新世界的展望

作者：培风客

题图：培风客微信公众号

这个标题有两个意思，第一个意思是字面意思，大家读完会知道，第二个则更值得说，这篇文章从写作到立意，都不是我自己独立完成的，里面有相当一部分，来自我朋友帮我做的一个AI Agent。我知道很多人会讨论说人工智能有没有形成自己的智能，我不是这方面的专家，但我想举一个例子，说明为什么我觉得有。

在去年年底的时候，我如以前一样，写完了年度的展望报告。我把它发给了一些机构投资者，以及我的一些朋友，但和以往不一样。我也把他丢给了当时我朋友帮我做的那个小Agentic AI，我希望它能指出我这个报告里面有什么错误的地方。当时我的结论大致是：

而这个Agentic AI指出我的问题中，第一句就让我打消了把这个报告分享的意愿，那个瞬间我意识到，AI对我来说，已经具有了一定的智能。

他说我认为最值得交易的宏观逻辑，有一个大问题在于通胀。因为中国的财政刺激目的之一是提振通胀，而美国降息的一个前提是通胀走低。这导致我说的这个宏观逻辑，更有可能是分开来的。实话说，这两个月的市场说明它的看法确实是对的，而Deepseek的发明更是让这个事情更严重。

我们要明白，现在中国明说自己要提振通胀，美国说要将低通胀，而Deepseek的进步对算力的逻辑冲击已经被证明，这说明中美在经济，产业上面的诉求和竞争是空前的，那之前我去假设中美市场同步性会继续很高其实就有问题，如果说去年年底我还只是震惊它能想出这么有逻辑的质疑，那过去一个月我就确实有点后悔没有当时认真对待这个反对意见...

因此我开始思考，宏观研究的目的和产出到底应该是什么。也就是上一篇文章里面，工作目标和工作方法。尤其在AI的年代，我们人存在的价值是什么。

我一直很讨厌那些提出问题又不解决问题的人，所以虽然我的答案不一定就是对的，但这段时间，我的看法如下：

在潜伏这部电视剧里面，有一段对白，是当时已经失去了信心的吴敬中站长对余则成说的

“天津的得失在什么呀？在几个偷偷摸摸的军官吗？在几个偷鸡摸狗的间谍吗？笑话！那么多重兵把守的大城市丢了，那么多战功卓著的整编军丢了，什么原因？我们还在这搜情报、抓内奸、查帮派，试图保住大天津堡垒，不滑稽吗？”

宏观研究的得失在什么，在几个月的失业率数据，或者在几个季度的经济周期阶段么？就是有人告诉你，下个月失业率是多少，你能马上想得出数据驱动下利率是走高还是走低？Good news is good news，还是bad news is good news？就算你想清楚利率走高还是走低，铜价，金价和美股到底是跟着利率走高而走高，还是走低？更不要说充满不确定性的世界。

- 如果说宏观研究对于资产价格的结论，应该是一个资产到底是逢低买还是逢高卖。

- 那么宏观研究本身应该是几种愿景，几个图卷，他展示的不应该是下个月CPI大概是多少，或者下个季度到底是萧条还是滞胀或者复苏，而是一个文明，一个国家在各自的约束条件下，可能的几条或者一条前进路径。

这就像在长征的时候，重要的是不是打赢一场或者两场遭遇战，也不在于夺取一个或者两个县城，或者到底是走弓背路还是弓弦路。而是知道队伍一定要前往军阀交接处前进，往中央军控制力小的地方努力前行。

回到我们今天，用这个新思路去看这个世界，我发现LLM模型有一个很有趣的特色，就是它在预测或者做具体工作时候还并不是那么高效（但我相信今年会有很多进步），但它非常适合做情景假设分析，它的机制决定了他容易找到一个最合理最有叙事逻辑的路径。这个事情有好有坏，坏在不是每一个有逻辑的事情都会成为现实，但好在，任何长期趋势都是有逻辑的。所以在AI的帮助下，它帮我鉴别了很多可能性，例如在下面的文章写作过程中，在畅想之后有可能有哪些行得通的循环的时候，它否认了我一些看法，然后因为我确实对印度，欧洲，日本不熟悉，它帮我总结了在中美下述图卷下，日本印度欧洲可能的应对，我没有把这部分放进去。

