我尽量哭的很小声

5 月中旬迄今 CTA 组合处于持续回撤状态，回撤持续时间的长度超过了过去 3 年的极值，已经属于历史较极端的情况。

商品时序趋势策略：5 月中旬以来，供需及通胀驱动的价格上涨和政策对于大宗商品原料价格的打压这两者的矛盾日益激烈，从商品走势上经常呈现突发性政策或事件所引起的急剧转折，对于趋势类型策略不利。回头来看，7 月中上旬之前的波动更不利于长周期趋势，而之后更不利于中短周期趋势。从品种分布看，交易全市场多品种的各种趋势策略期间都有不同程度回撤，只有部分精选品种的趋势策略在此期间能存活较好。

商品截面量价策略：这一类型策略也是此段回撤的重灾区。5 月中旬以来商品截面的相对强弱和统计属性切换很快，不论是截面动量还是其他截面高阶统计值的策略均大幅回撤。这类策略在过去两年左右表现优秀，但今年 5 月份以来急剧恶化。该策略的轧差较低，从结果看其抵御震荡的能力未达到预期。这类策略还有一个特点是较多的依赖于数据统计，可解释性较弱，因此我们对其后验信心有所调低。

商品基本面量化策略：商品基本面量化是本次回撤期间防御能力较好的策略，主要因为该策略受非量价因素驱动，不易受价格异动和毛刺的影响。基本面量化的主体是基本面因子驱动的截面多空策略，在黑色板块上有较多的多头暴露。但在主要商品板块中，有色和化工的定价更多受国际市场影响，而黑色板块主要是国内定价，更易于受政策调控影响，因此黑色板块在此期间的截面表现相对较弱，导致商品基本面量化策略同期也处于回撤。基本面量化的时序策略在此期间表现更为坚挺，但该策略需要用到更多的另类数据，在我们研发体系中属于较新的模块，在组合总的占比较低。

股指基本面量化择时策略：股指基本面择时是我们的特色策略之一。但今年二季度以来股票市场的运行规律发生了较重大的结构性变化，主要体现在 i）由利率、流动性、周边市场影响等宏观变量变为内生的资金博弈驱动；ii）由核心资产大股票驱动变为中小市值成长股和概念股驱动；iii）市场波动率属性的变化。这些变化导致我们的股指基本面择时策略经历了三个月左右的不适应期。期间我们研发对策略作了进一步的扩展迭代，较多的增加了由个股和行业风格统计值驱动的择时逻辑，这部分逻辑对于市场的结构性变化应该有更好的自适应属性。基于这些开发我们在 7 月中下旬做了一次较大的升级，从目前看策略表现有所趋稳。

股指量价策略：这部分策略表现尚属正常。前期由于市场波动率较低也有一定回撤，但近期股指市场波动加大，回撤已有所修复。

总体看 5 月中旬以来组合的子策略成分中有较多成分处在回撤期，且没有什么子策略表现特别出彩，导致组合整体疲弱。在此过程中，硬风控被动减少了约15%的总体头寸，为了增强组合的抵御性，主动稍微增加了国债期货量价和基本面量化策略的占比，降低量价截面多空的占比；后续的策略迭代方向也将围绕商品基本面量化持续深入、不断改造和扩展股指基本面量化择时。

近期政治局会议再提大宗商品保供稳价，不搞运动式减碳，市场对钢材供应缩减力度以及持续性产生担忧，发改委提出8月份开始陆续恢复内蒙地区部分煤炭产能，以缓解当前动力煤紧张的供应局面，同时德尔塔病毒近期的扩散使疫情出现抬头的可能，市场也因此开始担心原油的需求将受到较大影响。

因此，从上周五夜盘开市，大宗商品市场结束了前期震荡上行的走势，迎来较大反转，黑色系板块动力煤受政策影响较大，跌幅靠前，煤化工相关化工品种相继回落，油脂在棕榈油的增产信息影响下也出现较大回落，相较而言，有色板块波动较小。市场的突然反转对趋势策略为主的量化CTA极为不利，尤其此次反转中，基本面较好的玻璃、焦煤等部分品种也是受到市场情绪牵连，出现较大跌幅，短期而言，政策不确定性较大，市场情绪较为低落，长期而言，受保供政策影响小，基本面确定性高的品种有望走出反弹行情。

在市场上大部分品种高位且叠加政策的干预与疫情的扰动的背景下，市场难以走出大的趋势性行情，震荡幅度可能会进一步加剧，纯量价型中长周期趋势策略盈利难度增加，相对而言基本面量化CTA由于其基本面逻辑对品种方向的支撑，理论上未来盈利能力会更强。

