中，新进入者更容易获得市场份额，因为它不需要在本土市场获取较大份额。

2）消费者优势

消费者优势是价值创造的第二个来源。有消费者优势的公司通过客户认知价值与成本之间的差比竞争对手大来创造价值。他们通常在收益端来超越竞争对手。

有消费者价值的公司的特征：

• 习惯和高“水平差异”：当某些消费者喜欢某产品而不是其竞争产品时，该产品就有了“水平差异”。这个产品不一定比竞争对手显著要好，但有一些消费者觉得特别吸引的特点。软饮为例，与可口可乐竞争特别困难，很多消费者就是习惯性并且长期喝可口可乐。
• 体验型商品：体验型商品就是顾客只有在试过之后才可以评价的产品。搜索型产品是消费者在购买的时候就可以评价的产品。体验型产品通常科技含量更高，公司可以享受基于形象、声誉或信誉的差异化。
• 转换成本和客户锁定：消费者要承担从一个产品转换到另一个产品的成本，转换成本的大小决定了顾客的锁定程度。有时转换成本很高且显而易见（比如一家公司更换网络需要1亿美元），有时成本却很小却很可观（比如每100万客户转换保险提供商，每位客户100美元）。
• 具有高转换成本的产品的一个例子企业资源计划（ERP）系统。除了高昂的初始成本外，实施新ERP系统的公司还必须花费大量内部资源来进行用户培训和IT支持等工作。而且，由于公司必须根据其业务流程定制ERP系统，因此更换供应商的成本甚至更高。下图展示了各种形式的顾客锁定及其相关的转换成本的细分。

• 网络效应。网络效应可能是消费者优势的重要来源，尤其是在基于信息的企业中。有两种类型的网络，一种是中心辐射型网络，包括航空公司和零售商。这种情况下网络效应存在，但是比较一般。

第二种类型是交互式网络，其中节点在实体上（电话线）或虚拟地（同一软件）相互连接。网络效应对于交互式网络往往很重要，因为随着越来越多的人使用它，商品或服务变得越来越有价值。例如，由于Visa和MasterCard强大的网络效应，它们在支付系统市场上具有强大的优势。

正面反馈对交互式网络来说很重要。如果多于一个交互式网络在争夺消费者，那么有先发优势的一个会有正面反馈效应，导致赢家。占主导地位的网络得益于拥有最多的用户和规模，并且随着网络的发展，其客户的转换本也随之增加。一个典型的例子就是微软的个人计算机操作系统业务。

交互式网络的累积用户模式遵循S型曲线，类似于其他创新的传播，但是交互式网络的S型曲线更加陡峭。著名的社会学家埃弗里特·罗杰斯（EverettRogers）发现，技术或网络的新采用者的分布遵循正态分布。判断公司价值创造的来源和时间长度对于了解可持续价值创造的可能性至关重要。包括AOL，MySpace和Friendster在内的许多公司似乎已经建立了有价值的网络，但是我们却看到它们的价值缩水。

如果你认为公司具有消费者优势，请考虑为什么消费者的支付意愿很高，并且可能会保持很高的水平。消费者优势通常以高毛利率的形式出现。

下图让我们通过分解投资的经济回报率来看哪些公司有生产优势哪些有消费者优势。纵坐标是资产周转率，具有生产优势的公司通常拥有较高的资产周转率。横坐标是利润率，高利润率代表有消费者优势。等值线显示所有经济回报率等于6％的点，图上展示了按市值计算的最近一个财年全球最大的100家非金融公司。所有在等值线上方或者右方的点的经济回报率大于6%的公司。

下图的底部展示了公司怎么用不同的方法获得相同的经济回报，比如Nike和Alphabet的经济回报率都是17%，但是Nike有较低的利润率和较高的资产周转率，而Alphabet有较高的利润率和较低的资产周转率。

3）政府

最后一个价值创造的来源的来自外部的，或者政府相关的，包括补贴、关税、配额，还有竞争法规和环境法规。政府政策的变化会对价值创造产生重大影响，比如放松管制对航空业和卡车业的影响、巴塞尔III法例对金融业的影响、关税对光伏行业的影响等等。