“从2016-2024，中美从合作无间，到尝试脱钩，到决定脱钩，双方都不可避免要寻找新的发展模式，中国尝试了新质生产力，美国尝试了高通胀高利率，这些尝试从结果上来说，都有自己的瑕疵，也谈不上已经成功，我认为中美都还在寻找新的经济循环的过程，而寻找这个新的循环，是我们这个时代宏观投资的圣杯”

如果我们把今天的经济，告诉一个由2016年穿越到现在的投资者，他一定大为惊讶。

-黄金价格和利率失去了负相关性

-铜价和中国经济失去了大部分相关性

-市场非但没有讨论零利率，反而在讨论长期利率走高的可能性

-关税不是5%而是25%甚至更高

一方面，我们似乎已经熟悉了这些新的范式，另一方面，我们却依然没有深入去研究，很多时候，中美的投资者把这些范式转变当作了灰犀牛，或者归根于政策的变化。但这不是我们的看法，我们认为这些范式转变的背后，是一个凌驾在经济周期，市场规律之上的变化– 地缘政治的变化。

简单来说，在2016年之前，全球最大的两个经济体，中美正进行着如下的循环：美国实行货币政策宽松，美国居民和企业获得便宜的信贷，并且从中国进口，中国出口换取美元，同时用低价的商品压制美国的通胀。最后中国用出口换回的美元，购买美债形成闭环。这个循环里面，美国因此实现了低利率，低通胀的Goldilocks，而中国则逐渐增加美元外汇储备，以及在国内搭建“池子”吸纳超额的流动性。

这个合作是如此顺利以至于中美曾经体验了两国关系的蜜月期。但这个循环并不是没有代价，在美国，持续的进口让本国制造业流失，造成了两个海岸和中西部地区人民的割裂，美国政治极化在2020年代达到了历史的峰值。在中国，依赖出口换取美元为基础之一实行货币政策，导致了货币政策自主性缺失，而出口导向经济同样导致了发展的失衡，

这种合作在2016年年底，特朗普上台后开始遇到逆风，以全球出口占GDP比重衡量的全球化进程面临回潮。在2017年-2018年的301调查和贸易战中，中国一方面寄希望于贸易战只是时代的逆风，未来可以回到中美和好的年代，另一方面开始检查自身对外进口依存度最高的石油和芯片能否实现产业自主，开始调整内部的经济结构，从地产向科技的转变并不是一个纯经济的考量，甚至不一定是一个民生的考量，更像是安全的考量。

而美国在2016-2020年，除了在关税之外，由于两党掣肘，除了减税吸引海外企业利润回流和进行了顺周期财政刺激之外，并没有完全投入到与中国的脱钩当中，关税造成了冲击不假，但转口贸易依然存在。

可以说，2016-2020，中国做了更多工作，但心存幻想，美国做的工作没有中国那么多，但态度坚决。而2020-2024年，美国的准备工作更加完备，态度没有软化，在这样的基础上，中国也放弃了幻想。

简而言之，2016年之前的世界双方整体都很满意，但割裂的社会让合作破裂，2016-2024年，中美各自掏出了第一套脱钩方案，中国的新质生产力和美国的顺周期强财政+高利率。在这样的组合下，我们看到了文章开头所述的范式转变。具体来说，双方的循环如下

