作者：楚团长聊聊天

题图：楚团长聊聊天微信公众号

蛇年开春，中国资本市场有了些许金蛇起舞的感觉，热闹了许多，我最起码已经两三年没有密集的在投资群里抢到红包了，最近两天在不同的群里七七八八真抢了一顿麦当劳的钱，春江水暖群先知，未尝不是一个观察行情的视角。

这轮中国资本市场的强力反弹，主角毫无疑问是deepseek，但港股特别是恒生科技，表现同样惊艳，用山东酒桌上的话来说，恒生科技应该属于主陪。

截至今天收盘，恒生科技指数从1月13号的低点算，仅用17个交易日，恒生科技已经进入了所谓技术性牛市，涨幅超过20%。

数据来源：同花顺

阿甘妈妈说人生像一盒巧克力，永远不知道下一颗什么味道。港股大概像小红书上的网红景点，看起来清新脱俗，真的到现场了，才发现也就那么一回事，都是照骗。

不知有多少投资大佬在港股折戟，人人都说港股便宜，但最后的结局往往是进场之后便宜了别人。

久而久之，港股的风评很糟糕，“南下夺取定价权”几乎成了孔乙己式的笑话，茴字有四种写法，港股套住投资者们的姿势那就花样百出了。

尽管如此，作为一根扎根港股的老韭菜，还是要骄傲的挺起胸膛，老人与海里说，人只能被消灭，不能被打倒。

此时此刻的港股，又迎来了一些基本面上的变化，这次或许真的不一样。我选择四只港股的代表性公司，来说明当前港股走强背后的基本面推动。

腾讯：回购牛距离我们还有多远？

1月7号，腾讯和宁德时代等公司一起被纳入了美国国防部的CMC清单，纯属无妄之灾了。其实这事对腾讯经营没什么影响（感兴趣的可以看我们的文章），但股价当天依旧大跌逾7%，当时人民币资产处于风声鹤唳之中。

腾讯不语，只是默默回购。从1月7号到1月16号，连续八个交易日，腾讯每天回购15亿港元，成为市场最坚实的多头。

自2022年腾讯大股东Prosus宣布要大手笔减持以来，腾讯就开启了大手笔的回购，在股价不振的日子里，每日回购金额会在5亿到10亿港币之间。

尽管回购与大股东的抛售形成了一种对冲，但不得不承认的是，腾讯的坚持回购，还是展现了其管理层对股东利益的关注。

上市公司股价的波动，受到各种各样外部因素的影响，但管理层的态度和行动，直接反映出管理层的长期主义以及公司对股东的长期承诺。

回顾过去几年，中概股经历了监管环境变化、经济环境冲击、人工智能变革等诸多挑战，而腾讯管理层始终保持了一种克制但坚定的态度。真金白银的回购，无声的向市场传递着公司对于经营和大环境的信心：管理层相信公司被低估，并愿意持续为股东创造长期回报。

图片来源：央广网

整个2024年，腾讯回购3.07亿股，耗资1120亿港元，占全年港股市场回购金额的42%，这一年整个A股的回购金额也不过就在1600亿元人民币左右，等于说腾讯一家公司的回购金额，就占了整个A股回购金额的三分之二。

腾讯之所以能够如此豪迈的持续回购，主要还是因为其强劲的现金流，腾讯2024年自由现金流表现超预期，全年预计达1800亿~2000亿元，游戏业务复苏的同时，小程序和视频号都发展的很不错，这些业务的稳健经营不仅巩固了腾讯商业帝国的根基，也让管理层有底气在市场低迷时大手笔回购。

在中国资本市场范式转换的关键节点上，腾讯的持续回购也许会成为中国资本市场股东回报的标志性案例。

长期以来，中国资本市场一直被认为是一个“融资市”，即企业更倾向于通过股市获取资金，而非主动向股东回馈价值。而在成熟的资本市场，股票回购早已成为企业资本管理的重要一环，美股的长期牛市，很大程度上得益于企业持续稳定的回购行为。

腾讯的回购，让我们看到了中国市场范式转换的可能性。它证明了一件事——企业不一定要等到监管要求或外部压力下才去考虑股东回报，而是可以在管理层认为公司被低估、现金流稳健时，主动回购股票，提高股东的持股价值。这种理念的改变，可能比单纯的资金投入更具有深远影响。