— 第五部分 公司之间的互动——竞争和合作 —

企业之间的互动方式在塑造可持续价值创造中发挥着重要作用，我们不仅考虑公司如何与竞争对手互动，还考虑公司如何共同发展。

博弈论是理解互动的最佳工具之一。博弈论迫使管理者将自己置于其他公司的领导之下，而不是仅仅从自己的观点来看竞争。

囚徒的困境是博弈论中两人互动的经典例子。我们可以通过一个简单产能增加的案例来考虑在商业环境中的囚徒困境。两个竞争对手A和B在考虑要不要增加产能。如果A增加了，B没有，那么A可以获得超额收益（左下）。相似地，如果B增加了，A没有，那么B可以获得超额收益（右上）。如果两者都没有增加产能，A和B的总回报是最高的（左上）；如果两者都增加了产能，总回报是最低的（右下）。

如果一家公司玩过一次这个游戏，最佳策略是增加容量。从公司A的角度考虑问题，增加产能的预期收益高于不扩张的预期收益，对公司B来说也同样。因此，增加产能可使竞争对手之间达到纳什均衡，这是任何一公司无法通过单方面改变其策略而获得的点。

您可能会假设公司总是评估竞争对手的潜在反应，但实际上并不是。在90年代中的一个圆桌讨论上，国际纸业公司(International Paper Co.)的CFO透露了他的公司在权衡建造新造纸设施时考虑的基本经济条件，并承认缺乏考虑博弈论方法：”但是，我们似乎从未考虑的因素是竞争对手的反应。还有谁将同时建造工厂或机器呢？“

策略教授PankajGhemawat根据一家大型制药公司的实际定价研究提供了一个更复杂的示例。挑战者正准备推出替代产品，以取代现有产品中最赚钱的产品之一，现有产品公司的任务是确定定价策略，以使其既有产品的价值最大化。

下图展示了现有公司和挑战者在不同假设下的权衡。如果现有公司没有价格变动，挑战者的价格很低，模型显示现有公司获得350而挑战者获得190（左上），该分析使现有公司管理者可以从挑战者的角度看问题，而不是仅考虑希望挑战者会做的事情。

在简单的产能增加和产品发布例子中，我们将竞争对手的互动视为一次性事件。但实际上，公司之间始终保持互动。因此，下面的分析将考虑重复游戏。

政治科学家罗伯特·阿克塞尔罗德（Robert Axelrod）参加了一场比赛，以了解在重复的囚徒困境中哪种策略最成功。参赛者玩了两百个回合收益类似于图29的游戏。胜利的策略是针锋相对，参赛者步步为营先合作，然后模仿竞争对手的最后一步。因此，如果竞争对手降低价格，那么参赛者也要以针锋相对的方式也会降低价格。如果竞争对手随后提高了价格，那么也要紧随其提高价格。实际上，只有公司能够清楚地判断竞争对手的意图，针锋相对才能有效。

博弈论在考虑定价策略和增加产能方面特别有用。全面回顾公司的定价行为以及产能的增减，可以提供有关竞争和合理性的重要见解。你可以在行业层面做相同的分析。机构记忆，特别是对于周期性企业而言，似乎太短了，无法区分一次和一次反复的囚徒困境游戏。

公司和分析师可以考虑大于一次互动的回报矩阵，并按顺序操作构建一棵博弈树。这里的方法类似于国际象棋中的策略：向前看，向后推理。

图31是PankajGhemawat展示的博弈树的例子，它反映了卫星无线电行业早期由两家公司SiriusSatellite Radio和XM Satellite Radio正面交锋时共同做出的各种决策所带来的收益。Sirius要在增加内容投资或者遵循传统的广播内容许可模式之间进行选择。不论哪种情况，XM都可以选择增加内容投资。博弈树尾的收益显示了各种方案的经济后果。实际上这种分析是很困难的，因为替代方案的范围很大。博弈树展示了竞争互动的情况，也为可持续的价值创造提供了可能性。

博弈论的另一个很好的例子是银行同业贷款市场在2008年秋季经历了一个月的动荡。经济学教授约翰·斯蒂纳斯普林斯（John Stinespring）和布莱恩·肯奇（BrianKench）描述了当雷曼兄弟破产给整个金融体系带来恐惧时，银行面临的决策——结果是银行变得不愿意给对方隔夜拆借贷款。机构借贷对金融体系的流动性至关重要。

