3月，短信用的财富密码

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

2月，资金面偏紧对信用债构成显著利空，理财规模虽然在前两周回升6600亿元左右，但可能流向信用债的增量有限。信用债收益率全线上行，中短久期上行幅度更大，收益率曲线极致平坦化。

展望3月，信用债同样面临多空因素，核心矛盾在于资金面能否转松。我们倾向于认为，资金面大概率边际转松，可能有两种情况，一是自然转松，如3月初财政支出资金回流金融市场，两会前后可能迎来资金面边际宽松。二是央行重新开启宽松，或等到美国关税再次加码，货币政策可能予以对冲。从供需角度，3月仍是信用债发行大月，而理财资金回归银行表内通常导致3月末最后一周理财规模降幅较大，3月的信用债配置需求一般不强。

如果3月资金面边际转松，信用债短久期品种的修复空间或将大于中长久期品种。短久期品种的修复顺序，很可能是同业存单利率下行→高评级短久期信用债→低评级短久期信用债。有两个择券思路，一个是出现收益率倒挂的主体，即1年以内个券收益率高于1-2年、2-3年个券。收益率倒挂意味着该主体1年以内个券具备票息性价比，有更大概率受益于曲线修复。我们筛选出隐含评级AA-及以上，1年以内收益率高于1-2年收益率超过12bp的53家主体，1年以内收益率高于2-3年收益率超过10bp的52家主体。

另一个是2025年2月28日较1月6日（本轮调整收益率最低点），1年以内、1-2年品种收益率上行幅度较大的主体，收益率上行幅度越大，意味着其潜在修复空间更大。我们筛选了隐含评级AA-及以上，1年以内和1-2年收益率平均上行幅度分别排行前50名主体。

与此同时，由于信用债流动性偏弱，我们也需要对资金面未能转松的情形做好预案。如果3月资金面重回偏紧状态，信用债继续调整，导致理财赎回，最坏情形是引发小面积负反馈。不过一旦出现这种情景，可能成为监管态度缓和的契机。高频观测指标包括三个，一是每日基金净买卖信用债规模，如果基金持续净卖出信用债，可能反映了理财赎回基金这一环节尚未平息。二是每日信用债成交情绪指标，重点关注TKN成交占比。如果TKN成交占比持续低于70%，则信用债成交情绪较差，也反映了买盘力量偏弱。三是周度理财规模变动及净值变化，直观反映理财负债端是否面临赎回压力。

另一个是2025年2月28日较1月6日（本轮调整收益率最低点），1年以内、1-2年品种收益率上行幅度较大的主体，收益率上行幅度越大，意味着其潜在修复空间更大。我们筛选了隐含评级AA-及以上，1年以内和1-2年收益率平均上行幅度分别排行前50名主体。

如果3月资金面仍对信用债构成利空，只能静观其变，直至信用利差到达均值+2倍标准差（重点观测中短票AA+ 3Y），迎来拐点的概率较大。截至2月28日，中短票AA+3Y信用利差为47bp，接近均值+1倍标准差位置（48bp），距离均值+2倍标准差还有10bp空间。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

01

两种情形下，3月信用债如何应对

2月，资金面偏紧对信用债构成显著利空，理财规模虽然在前两周回升6600亿元左右，但可能流向信用债的增量有限。信用债收益率全线上行，中短久期品种上行幅度更大，带动收益率曲线极致平坦化。2025年2月28日较1月27日，城投债AA(2)及以上1Y收益率上行21-25bp，3Y收益率上行22-23bp；7Y及以上收益率上行9-17bp。截至2月28日，城投债7Y以内期限利差分位数处于2021年以来0%-4%极低水平。

与此同时，信用债二级买盘情绪持续偏弱，2月第2-4周，城投债周度TKN成交占比处于58%-66%较低水平，产业债周度TKN占比也仅60%-64%。分评级分期限看，城投债1年以内品种、AA(2)和AA-低评级成交相对活跃，1年以内成交占比40%，TKN占比为68%，高于其他期限；AA(2)和AA-成交占比分别为36%、10%，TKN占比分别为67%、73%，高于其他评级62%-66%的水平。产业债则是高评级品种成交活跃，且3-5年成交占比相对较高，隐含评级AAA-及以上成交占比达58%，3-5年成交占比为23%，高于城投债3-5年占比（14%）。

展望3月，信用债同样面临多空因素，核心矛盾在于资金面能否转松。我们倾向于认为，资金面大概率边际转松，可能有两种情况，一是自然转松，如3月初财政支出资金回流金融市场，两会前后可能迎来资金面边际宽松。二是央行重新开启宽松，或等到美国关税再次加码，货币政策可能予以对冲。资金面直接观察指标是逆回购余额反映的短期资金缺口，待其降至5000亿元以内，意味着银行对央行短期资金的依赖度降至较低水平，其稳定性会上升。