中国版本相对粗糙，增加企业贷款降低居民贷款，同时降低利率，尝试维持信贷的稳定，这是吸取了自1974年德国央行的经验，保持信贷增速和经济增速相对匹配，理论中即可保持经济稳定，但这个经验的前提假设是，降低的利率能顺利转化成新增的信贷，同时投向不同领域的信贷，对经济的拉动作用差距不大，这两个假设在发达国家确实成立，但在2016-2024年的中国并不成立，利率走低而资金空转，同样一笔贷款，给基建地产比给科技行业对于经济的拉动更显著。所以中国的设想是，在先行指标领域，保持M2增速稳定，在同步指标领域，用制造业投资置换地产投资，以图实现经济的腾笼换鸟，但结果并不尽如人意。

美国版本相对精致，政府财政支出增加，居民和企业获得盈余，进口增加而导致美元流向海外，通过联储加息遏制伴生的通胀，同时利率走高导致美元走强，吸引因为出口美国而获得美元的国家投资美国，并且过程中不在乎中国的转口贸易，以此拉近转口贸易国家与美国的关系，并且防止通胀过度走高。

但这个中美的第一套方案不够完美，在2024年美国大选和中国经济政策思路的转变中，我们看到了这个方案的缺点所在：逆全球化中国缺需求，天生容易通缩，而新质生产力重视供给，导致通缩压力加剧，加上解决地产顽疾的努力在同时期展开，中国陷入了通缩担忧中，至今不能算完全走出来，因此需要新的解决思路。逆全球化美国缺供给，天生容易通胀，顺周期强财政加剧了通胀，导致低收入群体体感难受，导致民主党下台。

随着新的美国政府上台，中国经济工作思路转变，我们认为，中美在新的形势下，会各自拿出一个新的方案。这个新的方案，它应该一方面解决中国和美国最核心，关于安全的担忧，一方面应该解决第一套方案产生的问题，最后它应该尽可能能形成一个稳定的循环，最好能自我加强一段时间。

具体来说，中美对于安全的担忧无法消除，中国对于科技的渴求来自于自身屈辱的历史，落后就要挨打是所有中国人的痛苦，而美国对于产能的渴求来自于自身辉煌的历史，二战就是靠工业产能打赢的。因此对于中国来说，科技不落后是安全的保障，对于美国来说，工业产能在线，是安全的保障。

第一套方案中，中国的问题是总需求不振导致的通胀偏低。而美国的问题是总供给不足导致通胀偏高。所以合乎情理的推断是，中国需要一个兼具科技和需求的宏观政策组合，而美国需要一个兼顾产能和供给的政策组合。并且考虑到两国的情况，中国不太可能制订一个兼顾全球循环的政策，更多会从信贷等经济先行指标和GDP等经济同步指标着手，而美国的政策制定更加成熟，即便考虑到Trump的不确定性，他们的终局目标一定是兼顾全球美元循环。尤其是考虑到其财长和联储主席依然非常专业。

另外我们必须考虑到两国当下的政治情况和历史问题。中国历史中，自古以来，因为经济并不是社会活动的中心，而且在承担责任问题上有更大的历史包袱。所以经济问题的解决往往具有突变性。对于美国来说，共和党在重商主义下必须回到更古老的历史，MAGA选民不会接受共和党与民主党最后执行一样的政策，因此两国政策都不一定要具有延续性。

综上所述，一个比较合理的结论是，中国为了兼顾科技创新和总需求的增加，会在先行指标里面执行货币和财政的双宽松，在同步指标里面，提振消费而兼顾制造业供给侧改革。

美国会进行一个宽货币，紧财政的组合，具体来说，货币宽松+放松监管让企业和居民获得更多盈余，通过关税壁垒和本土需求吸引外资来美国建厂。更多的本土产能和更高的本土需求，带来需求走高和通胀相对稳定。

在这样的组合下，中国的利率曲线可能变得陡峭，经济增速保持稳定，而通胀预期有望恢复。而美国的利率曲线可能先牛平再牛陡峭，经济中制造业和服务业的40年背离有望缩小，通胀预期先走高再走低。

