走进元涞丨挖掘长期Alpha 价投如何实现低回撤？

01.

公司概述

上海元涞私募基金管理有限公司，前身为浙江元涞投资管理有限公司，2017 年 9 月 5 日在杭州成立，2018 年 4 月 12 日获中国基金业协会批准的管理人牌照。公司业务涵盖 FOF 和主观多头两条策略线，截至 2024 年末，产品规模达 6亿，潜龙一号在管规模3亿左右。本次将聚焦其主观多头策略，该策略以深度价值为核心， 2018 年至今基金净值呈阶梯式上升，展现出优秀的业绩表现与回撤控制能力。

02.

团队介绍

基金经理余子龙，毕业于中国科学技术大学，拥有复旦大学硕士学位。交易经验丰富，具备三年境外衍生品交易及 A 股日内交易经历，擅长研究资源公用事业、医药行业，研究领域还广泛涉及消费、机械、建材等。研究团队的刘明和郭敏，主要负责机械行业与泛材料行业研究，拥有 6 - 7 年投研经历，能够为投资决策提供有力支持。

03.

投资策略核心要点

（一）投资风格六特点

1.自上而下选股：区别于多数自下而上选股的价投策略，该基金先从宏观经济（货币、财政政策）、中观行业（盈利周期）分析入手，再研究微观公司，全面把握公司发展阶段。例如，通过分析宏观利率波动，2020 年后美国十年期国债收益率上升，成长股表现不佳，而煤炭、有色等股票表现较好，自上而下选股可规避成长股高估风险。

自上而下选股的逻辑与优势 ✦

（1）跳出周期识别价格

A 股及全球股票估值呈周期性变化，自上而下选股可避免在行业估值过高时投资。仅自下而上研究固定行业，难跳出行业景气度影响，而自上而下能综合宏观和行业波动周期，判断公司当下价格是否合理。

（2）应对宏观与行业周期

① 宏观因素（如利率波动）对行业和公司经营、估值影响巨大。

例如，过去几十年，美国十年期国债利率持续下降，全球成长股表现良好。然而，自2020年大规模货币宽松以来，利率急剧上升，导致成长股表现不佳。A股在2021年至2024年间出现连续熊市，消费、医药和新能源等成长股受挫。相反，煤炭、有色金属、石油以及高分红的银行股票表现较好。利率上升对成长股影响深远。在估值模型中，利率作为分母，利率越高，未来收益的现值折扣越大，导致成长股估值下降。此外，利率上升还可能影响成长股的融资成本，进一步压缩其利润空间。因此，宏观经济因素对行业和公司经营状况、估值变化具有重要影响。

② 行业周期性是由资本追逐短期利润的特性所驱动的。当某个行业或新兴概念表现出高盈利潜力时，资本会迅速涌入，导致供给过剩。供给过剩引发价格竞争，最终导致行业亏损。

例如，锂电池和光伏行业曾经历过类似的周期性波动。随着供给过剩，价格战导致行业亏损，资本开始流出。经过一段时间的产能出清，供需关系重新趋于平衡，行业再次迎来盈利机会。以煤炭和石油行业为例，经历了价格下跌、行业亏损和资本流出后，供需关系得到调整，行业盈利能力恢复。

可见，关注行业供需关系、资本流动和价格波动，避免盲目追高或对业绩增速快的公司进行简单线性外推，可以降低风险。

2.逆向投资：通过研究公司基本面，确定内在价值。股价越低投资回报率越高，投资回报率是指长期持有的投资回报率，而非做短期波动的交易回报。在行业景气度低、估值低时，更易出现好公司和好价格，此时是挖掘投资标的的好时机，且能发现穿越牛熊的优质公司。

3.长期持有：与市场散户投资习惯不同，持仓一年以下为短线，五年以上才算长线。基金成立至今年平均换手率不超过 40%，意味着平均两年半以上才换一次股，重仓股持有时间更长，真正践行长期投资理念。

4.集中投资：在行业低迷期去买入，但是不同的行业周期不同，景气和低迷期不会共振，所以配置标的时会分散在5到8个行业，每个行业不超过三家，持仓标的10只左右。由于长期持有，股票阿尔法比贝塔更重要，倾向于将仓位集中在最优秀公司，如行业龙头。同时，受研究精力限制，基金备选股票池约 100 只，单票建仓最大不超过 25%，既保证集中投资优势，又分散风险。

5.长期满仓：在股票预期回报率高于现金资产，选择长期满仓。仅在股票普遍高估（如 2007 年、2015 年行情）时减仓，基本上不做择时，而是根据资产回报率选择投资方向。

6.以大市值公司为主：大市值公司通常基本面扎实，有稳定护城河，在行业竞争中脱颖而出，能提供长期稳定回报。相比小市值公司，其估值不易受短期概念影响，更符合长期投资需求。