此外，从供需角度，3月仍是信用债发行大月，2022-2024年的3月信用债发行额在1.3-1.6万亿元左右，净融资额在1700-3000亿元左右。而3月作为季末月，理财资金回归银行表内通常导致3月末最后一周理财规模降幅较大，因此3月的信用债配置需求一般不强。

如果3月资金面边际转松，信用债短久期品种的修复空间或将大于中长久期品种。短久期品种的修复顺序，很可能是同业存单利率下行→高评级短久期信用债→低评级短久期信用债。从高评级短久期信用债与同业存单的比价来看，性价比一般，截至2月28日，同业存单AAA 1Y收益率为1.99%，中短票AAA 1Y收益率为2.08%，差值为9bp，处于2021年以来54%分位数，也高于均值7bp的水平。不过考虑到同业存单是免税的，信用债还要减去7bp左右的增值税成本，相对优势只剩2bp。

一旦资金面转松、同业存单利率开始下行，信用债短久期品种修复的确定性较高，有两个择券思路，一个是出现收益率倒挂的主体，即1年以内个券收益率高于1-2年、2-3年个券。收益率倒挂意味着该主体1年以内个券具备票息性价比，有更大概率受益于曲线修复。我们采用以下方法筛选，选取公募存量债，并剔除担保债和永续债，分别计算每家主体行权剩余期限1年以内、1-2年、2-3年、3-5年及5年以上个券的算术平均收益率。表2罗列了隐含评级AA-及以上，1年以内收益率高于1-2年收益率超过12bp的53家主体，1年以内收益率高于2-3年收益率超过10bp的52家主体。

另一个是2025年2月28日较1月6日（本轮调整收益率最低点），1年以内、1-2年品种收益率上行幅度较大的主体，收益率上行幅度越大，意味着其潜在修复空间更大。同样选取公募存量债，并剔除担保债和永续债，分别计算每只个券2025年2月28日较1月6日收益率的变动幅度，再计算每家主体1年以内、1-2年品种的收益率平均变动幅度。表3罗列了隐含评级AA-及以上，1年以内以及1-2年收益率平均上行幅度分别排行前50名的主体。

与此同时，由于信用债流动性偏弱，我们也需要对资金面未能转松的情形做好预案。如果3月资金面持续偏紧，信用债继续调整，导致理财赎回，最坏情形是引发小面积负反馈。不过一旦出现此种情景，可能成为监管态度缓和的契机。2月最后一周，理财规模环比降3941亿元至30.37万亿元，降幅超过往年同期（1200-1900亿区间），可能受到负债端赎回压力的影响。2月24-28日信用债收益率上行，理财产品净值进一步回撤，或导致赎回情绪发酵。截至2月28日，短债和中长债理财代表产品回撤幅度分别达0.08%、0.03%，接近2023年9月小型赎回潮（短债、中长债理财产品最大回撤分别为0.09%、0.03%）。

高频观测赎回负反馈风险的指标主要包括三个，一是每日基金净买卖信用债规模，理财赎回基金将导致基金抛售信用债，如果基金持续净卖出信用债，可能反映了理财赎回基金这一环节尚未平息。二是每日信用债成交情绪指标，采用经纪商成交数据，更能反映当天的市场行情，重点关注TKN成交占比。如果TKN成交占比持续低于70%，则信用债成交情绪较差，也反映了买盘力量偏弱。三是周度理财规模变动及净值变化，直观反映理财负债端是否面临赎回压力。

如果3月资金面仍对信用债构成利空，只能静观其变，直至信用利差到达均值+2倍标准差（重点观测中短票AA+ 3Y），迎来拐点的概率较大。截至2月28日，中短票AA+3Y信用利差为47bp，接近均值+1倍标准差位置（48bp），距离均值+2倍标准差还有10bp空间。

银行资本债方面，收益率全线上行，短久期表现更弱，1Y AA及以上二级资本债收益率上行30-34bp，信用利差走扩6-11bp；1-3Y AA-银行永续债相对抗跌，收益率上行17-19bp，信用利差被动收窄4-6bp。目前，大行中短久期收益率仍在倒挂。截至2025年2月28日，3M-6M AAA-二级资本债到期收益率在2.13%-2.17%之间，9M-1Y为2.08%-2.09%，高于2Y品种（2.06%）。