图片来源：财联社

事实上，2023年以来，港股和A股的上市公司都开始逐步增加回购力度，越来越多上市公司意识到，稳定的回购策略不仅能够增强市场信心，也能够帮助企业在低估值阶段回馈股东、优化资本结构。如果更多公司效仿腾讯，将回购作为市值管理的重要抓手，那么中国资本市场的股东回报文化，或许就会真的迎来绽放的那一刻。

未来，我们不仅需要一个腾讯，我们需要更多“腾讯”站出来，用真金白银向市场证明：在中国当股东，也可以很轻松很骄傲。

腾讯为代表的一批互联网公司，阿里、美团都加大了股东回报的力度，像汇丰控股这样的老牌港股，本就有比较深厚的股东回报文化。股东回报的提升，正在成为港股估值提升的核心动能之一。

阿里：困境反转+AI期权

12月8号马云亮相蚂蚁集团20周年年会，我朋友圈简直沸腾了，二十一世纪即将过去四分之一，如果让我评选这段时间里，中国最有领导力的企业家，我还是把票投给马云。

阿里巴巴与腾讯的双峰对峙，一度是中国互联网的核心命题。淘宝、天猫的双平台模式，让阿里在C端市场所向披靡，而阿里云的崛起更是令阿里拿到了产业互联网的门票。

零售是天底下最苦的生意，互联网零售也是零售。

芒格在2023年2月Daily Journal的股东大会上，反思了自己对于阿里巴巴的投资，并进行了大手笔的减仓：“我被他们在中国互联网领域的地位所吸引，没有意识到他们仍然是一家零售商。互联网业务充满竞争，没有谁能随随便便成功。”

能让人瑞芒格老爷子马失前蹄，可见阿里巴巴在2021年那个时间节点上遇到的问题有多么复杂。

一方面本就深陷流量的阿里系电商，撞上了完美适配移动互联网的新生代电商玩家pdd和抖音电商，另一方面庞大的阿里商业帝国在失去了灵魂人物的掌舵之后，日益失焦，组织臃肿成本高企的问题逐渐突出。

其港股股价从最高点299（复权价）一度暴跌到58（复权价），堪称兵败如山倒，想做102年的企业，原来没那么简单。

数据来源：Choice

江湖险恶，但阿里毕竟是最有侠气的企业，在一系列调整过后，资本市场再度认识到，阿里正在从溃败中重拾战斗力。

首先，阿里调转矛头，将集团的发展规划，从过去的规模驱动转向了盈利驱动，核心目标是提升货币化能力与用户体验。

电商是阿里的基本盘，但打法发生了变化。过去，阿里更像是坐地收租的商场，连接海量商家和消费者，躺赚。如今阿里身段更加柔软，重新启用蒋凡，加大对用户体验和商家侧的投入，阿里价值观的六句土话，第一条就是：客户第一，员工第二，股东第三。阿里在电商主业上，开始寻找属于自己的day one精神。

与此同时，集团开积极瘦身，把自己过去在扩张期囤积的各类非核心资产剥离，壮士断腕般的将高鑫零售、银泰百货果断卖出。阿里不仅在做业务上的瘦身，也在进行财务层面的优化。过去三个财年，阿里回购了超过300亿美元的股票，同时还承诺总回购金额会达到650亿美元。大手笔的回购显示出集团对发展的信心，也向投资者释放了友好的信号，至少在回购这件事上，阿里再次和腾讯一起，展现出了互联网老大哥的风范。

图片来源：易方达蓝筹精选混合2024年四季报

张坤在四季报里提到，当前有一部分优质企业，兼具“顺周期期权”和“科技期权”。即经济扭转后，公司现有估值中的悲观预期会扭转；同时，这些企业在人工智能领域拥有顶尖人才、海量数据和丰富的应用场景，持续大力投入，无论是通过提高效率还是创造新的变现模式，都有望显著受益。

阿里巴巴毫无疑问就是其中代表，阿里将AI视为推动业务增长和企业发展的关键因素，马云的演讲里也在强调，未来20年AI时代的变革将超出想象。阿里云的通义千问如今大放异彩，在阿里的业务中，AI也在搜索推荐，提高商家广告投放的精准度。