（二）好公司的定义标准

1.护城河稳定：护城河是公司在竞争中存活并获取超额收益的关键。以光伏锂电池行业为例，虽前景光明，但竞争激烈，若护城河不稳定，易陷入恶性竞争，导致利润下滑。

2.盈利可预测性强：只有能大致预测公司未来五年甚至十年盈利，才能准确估值，判断股价高低，进而做出合理投资决策。

3.管理层优秀：优秀管理层能确保公司专注核心业务，避免盲目扩张和利益冲突。如部分公司因管理层决策失误，导致业务混乱；还有一种情况是管理层与小股东利益不一致，公司很赚钱但是不分红，股东无法享受上市公司利益，例如银行股。

4.财务报表健康：对于重资产公司，资产负债表和现金流量表健康至关重要。避免出现账上盈利但实际没钱的情况，像 PPP 概念、地产基建行业部分公司，虽盈利强但现金流不佳，无法分红。

5.成长潜力大：成长期公司盈利再投资能获较好回报，也能避免管理层与小股东利益冲突。相比成熟期公司，成长期公司面临的资本回报率下降风险较小。

投资决策始终围绕 “好公司好价格” 原则。好公司标准明确，而好价格受公司基本面和股价波动影响。何时卖出持有的股票，主要取决于公司的内在价值是否高于当前股价。若内在价值更高，便值得继续持有；反之，卖出或许是更合适的选择 ，如2021年清仓高估值医药股。

（三）行业配置策略 —— 多元弱相关

1.除了上述提到的投资风格，如何分散仓位、降低回撤呢？

(1)降低波动的关键：单纯增加股票数量不一定能降低回撤，行业配置需多元化且弱相关甚至负相关。如 2021 - 2024 年医药消费股同跌，若集中配置此类股票无法降低风险。而配置煤炭、公用事业和医药等不同行业股票，可有效降低投资组合波动。

(2)基于经济周期的配置：不同经济周期阶段，各行业盈利表现不同。滞胀时资源股盈利多，崩盘时公用事业盈利确定性高，萧条时医疗消费穿越牛熊，复苏时机械制造弹性大。根据对经济周期的判断，超配相应行业股票。当下，美国 CPI 持续处于高位，美联储降低利率的可能性微乎其微，预计 2020 - 2030 年全球更易处于滞胀阶段，重点配置资源股。

2.经济周期划分的依据以及行业优势分析

长期来看，这些板块可以形成稳定的护城河，具体来看：

(1)资源商品：资源商品（如黄金代表的资源）长期收益可观，且有明显护城河（矿山、油气开采具有排他性）。周期性明显，短期价格波动由供需决定，长期价格波动由市场价值（社会生产成本）决定，在研究资源股时，不看期货价格波动，而是有长期价格锚。

(2)公用事业（硬资产）：危机时抗风险能力强，盈利下滑幅度小，且多为垄断经营，现金流稳定，抗通胀，产品迭代缓慢竞争压力小。可以分为四类：公用事业（水电煤、管网）、交通设施（港口、铁路）、通信设施（铁塔、基站）、商业地产（写字楼、购物中心）。深受长期投资者青睐，例如货运铁路是巴菲特的第一大持仓。

(3)机械制造：受益于经济复苏，中游机械制造行业业绩弹性大。同时，机械制造行业符合机器替人长期趋势，中国具备良好产业基础，发展潜力大；一些国产品牌国际化程度不高，出海潜力大；一带一路战略合作的持续深化。估值不高且发展前景可观，投资价值凸显。

Q&A

Q1：仓位调整的逻辑是什么？

A：买入股票以未来 5 - 10 年预期年化回报率 15% 以上为标准，回报率越高，仓位分配越高；股价上涨导致回报率降至 15% 以下时减仓，涨幅过大则清仓。其他因素：如根据公司基本面变化调整、股价波动、出现黑天鹅风险，或者发现更好投资机会时，会卖掉部分股票转移仓位。

Q2：从 2021 年到 2022 年年底，基金的净值处于宽幅震荡状态。不过，对比同期指数，基金的超额收益非常明显。毕竟当时整个市场已经连跌近三年。那么在 2021 年至 2023 年期间，基金主要配置的是哪些方向？和现在的配置有什么区别？另外，当时采取了哪些策略来规避指数下跌的风险，实现了较好的低回撤呢？

A：2018 - 2019 年，基金重仓医药股，如创新药、民营连锁医院、CRO的龙头等，收益可观。2020 年，随着医药股上涨，逐渐降低医药股仓位，加仓资源股和公用事业股，虽部分医药股卖飞，没有明显超额，但避免了 2021 - 2024 年医药股下跌带来的大幅回撤。2021 上半年清仓医药股，集中配置资源股（有色金属、煤炭等）和公用事业股（电力、燃气、水务等），煤炭股一度占了20%仓位，表现突出，贡献主要超额收益。2024 - 2025 年，又逐渐降低煤炭股和公用事业股仓位，重新加大医药股仓位。目前，资源股和医药股在基金仓位中占比较大，医药板块持有三四个股票，仓位约占百分三十。

Q3：在医疗类和机械类这两类偏成长的行业板块中，对这两类的公司做估值，评价标准是否一致？

A：统一采用未来现金流折现（DCF），尽管估值方式一致，对其未来发展的盈利预期却不尽相同。