自2021年5月中旬以来,均成CTA系列产品出现了连续回撤并刷新了历史最大回撤；同时，本周一也刷新了单日最大亏损幅度。从市场行情来看，本周一市场出现了较大的趋势变换，多个品种走出了反向行情；从期货资管同业来看，大部分同类中长周期策略产品在8月2日也出现了较大回撤；而从我们的具体亏损品种来看，短期的大幅亏损主要来源于股指在多日下跌后于8月2日大幅反弹，以及棕榈油在连续上涨后于8月2日大幅下跌，这两个品种上造成的亏损。

近期产品持续的回撤也是由多个品种类似行情所造成——市场呈现宽幅震荡行情，导致出现持仓反复止损转向。为了应对竞争不断升级的市场环境，策略从原有的单纯多空平衡（在任意时刻持仓的多头市值接近空头市值）策略逐步扩展了包含多空敞口的时间序列、机器学习等新策略，使得在维持原有的仓位水平下，产品的盈亏波动被进一步放大。正因如此，自去年开始到今年5月份我们产品的涨幅相对较大，年化收益率也远高于历史平均水平。

对于产品未来的表现，我们充满信心，均成资产已逐步从依赖个别投研人员的个人投研模式，转变为分工合作的团队投研模式，且投研人员高度稳定；同时，我们还积极采购了各类高质量产业数据，不断完善公开数据自动提取的数据采集平台，持续采购部署高性能计算资源，以保障我们投研的持续高质量产出。同时，在发展过程中,我们充分考虑到了未来市场及宏观条件的复杂性，控制扩张节奏，追求长期稳定发展。基于以上现状，我们相信随着市场风格回转，产品表现将逐步好转，继续给投资人带来较高的收益，不负所托。

商品市场5月以来持续受到政策的直接干预，所以相对比较难做。4、5份我们看到建筑链条，比如说挖掘机销量、水泥的产量、出货量、包括螺纹钢的需求其实是比较差的，意味着整个建筑链条在国内有所放缓，我们推测主要是因为地产的新开工和基建活动的放缓导致的，特别是年初严控房地产的基调，导致地产开发商拿地也积极性不足。

但是我们认为后面包括现在看到的一些已开工未销售的库存，其实都是在一直往上走，后面开发商应该也会逐步的拿地、开工，所以我们认为后面应该是会有所改善的。财政政策方面上半年是没有发力的，但是整个财政规划其实在年初就出来了，所以下半年财政应该也会有所发力，使得基建这一块应该也会上去一些，5、6月极度低迷的情况在下半年应该是会有所改善的。

所以，整体来说半夏认为商品是一个高位震荡分化的局面，供应受到抑制的商品，需求如果好的话，它还是会创新高的；但是供应环比上升比较多的商品，还是会偏弱的。

会世资产认为，目前商品市场还处在市场牛市阶段，流动性及经济情况尚可。美联储从6月开始释放鹰派信号，但是从目前美国对通胀的忍受力和不稳定的就业数据来看，拐点可能出现在年底或22年年初。随着疫苗的加速接种，对大宗商品的需求逐步回升，定价权在海外的商品有望迎来牛市的最后阶段，但疫情复发及政策导致的市场波动加大，盈利效应目前不是很好，该行情也更加考验管理人的能力。

会世资产的近期主要回撤出现在黑色、农产品和股指上面，黑色受政策的影响较大，农产品因为库存较低，现在又是北半球关键种植期，所以对天气非常敏感，行情波动较大。股指50、300从3月中旬就是区间震荡，波动率低下，500因为雪球期权导致波动率持续被压制。

目前来看市场对政策影响的敏感度逐渐降低，随着预期的修正与兑现，商品会回到其本身的定价体系上，届时CTA策略会恢复其盈利能力。

目前看下来机会最大的可能在能化板块和农产品板块，能化由于OPEC+复产谨慎，原油持续去库，成本端推动能化上涨；农产品因当前为美国农作物关键生长期，叠加低于预期的种植面积，天气情况可能随时出现大的行情。

本轮回撤（日净值最高点为2021年5月12日）主要为中长、中短趋势类策略的最大回撤共振叠加产生。8月第一个交易日，黑色板块受7月30日晚上政策风向转变的影响，能化板块及有色板块叠加疫情预期的转变，商品期货各个板块连续两个交易日大幅下杀。受此影响，中长、中短趋势策略及套利策略在短期内受策略共振回撤叠加板块品种共振回撤，产品发生较大回撤。

量道认为本轮回撤受政策频繁转向变化和其他非交易因素的影响占比较大，策略逻辑本身并没有太大的问题。本轮回撤幅度较大的原因之一在于对子策略的共振回撤预期不足，尽管我们已经充分考量了各个子策略五年以上的历史数据相关性统计，然而今年实盘以来的共振回撤的情况大体属于十年一遇级别。