当下来看，中短久期银行资本债依然具有相对性价比。3月资金面大概率边际转松，对应短端银行资本债或将有更大的修复空间。即使3月债市交易情绪维持偏弱，信用债继续调整，短久期银行资本债的票息也足够高，能够抵御单月接近20bp的上行幅度。假设持有期为1个月，收益率曲线不变的情况下，1Y大行资本债能够获得0.17%-0.18%的持有期收益率，与10Y二级资本债相差并不大（0.19%）。但由于当前短久期票息比较高，叠加久期短资本损失相对小，即使未来1个月收益率继续上行18bp，1Y大行资本债依然能够获得正收益。

因而对于负债端比较稳定的机构，短久期下沉的绝对收益较高。截至2025年2月28日，1Y AA-资本债收益率在2.35%-2.47%之间，与信用利差低点（2024年8月5日）相比，还有22-26bp的空间。

02

城投债：发行、净融资规模均同比上升，买盘情绪弱

2月，城投债发行、净融资规模均同比上升，发行情绪小幅回暖但依然偏弱。2025年2月，城投债发行4049亿元，同比增加917亿元，净融资为1331亿元，同比增加1408亿元。从发行倍数看，2月城投债发行全场倍数3倍以上占比为42%，环比1月上升了7个百分点，但整体发行情绪还是偏弱，仅第2周（2月10日-16日）全场倍数3倍以上占比在64%，第3、4周3倍以上占比就降至35%。

城投债发行期限结构变化不大，3-5年发行占比维持高位。2月，城投债发行期限3-5年（含5年不含3年）占比由1月的38%小幅降至36%，5年以上占比维持在5%。

发行利率方面，各期限品种发行利率全线上升，3年以内中短久期升幅较大。城投债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上城投债发行利率分别为2.12%、2.44%、2.56%和2.57%，较1月分别上升15bp、12bp、8bp和10bp。

分省份看，2月多数省份城投债净融资为正且同比增加。其中，山东、浙江、江苏和四川净融资同比大幅增加，净融资规模排名靠前，分别为253、180、170、125亿元，浙江主要由区县级平台贡献，四川主要由省级和市级平台贡献。而吉林、宁夏和贵州城投债净融资为负且同比下降，湖南城投债净融资缺口较大（-56亿元），不过较去年同期增加了17亿元。

2月债市，资金面整体维持偏紧状态，且已经传导至长端，城投债收益率全线上行，短久期上行幅度更大。2025年2月28日较2025年1月27日，1-3Y AA(2)及以上城投债收益率上行超过20bp，5Y以上长久期和AA-低等级上行幅度多在20bp以内。信用利差表现分化，1-7Y AAA和AA+利差被动小幅收窄1-7bp，10Y以上中高等级利差则走扩，尤其是10-15Y AA+城投债，利差走扩8bp。低等级相对抗跌，AA-城投债利差均收窄，其中5Y利差收窄21bp。

2月信用债二级买盘情绪依然偏弱。开年第1周（2月5日-8日），城投债成交情绪高涨，TKN成交占比升至80%。但2-4周债市收益率维持上行，信用债买盘情绪偏弱，城投债周度TKN占比回落到70%以下，在58%-66%之间。

分期限看，长久期品种成交占比小幅下降。2月第1周，短久期城投债成交比较火热，1年以内成交占比为43%，5年以上占比仅为2%；第2-3周，1年以内城投债成交活跃度明显下降，成交占比降至37%-38%，5年以上占比则升至4%，不过第4周1年以内成交占比又升回43%。从隐含评级来看，低评级品种成交缩量。2月第1周低评级城投债成交放量，AA(2)成交占比达到39%，第2-4周则回落到34%-35%。

分省份表现看，除了青海，其余省份公募城投债收益率均上行，1年以内品种上行幅度较大。2月28日较1月27日，大多数省份公募城投债收益率上行15-25bp，其中云南、辽宁、陕西和天津等省上行幅度在20bp以内，上海、山西、黑龙江和广东上行23-25bp。分期限看，1年以内收益率明显上行，而5年以上品种相对抗跌。其中，多个省份隐含评级AA及以上1年以内收益率上行25-30bp左右， 5年以上收益率上行幅度则多在13-17bp左右。

03

产业债：5年以上发行占比明显下降，收益率全线上行

2月，产业债发行放量，净融资环比和同比均上升，但发行情绪也偏弱。2月产业债发行4164亿元，同比增加1243亿元，净融资为1182亿元，同比增加298亿元。其中，非银金融净融资最大，为363亿元，综合、食品饮料和交通运输净融资也较大，在110-270亿元之间。从发行倍数看，产业债发行情绪偏弱，除了2月第2周，发行倍数3倍以上占比为23%，其余周度3倍以上占比均低于12%，2月第4周3倍以上占比仅6%。