斯蒂纳斯普林斯和肯奇把危机中的决策用博弈论描述出来，描述为A和B银行"贷款"或"不贷款"的情形。表中的收益是每个银行的预期利润（A的利润在左，B的利润在右）。如果两家银行都选择“贷款”，系统中将保留流动性，并且两家银行都将获得10美元的预期利润。如果两家银行都选择“不贷款”，则银行间贷款减少，流动性枯竭，两家银行都将蒙受10美元的预期损失。

对系统来说最佳结果是两家银行都贷款。然而当我们遵循收益矩阵的逻辑时，我们发现A在考虑B可能做什么时不太可能选择"贷款"（同样逻辑适用于B）。如果A觉得B会选择"不贷款"，那A最好的选择就是"不贷款"（-10对比-15）。如果A觉得B会选择"贷款"，A最好的选择依然是"不贷款"（+15对比+10）。这是典型的囚徒困境，单次互动中的最佳策略在重复互动中的吸引力最小。

到目前为止，我们的讨论集中在竞争上，但是经过深入战略分析也认识到协同进化或合作在业务中的作用。并非所有业务关系都基于冲突，有时候公司从事超出竞争能力范围的活动可能会严重影响其价值创造的前景。

以电动汽车制造商和充电站制造商为例，当充电站的数量和质量提高时，消费者更有可能购买电动汽车。如果道路上有更多的电动汽车，则充电站更有价值。互补关系使价值创造的蛋糕更大，竞争关系在一个固定的蛋糕上争抢。

— 第六部分 品牌 —

当被问到可持续的竞争优势时，许多高管和投资者都提到了品牌的重要性，问题是品牌本身是否是优势的来源。

品牌顾问Interbrand每年发布其全球最有价值品牌的排名。如果品牌与价值创造有明确相关关系，则应该看到品牌实力与经济回报之间存在一对一的关系。根据经验，情况并非如此。在拥有最有价值的十大品牌的公司中，有两家在最近一个财务年度几乎没有赚到资本成本，而且品牌排名与经济回报之间的关联性很弱。因此，品牌显然不足以确保公司赚取经济利润，更不用说可持续的经济利润了。

思考品牌的一种方法是考虑消费者“购买”产品或服务要做的工作。公司倾向于按产品类别或客户特征来构建目标市场，但是消费者不会根据他们这类消费者的平均喜好而购买东西。相反，他们发现自己需要完成一些工作，并购买了该产品来完成这项工作。如果公司真正了解客户的需求并相应地开发其产品或服务，则可以使自己脱颖而出并建立一个更持久的品牌。那么，品牌代表可以有效完成工作的产品或服务。

从经济的角度来看，评判品牌的最佳方法是考虑其创造的价值。一个受益于网络效应或横向差异性的品牌可能会提高客户的支付意愿。例如，Google受益于公司的网络效应，并为其生态系统中的要素增加了价值。如果你习惯使用某个品牌，对它有情感上的联系，信任它或相信它具有社会地位，那么购买该品牌的意愿就很高。

品牌通过减少供应商机会成本来增加价值的可能性较小。一个刚成立的供应商可能会尝试以低价收购一家知名的公司，作为其建立声誉的一部分。在某种程度上，品牌在信誉中可以发挥作用，它可以减少机会成本，从而增加品牌公司的价值创造。

— 第七部分 管理者的技能和运气 —  

管理技能包括制定策略并有效执行。但是，更好的策略会随着时间带来更多成功，但是好的流程并不能保证取得好的结果。在公司竞争的高度复杂的环境中，随机性或运气也会极大地影响结果。客户、竞争对手和技术变革都会导致决策的不确定性。所以外部人员应该根据他们采用的流程，而不是他们所取得的成果，来评估管理团队和他们制定的策略。

有许多书籍旨在指导管理层走向成功，这些书中的大多数研究都遵循一种通用方法：找到成功的企业，确定这些企业的常规做法，并建议经理人模仿它们。

这种类型的最著名的书也许是吉姆·柯林斯（Jim Collins）的《从善到善》。他分析了成千上万家公司，并选择了11家取得了从良好到卓越的进步的公司。然后他归纳出这些公司进步的共同因素，并建议其他公司采纳这些因素，其中包括领导力、人才、专注、自律等。虽然柯林斯当然有很好的想法，但问题是在这些例子中因果关系不明确。由于结果总是取决于技能和运气，因此给定的策略只会在部分时间内取得成功。

行为科学教授Jerker Denrell为认真对待战略评估的人提供了两个关键看法，一是幸存者偏见，仅通过对过去的赢家进行抽样，无法回答一个关键问题：实施某种特定策略的公司中有多少实际上成功了？