在上面这个愿景下，我们再讨论两个次一级的问题。第一是经济周期和叙事逻辑的问题，第二是2025年交易策略的问题

经济周期

上述远景中，中国有望从一个货币被海外利率掣肘，财政不知道从何发力的局面中走出来，经济有望从之前萧条的泥潭中步入复苏。但节奏上存在不确定性。美国经济正处在较好的情景，他们尝试进行的换挡有可能是顺利步入复苏，也可能是换挡期出现波折，带来滞涨或者萧条。或者用一个调侃的话说，之前拜登时期的争论到底是软着陆，硬着陆，还是不着陆，Trump想要的事情是飞机飞在空中的时候换一个发动机。

由于全球经济的不同步，我们有以下几个2025年的情景分析

1， 如果中国复苏预期较好而美国较差处于滞胀，那么商品和中国股票有望跑赢。但需要注意滞胀可能导致联储进一步加息，因为目前失业率并不高，因此这种情况不一定会太持久。

2， 中国复苏预期较好而美国预期较差并且处于萧条预期，那么人民币有望升值

3， 如果中国复苏预期走弱而美国预期较差，那么会出现较大的全球风险，但这种情况下，中国和美国的货币宽松都有可能加码，商品有逢低买入的机会

4， 如果中美共振复苏，那么全球风险资产有望表现不错，商品有追高的机会

我们需要注意，2025年，是第一次中国和美国对于通胀的诉求截然相反，中国希望通胀而美国不希望通胀，也是第一次中国资产预期和美国资产价格预期产生利益冲突，Deepseek直接打断了美国OpenAi的叙事逻辑，因此在过去的分析中，我们更希望看到的3，4这样中美共振的走势，反而不经常出现，1和2这种东升西落，东落西升的走势，反而更常出现。

在交易策略上，我们建议把资产分成三类别，一类是中国资产，被美国影响较小，第二类是美国资产，被中国影响较小。第三类是全球资产例如金铜。前两类资产在2025年会有不错的交易机会，纯粹，趋势好，走势连贯，但需要警惕叙事逻辑的突变。第三类资产在2025年会有更多价值投资的机会，因为中美经济叙事和周期不一定同步，那么他们的走势可能波折，但波动率不一定很大因为总有利空和利多同时出现。

综上所述，在长期来看，我们看好中国的货币财政双宽松，通胀，科技和消费类资产，认为美国从宽财政紧货币向宽货币紧财政转变，看好美国的本土制造业和国防工业。

而在短期2025年，我们的基本假设是中美资产走势相关性不会很高，经常会出现此起彼伏的情景，因为通胀高了美国人不开心而中国人开心，反过来中国不开心美国开心。但如果中美资产出现共同走低则认为是上述长期资产逢低买入的机会。

总结一下，承接上一篇文章的讨论，在短期内，宏观方面的研究目标我会放在思考2016年中美开始脱钩，2016-2024年第一阶段双方各自尝试1.0版本脱钩思路遇挫之后，2024年底开始的新的脱钩2.0到底是什么。而工作方法会非常有赖于Agentic AI的帮助。

最后我想说一下，这篇文章的结论其实不重要，未来存在很多路径，但我希望大家能看到从2016年开始，双方逐步脱钩的过程。限于篇幅，这篇文章的结论只是基于我和那个AI交流的内容一小部分，经济并不是世界的全部，宗教，文化也会影响文明的选择。例如在交流中，一个我觉得很有趣的讨论是，从经济上，日本延续自己1980年代安全依靠美国而技术相对独立领先的逻辑是行得通的，但这个结论在安全和技术领先这两个假设都会遇到挑战，日本文化中，到底是传统的亚洲因素，还是改良的脱亚因素占据主流也是一个值得思考的问题。这些内容我会以后一点点鉴别并且发给大家。

但无论如何，我觉得新的世界已经到来，无论是这个中美对抗的世界，还是这个AI存在的世界。