分期限看，产业债5年以上发行额占比明显下降，5年以上占比由1月的18%高位下降至8%，3-5年（含5年不含3年）占比由17%小幅升至18%。发行利率方面，产业债1年以内发行成本明显升高，而1-3年利率小幅下行。2月，产业债1年以内、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.06%、2.14%和2.18%，较1月分别上行23bp、9bp和18bp，1-3年发行利率则下行7bp至2.18%。相比城投债，产业债3-5年及5年以上平均发行利率分别低了42bp与39bp。

2月，产业债收益率同样全线上行，中短久期表现更弱，2月28日较1月27日，1-3Y AA及以上中短期票据收益率上行24-28bp，5Y及以上上行幅度则在11-22bp之间。信用利差表现分化，7Y AAA、5-7Y AA+、3-7Y AA和3-5Y AA-利差收窄1-9bp，其余品种信用利差均走扩，其中10Y AAA和AA+走扩幅度较大，为9-10bp。

分行业收益率表现看，各行业存量公募债收益率全线上行20-25bp，存量公募债超过1000亿元的行业中，食品饮料和公用事业表现较弱，收益率平均上行24bp。分期限分隐含评级看，1年以内品种收益率上行幅度最大。其中，各行业1年以内收益率普遍上行25-27bp，采掘行业1年以内AA+收益率上行了30bp；而5年以上收益率上行幅度多在20bp以内。

04

银行资本债：依然关注短久期品种投资机会

2025年2月，仅工商银行发行一只500亿元的二级资本债，邮储银行发行一只300亿元的永续债，当月银行资本债赎回300亿元，净融资500亿元，环比1月增加554亿元。

2025年2月，资金面整体维持偏紧，银行资本债收益率大幅上行，短久期AA及以上二级资本债表现更弱，1-3Y低等级银行永续债相对抗跌，利差小幅收窄。具体来看，2月银行资本债收益率大多上行超过25bp，其中1Y AA及以上二级资本债上行幅度在30-34bp，信用利差走扩6-11bp；1-3Y AA-银行永续债相对抗跌，收益率上行17-19bp，信用利差被动收窄4-6bp。与同期商金债和中短期票据相比，银行资本债表现更弱，相对利差均普遍走扩，其中4-5Y大行资本债与同期限商金债的利差走扩9-14bp，4-5Y AA及以上银行永续债与同期限中短期票据的利差走扩6-8bp。

从成交来看，2月银行资本债成交笔数环比增加，但成交情绪依然较弱，TKN占比和低估值占比均在低位。其中，二级资本债、银行永续债TKN占比均下降至60%以下，低估值成交占比分别为36%、34%。成交期限来看，国有行二级资本债成交小幅缩久期，4-5年和5年以上占比均下降5pct至44%、5%，而2-3年和3-4年占比分别上升8pct、5pct至23%、11%；股份行永续债成交小幅拉久期，4-5年成交占比增加6pct至59%。

城农商行资本债成交情绪也继续弱化，城商行二级资本债、永续债低估值占比分别下降6pct、10pct至40%、35%；农商行二级资本债、永续债低估值占比分别下降22pct、10pct至34%、35%。分隐含评级来看，农商行成交向低等级扩散，农商行二级资本债AA-及以下成交占比从7%升至13%，永续债AA-占比也从0%升至2%，主要成交主体包括天津农商行、萧山农商行、鄞州农商行等。

2025年2月，资金面偏紧的背景下短久期银行资本债依旧表现欠佳，大行中短久期收益率仍在倒挂。截至2025年2月28日，3M-6M AAA-二级资本债到期收益率在2.13%-2.17%之间，9M-1Y为2.08%-2.09%，高于2Y品种（2.06%）。

当下来看，中短久期银行资本债依然具有相对性价比。3月资金面大概率边际转松，对应短端银行资本债或将有更大的修复空间。即使3月债市交易情绪维持偏弱，信用债继续调整，短久期银行资本债的票息也足够高，能够抵御单月接近20bp的上行幅度。假设持有期为1个月，收益率曲线不变的情况下，1Y大行资本债能够获得0.17%-0.18%的持有期收益率，与10Y二级资本债相差并不大（0.19%）。但由于当前短久期票息比较高，叠加久期短资本损失相对小，即使未来1个月收益率继续上行18bp，1Y大行资本债依然能够获得正收益。

因而负债端比较稳定的机构，短久期下沉的绝对收益较高。截至2025年2月28日，1Y AA-资本债收益率在2.35%-2.47%之间，与信用利差低点（2024年8月5日）相比，还有22-26bp的空间。