比如说两个公司A和B采取同样的策略，A成功了B失败了。A的财务情况表现不错，但B失败了不在样本里。如果我们只从结果看而不从策略看，我们只看到了公司A。而且，由于我们通常将成功与技能相关联，因此我们将假设A公司的成功是因为策略的成功。如果同时考虑公司B，我们会对策略有更深入的理解。为了防止欠取样的问题，Denrell教授建议评估所有采用某种特定策略的公司，以更好地分析策略的成败。

Denrell的第二个看法是，我们可能很难从成功的结果中学习。卓越的公司绩效通常是运气累积的结果，也就是说，如果时间倒流并重新开始，相同的公司不会每次都成功。由于一些成功的公司靠运气获得成功，因此可以向他们学习到的东西很少。实际上，那些在成功累积不太明显的行业中竞争胜出、具有良好财务业绩的公司，会是更好的学习样本。

德勤的顾问迈克尔·雷诺（Michael Raynor）和穆姆塔兹·艾哈迈德（Mumtaz Ahmed），对缺乏商业成功的严格研究而感到失望，与管理学教授安德鲁·亨德森（Andrew Henderson）进行了一项统计研究，以确定哪些公司在足够的时间内，排除运气成分下，能够达到成功。研究人员研究了1966年至2010年间超过25,000家美国上市公司的资产回报率（ROA），并根据分位数收益率的相对表现使用分位数回归对其进行了排名。（瑞士信贷管理HOLT模型开发的Brian Matthews复制了他们的过程，发现了非常相似的结果。）

这个研究控制了诸如幸存者偏见、公司规模和财务杠杆等无关因素，让他们了解过去公司表现真正有用的经验参数。然后，他们剔除了随机性带来的成功的例子，以找到真正的优秀公司。坏消息是，高于平均水平的公司业绩很大一部分来自于运气。好消息是，有些公司确实表现出色，他们研究中有344家公司符合条件

雷诺和艾哈迈德用他们的模型去评价那些在热门书里被称赞为商业成功典范的公司，是不是纯粹是运气的受益者。作者研究了19本书中业绩优秀的699家公司，并对其进行了评估，以了解有多少家公司是真正的出色。他们能够进行分类的公司中，只有12％达到了标准。

在一份早期的报告中，他们写道，：“研究表明，我们很容易被随机性所愚弄，并且我们怀疑，根据5年或10年时间窗被确定为持续表现优异的公司中，许多公司可能是随机游走者，而不一定是优秀品质的持有者。”

一旦研究人员确定了他们真正成功的公司的样本，他们就会像其他“成功研究”的作者一样做：他们研究了那些优秀公司的通用策略，这些策略可以应用在其他想要复制成功模式的公司中。

他们把成功的公司根据表现分成两组，一组叫”奇迹工人”（ROA处于前10%的公司），包含174家公司，另一组叫”长跑选手”（ROA处于前20-40%的公司），包含170家公司。他们把剩下的标记为“平均乔”。

通过确定真正优秀公司的样本，作者能够研究其绩效优势背后的行为。他们在查看特定行为时找不到共同点，但在研究这些公司的总体思维方式时取得了突破。这种方式是高度一致的，并且符合通用的差异化策略。雷诺和艾哈迈德认为，在考虑业务决策时，成功的公司的行为遵循两个基本规则：

1. 产品高于价格：在差异化产品上竞争，而不是在价格上竞争。

2. 收入高于成本：优先考虑增加收入而不是降低成本。

基于此分析，他们为管理者提出了两个建议。首先是要清楚地了解公司的竞争地位和利润构成（资产收益率=销售收益率x总资产周转率）。公司经常将当前的财务业绩与过去进行比较，而不是与竞争对手进行比较。商业是相对的，而不是绝对性的游戏。

第二步是使资源分配决策与规则一致。当在面临决策时，是提供低价和最低标准的产品和服务，还是高价和优越的收益（例如强大的品牌或更大的便利性），高管应选择后者。或者公司应该选择能够实现扩展机会的合并，而不是仅仅实现规模经济的合并。

— 第八部分 均值回归 —

任何时候当同一时间的两次评估之间的相关性小于1.0，就会发生均值回归。回归率是相关系数的函数。相关系数1.0表示从上一个结果可以准确预测下一个结果，而相关系数为零则表明结果是随机的。相关性高的事件更多地基于能力，而相关性低的事件更多地基于运气。