基于近期的行情变化特征以及今年来中短趋势策略的不佳变现，我们也将在策略组合比例上进行适当的优化调整，降低中短趋势策略在整体组合里的比例，按照原来的风险权重配置比例里中长趋势占30%左右，中短趋势占20%左右，多因子套利占50%左右，拟降低中短趋势的风险权重比例到10%以内，同时计划择机新增纯日内策略（TICK级别信号、平均持仓1小时左右）来作为补充，进一步提高策略组合的稳定性和适应性。

总的来说，审慎看待宏观政策的管理预期，谨慎乐观市场自身的策略底部。

5月份之后期货市场风格切换。这种切换体现在两个方面，一是行情的流畅度大不如前，大部分品种失去之前凌厉的走势，不论上涨还是下跌，中间都时常会夹杂着一些宽幅的反向噪音。二是品种的强弱关系也出现了转换，这种强弱关系转换既体现在板块之间又体现在板块内部，之前有色和黑色相对强势，5月份之后，随着原油的强势上行，化工品不断创出新高，而有色和黑色走势相对较弱。

板块内部，比如黑色品种，前期强势的原材料铁矿，在粗钢限产的政策影响下，相对钢材走势转弱。造成这种风格切换既有基本面的因素，比如全球经济恢复不及预期，国内商品市场进入淡季，需求转弱，库存累积。也有政策的影响，比如大宗商品保供稳价和碳达峰碳中和政策。还有资金面的干扰，国内货币政策逐步回归常态，美联储货币政策保持宽松，但不稳定因素较多。

当前市场货币和政策端诸多的不确定性以及供需矛盾暂时的缓解，造成最近一段时间商品市场走势不畅，宽幅震荡。下一阶段，商品市场仍是政策市，国内的限产与国外的货币政策对商品市场走势起着重要的情绪引导作用，直到商品需求旺季的到来，关注点可能会转移到实际供需矛盾上来。

商品供应端：受到基础能源强势和政策干预频繁的影响，供应端整体偏强势。

商品需求端：投资需求受到政策对地产基建的影响较大，下降明显；消费需求在不明原因的下降明显。

供紧需弱，叠加商品低库存、高价格的特征，就会造成商品在现实跟预期之前的摆动较大。

未来供应端的紧张状态因为全球缺少资本开支会持续存在；需求端从目前情况外推投资端的政策摆动不大，会持续偏弱，但供给的权重会更大，整体商品震荡上行。

分品种看，需求端有支持的商品会更好，比如地产后端、新能源相关。

经过了2020年全球流动性盛宴，今年我们处于后流动性时代，流动性依然泛滥，同时国内在需求不强的情况下价格依然坚挺，这是对资产价格上涨有利的部分；但是海外流动性缩紧预期始终存在，且资产价格大多处于高位，我国政府严控通胀，对资产价格过度炒作上涨更是采取了包括喊话和发文定调等一系列行政手段，这是对资产价格继续上涨不利的部分。所以我们可以看到2021年有点类似四万亿后的2010年，资产价格将在高位宽幅震荡，暴涨暴跌将成常态。

这种环境下，波动依然会持续，但是趋势性将在周期上分化，长周期上将很难看到持续的趋势性行情，机会更多在短周期的策略上。

今年以来商品市场主要是春节和五一两波大行情主导，5月中旬开始连续的政策面施压以及海外商品市场价格的传导，许多品种价格与基本面发生背离，国内商品上涨动力不足，但也没有十足的利空力量，从而使得市场步入了宽幅震荡区间,这对于大部分CTA策略来说是不太友好的市场环境。

同时由于2020年CTA产品业绩普遍表现亮眼，市场大量的资金涌入CTA产品，导致CTA赛道机构之间的博弈加剧，我们相信目前的市场环境也是大浪淘沙的过程，比如宽德、九坤等私募在上半年CTA产品也取得了不错的收益。

近期CTA策略遭遇过山车式行情，上周先是一波脉冲式上涨，一些优秀管理人净值逼近5月份高点附近，然后是这周两个交易日又大幅杀跌，尤其是周一的杀跌应该是今年以来cta基金最惨的一天。面对这种“脉冲式上涨，断崖式下跌”的极端行情，我们先给出观点不要杀跌，尤在这个点位甚至更应该考虑的是逆向加仓不是止损，CTA基金收益具有非线性的特征，正常年份的CTA基金其实一年也就2-3个月时间是在上涨，其他大部分时间是在震旦或者横盘，今年一些品种在政策干预的情况下急涨急跌，也造成了CTA管理人净值的大幅波动，甚至突破了历史最大回撤。这种情况下，我们建议投资人应该更多关注以下几点：