图表34用了一种定量方法来比较回归率，第二列列出了25个行业的CFROI的年度相关性。数据很直观：销售包装消费品的行业的均值回归要慢于与商品、金融或技术相关的行业。

下表第三列显示了每个行业的平均CFROI。本质上，这就是单个公司回归到行业水平的CFROI。报告中的定性框架与定量结果相结合，为投资者或管理层提供了评估可持续价值创造的强大框架。

— 第九部分 总结 —

股票价格反映了对未来财务业绩的期望，因此投资者的任务找到预期差。把握价值创造的前景是公司分析的关键。但是如果市场完全预期到了创造价值，那么价值创造本身并不会导致卓越的股价表现。

期望投资过程分为三个部分：

1. 估计价格暗示的期望：我们首先估计现金流折现模型(（DCF）中的股票价格暗示的预期。我们使用DCF模型，因为它反映了市场定价股票的方式。

2. 寻找期望差的机会：一但我们找到了预期差，我们将应用适当的战略和财务工具来预计预期差在何时何地进行修正。预期分析可以发现对公司股价最敏感的因素，比如销售、运营成本或投资需求，以便投资者可以将精力集中在最重要的因素上。本报告中的战略分析是证券分析的核心，并提供了最可靠的方法来预测预期差的修正。

3. 购买、出售或持有：通过预期分析，我们现在可以做出明智的购买、出售或持有决策。

全面分析公司的可持续价值创造前景非常重要，该分析可以反映在财务模型上，以确定某个股票是否能提供更高回报的前景。

— 第十部分 巴菲特论经济护城河 —

“我们所指的护城河是其他人所指的竞争优势，是公司与其竞争对手不同的地方，或是服务或是低价或是口味或是产品在消费者心目中的感知，这些都是护城河。所有的经济护城河都在加宽或变窄，尽管你看不见它。”

——《杰出投资者文摘》，1993年6月30日

“我喜欢的是具有持久生存能力的企业，最重要是衡量护城河有多大，就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的水虎鱼和鳄鱼。”

——琳达·格兰特（Linda Grant），《在华尔街大罢工》刊登于《美国新闻与世界报道》，1994年6月12日

“投资的关键不是评估一个行业如何影响社会，或者成长空间有多大，而是判断这个公司的竞争优势和优势的持久性。能给投资者创造回报的是有宽广护城河的产品和服务。”

——巴菲特和卡罗尔·鲁米斯（Carol Loomis），《巴菲特谈股市》刊登于《财富》，1999年11月22日

“我们把商业看成是一个经济城堡，所有的护城河都会遭到进攻。在资本主义的世界，外面的人每时每刻都在想办法掠夺你的城堡。问题是，什么样的护城河可以给城堡提供最好的保护？”

——《杰出投资者文摘》，2000年12月18日

“当长期竞争优势加强，我们称之为护城河加宽，这对要做十年二十年长期的企业非常重要。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但是，如果发生短期和长期冲突，则必须优先考虑扩大护城河。”

——《伯克希尔·哈撒韦致股东的信》，2005年

“真正的伟大企业必须有持久的“护城河”，以保护出色的资本回报率。资本主义的动力保证了竞争对手将反复攻击任何获得高回报的企业“城堡”。我们“持久”的标准使我们排除了容易发生快速连续变化的行业中的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有利，但它妨碍了投资的确定性。必须不断重建的护城河最终根本就不是护城河。这些标准排除依赖好的管理者带来成功的企业。”

——《伯克希尔·哈撒韦致股东的信》，2007年

— 第十一部分 附录A：评估价值创造的清单 —

概况

• 公司处于竞争性生命周期的哪个阶段？
• 公司目前的收益是否高于其资本成本？
• ROIC是增加，减少还是稳定？为什么？
• 公司的投资支出（包括并购）趋势如何？

了解情况

• 行业里每个参与者占的百分比？
• 每个参与者的盈利水平是多少？
• 市场份额的历史趋势是什么？
• 行业有多稳定？

     ①市场份额有多稳定？

     ②价格趋势看起来怎样？

• 行业属于哪一类？分散的、新兴的、成熟的、下降的、国际的、网络的或竞争激烈的？

五力模型的前三个

• 供应商有多少杠杆？
• 公司能否将价格上涨从供应商转移给客户？
• 有替代产品吗？
• 有转换成本吗？
• 买家有多少杠杆？
• 买家的知情度如何？

进入的障碍

• 该行业的进入和退出比率是多少？
• 现有企业将如何应对新进入者的威胁？
• 现有企业的声誉如何？
• 资产类型有多独特？
• 最低有效生产规模是多少？
• 行业有多余的产能吗？
• 有办法使产品不一样吗？
• 新进入者预期的回报怎样？
• 现有企业是否有预先承诺合同？
• 现有企业是否拥有昂贵的许可证或专利？
• 学习曲线有好处吗？

竞争对手

• 有价格协调吗？
• 行业集中度怎样？
• 公司的规模分布是多少？
• 公司在激励、公司理念和所有权结构上有多相似？
• 需求有变化吗？
• 固定成本高吗？
• 行业在成长吗？

破坏和瓦解

• 该行业是否容易受到破坏性创新的影响？
• 新的创新会促进产品改进吗？
• 创新进展是否快于市场需求？①既定参与者是否已达到绩效门槛？②该行业是垂直组织的还是转向水平市场？

公司相关

• 公司价值链的分析有没有展示与竞争对手不一样的活动？
• 公司有生产优势吗？①业务结构是否不稳定？②是否存在需要复杂的专有技术或协调能力？③流程成本变化的速度有多快？
• 公司是否有任何专利、版权、商标等？
• 有规模效应吗？①公司的渠道规模如何？②资产和收入有按地区聚集吗？③采购有规模优势吗？④有范围经济吗？⑤有各种各样的研究资料吗？
• 有消费者优势吗？①有习惯或者水平差异吗？②人们喜欢产品还是竞品呢？③客户是否会考虑很多产品属性？④客户能够试用来评价产品？⑤有消费者锁定吗？转换成本高吗？
• 网络是中心辐射型的还是交互式的？
• 价值创造的来源是什么？时长多久？
• 有没有来自外部的价值创造（补贴、关税、定额、竞争和环境监管等）？

企业互动-竞争与协调

• 行业中有没有互补者？
• 价值的蛋糕是否因非竞争对手的公司而增长？还是新竞争者在原有的蛋糕里瓜分份额？

品牌

• 客户是否想“购买”品牌来完成工作？
• 品牌提高购买意愿了吗？
• 消费者对品牌有情感联系吗？
• 客户是否因为名称而信任产品？
• 品牌是否暗示社会地位？
• 用你的名字来降低供应商的运营成本吗？

— 第十二部分 附录B：医疗行业的利润池分析 —

本报告正文中的利润池例子用了最具价值破坏性的行业之一（航空公司），我们这里对美国医疗行业（包括制药在内，该行业最大的板块）做一个相似的分析，这是一个持续创造价值的行业。我们用瑞士信贷HOLT数据去分析医疗价值链中各种活动的回报。

从横轴上我们可以看到，在过去的十年中，每项活动在行业总投资中所占的份额已经发生了一些变化，制药板块在萎缩、医疗设备以及生物技术在快速发展。纵轴可以得到同样的结论，制药业的经济回报下降而生物技术的经济回报上升，这表明生物技术在整个行业中占据了更大的价值份额。

我们可以用简单的计算来证明。通过对每个区块的面积求和，我们发现该行业的总价值在2005年约为1000亿美元，2010年为1200亿美元，2015年为1900亿美元。制药业所占份额从2005年的大约一半下降到了大约2015年只有三分之一，而生物技术产业从大约十分之一上升到四分之一。

我们可以放大看美国制药业。通过解释各种竞争对手的兴衰，可以为研究产生可持续价值创造所需的因素提供重要线索。从整体看，制药业一直在赚取高于其资本成本的收益。但是在过去十年中，这些回报率有所下降，部分原因是由于一些重要的专利到期之后，缺少重磅炸弹药品以及非专利药品竞争加剧。

另一件突出的事是行业头部的整合和收益下降。最大的三家公司由于合并，大幅增加了其在整个行业中的份额，但是他们的经济回报比同行业中较小企业的回报下降幅度更大。

我们还可以通过测量和汇总每个区块的值来确定利润池的总规模。该行业的总经济利润从2005年的约500亿美元增至2010年的530亿美元，并在2015年增至600亿美元。2015年，前三大公司占该行业经济价值的61％，低于2005年的72％。

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