1、在大幅杀跌以后，仓位上是否能保持和杀跌前一致，以保证行情反弹的时候有足够的弹性；

2、私募的子策略是否足够多元化，子策略更丰富的管理人在面对极端行情的冲击时，会变现出足够的韧性；

3、做好预期管理。CTA策略其实一直是一个比较小众的策略，经过去年波澜壮阔的行情以后，吸引了更多的投资人进来，而且都是奔着高收益来的，所以短时间内很多管理人的容量都接近上限，加上今年行情波动较大，所以很多投资人今年在CTA基金上没有赚到钱或者是亏损，经过大半年行情验证，从收益上看，今年CTA目前为止是一个比较一般的年份，投资人要适度调整心态和预期，给策略短期表现不理想，但长期来看优秀的管理人一些时间和宽容，与靠谱的管理人做朋友。

同时，随着通货膨胀，大家投资需求日益增加，对于理财知识获取的迫切性也越发明显。每一次投资，都是一次经验积累。在今年波动的市场，可能我们财富没能增加甚至亏损，我们更应该直面资产标的，深刻去了解CTA资产。比如下一次投CTA是不是更加理性，不要追高，比如CTA策略比较多，我的投资组合是不是应该涵盖不同周期的产品，又比如人多的地方，少配置一些等等。可能因为一次行情，失去了一些财富，但投资经验的增加才能让我们在未来人生享受财富增值的快乐，愿每次波动都能成为你财富积累前进的动力。

近期商品市场有一定程度的波动，但从长远来看，CTA策略在这段时期也是正常的运行状态。黑翼CTA策略在这段时期有一定的小幅震荡，以黑翼CTA2为例，六月份净值下跌了2.3%，七月份净值上涨了2.1%，七月底的水平基本上与五月底的净值齐平。

黑翼认为投资者不必过度关注最近的商品市场，耐心等待静候佳音：）CTA策略本来也有自己的周期，不可能在每个时间段都是表现很好。针对不少管理人共振回撤的现象，黑翼认为大部分同类型量化策略都有相关性，很正常。管理人需要不断迭代自身策略以应对市场。

虽然后疫情时代的经济复苏和通胀预期强烈，但另一方面疫情的反复对全球经济复苏的拖累，以及政府对控制通胀的干预性政策都从另一方面制约商品市场的上涨。在多方博弈的背景下，期货市场方向不明确且时常受政策突发影响，使得参与者信心不足，主动或被动离场观望，导致商品市场短期内处于无序状态。这对于以历史统计规律为基础的量化型CTA策略带来一定的负面影响；同样的基本面逻辑也受到政策影响出现短期无效。5月中下旬以来，CTA除了日内短周期型的策略有所盈利，其他类策略都出现不同幅度的回调。

造成投资者痛苦的，一方面来自于事先乐观的收益预期，或者追高后的回撤；可能另一方面来源于同期量化指增的赚钱效应。理性看待各项策略的表现，今年以来的回撤发生在此前大丰收的环境后。我们首先应强调的是CTA策略的配置价值。商品价格终将回归于商品的客观价值和大宗商品本身运行的规律。短期内的调控干扰也最终会通过供需平衡这一基本逻辑回归理性。从CTA量化策略本身来看，量化策略的优势在于能够迅速地汲取新增信息，量化模型会跟随市场结构的变动不断优化与进步，多数CTA基金管理人也针对新的市场环境开发或优化自身策略模型，适应市场。我们坚信CTA的配置价值长期看不可或缺，在此基础上，我们继续关注于投顾本身的策略迭代和优化能力，在策略贝塔收益上获得进一步的策略超额。

今年商品市场面临宏观环境和交易环境有较大差异的背景情况，从而造成对CTA策略定位的困难。对FOF组合来说，大家普遍的认知是CTA策略是具有低相关性、能对冲黑天鹅类风险的存在，理应是个偏卫星策略的防御性配置。但是去年好的宏观环境和交易环境的共振放大了CTA策略高收益的效应，使得很多投资者打着对冲风险的幌子去追求一个较低胜率的高收益，从而导致今年过多的资金涌入。

当前量化CTA策略同质化严重，加上政策之手的干预，从交易环境来说是非常不利的，且短期来看也难言改善。但是从宏观环境来看，商品市场的配置价值没有降低，我们面临美国长期的双赤字无法回头之路，以及产能利用率的历史高位，CTA策略在当前的市场中依然具有高赔率的特征。

对于组合来说，如果是为了低相关性和对冲黑天鹅风险，保持较低仓位的卫星配置即可，无需在意策略本身的波动和收益情况。如果在组合中的定位是为了获取收益，或者对于CTA单策略组合来说，我们需要提高配置CTA策略的胜率。

胜率的提高有以下几个思路：1、优质的主观CTA策略在未来的环境中胜率依然显著高于量化类；2、纯量化CTA中日内短周期及多空类可能会好于其他；3、进一步拉长持仓周期-被动配置固定仓位的重要商品品种也是在当前环境中提高胜率且保留高赔率的好方法。总之，避免追涨杀跌和逢低抄底的思维定势，积极的进行应对是为上道。