AI注定是一场长期战役，而阿里正在用自己的方式，重新定义自己在这个时代中的角色。

纵观阿里的改革之路，两个关键点至关重要：

1、阿里能否在正面战场稳住电商主业的基本盘；2、AI、云计算等前沿业务，是否能成为公司真正的第二增长曲线。

目前来看，阿里完成的不错，资本市场也给予了非常高的评价。

湖光山色的杭州，自古便是人文与商业交汇的舞台。阿里巴巴诞生在西湖边，美丽的西湖有一位著名的代言人苏东坡，他人生坎坷，但却坚韧豁达，东坡精神也是我们民族的重要内核。一句“回回首向来萧瑟处也无风雨也无晴”送给阿里，希望阿里能够经历风雨仍然澄澈，最终站回时代的潮头。

阿里的情况不是孤例，过去几年中国经济承压，很多龙头企业都在经济发展中身处逆境，这些企业都曾创造过辉煌的成绩，如今又都在泥泞中挣扎。这些企业如今都在用不同的方式重新寻找出路，有的稳扎稳打修炼内功，有的调整方向拥抱未来，还有的走向全球化探索新路径。

时代的红利褪却，勇者才能披荆斩棘的继续向前，经济周期不可逆，但企业的选择决定了它们能否穿越周期。阿里只是这场大考的一员，它的挣扎、调整、突围，映射着一类正在经历“困境反转”的企业群体。

李宁、申洲国际、海底捞……这类企业的名字还有一长串，这类企业的回归同样将构成港股上涨的核心驱动。

小米：中国制造+中国品牌

要在港股选择一家公司来代表中国制造，其实非常艰难，比亚迪、中芯国际、中国中车等不同行业的龙头企业都有资格担此重任。

但我是个雷军粉丝，我更愿意在当下小米集团风头一时无两的节点，用小米来做这个样本。

数据来源：Choice

截至上周五，小米集团股价收于42.45元，总市值正式突破万亿人民币的大关。而就在两年半（真两年半2022年8月份，非小黑子）之前，小米堪堪三千亿的市值，已经比理想汽车还要低了。

那时候雷军还没有被推上爽文男主的全民偶像宝座，在端详手机里那四千多张汽车照片的日日夜夜里，不知道有没有在内心里自问自答过：我这一生如履薄冰，你说我能走到对岸吗？

2021年小米春季发布会上，雷军正式宣布造车，首期投资为100亿元人民币，未来十年内，将投入100亿美元用于打造电动汽车。

此刻小米刚刚缓了一口气，和华为的手机战事因外力而终于阶段性停歇。在股票牛市中，股价也终于从低谷中爬了出来，尽管上市以来总体回报也没有多惊艳，毕竟此前挖了深坑，但也总归是创过历史新高了，股价一度突破35元。

这个阶段的小米没有那种主角感，品牌高端化还在用户认知的攻坚阶段，IOT的大战略常被诟病贪多嚼不烂，移动互联网化浪潮进入下个阶段后，小米整个公司都失掉了那种性感的感觉。

一些快速发展的欠账，成为了公司发展的桎梏，长期以来被嘲笑是“代工厂的整合者”，产品依赖供应链，“小米=代工”的标签，成为头顶的天花板。

好在，雷军一直保持在场的状态，听得见炮火的人指挥战斗，总归是不一样的，何况是雷军这样的勤勉的超人。

自研芯片在“澎湃S2”的失败后，持续投入研发，逐步在影像芯片、充电芯片上有了成绩。2024年小米成功流片中国首款三纳米工艺手机系统级芯片，标志着小米在核心技术上的重大进步，搭载自研芯片的小米手机或许很快就会问世。

2019年小米在亦庄的智能手机工厂落地投产，2024年总投资24亿人民币的昌平智能工厂建成使用，小米汽车超级工厂分两期建设，一期于2022年4月开工，2023年竣工；二期2024年动工，2025年完建，规划产能都是每年15万辆。亦庄的汽车工厂，也成了雷军最钟爱的直播间，在2025年的跨年直播中，雷军宣布将在未来十年内建设多达20座世界级工厂。

小米su7上市之初，舆论对其质量并不太有信心，之所以如今每月销量还在叠创新高，就是因为爆火之后，车的基本素质经受住了市场的考验，形成了卖的越多，口碑越好的正反馈。

图片来源：雷军微博

过去，小米依赖“代工”，但今天，小米构建起了自己的核心竞争力。从自研芯片到智能工厂，从供应链整合到全产业链制造，小米正在用实际行动证明自己不是“代工厂的整合者”，而是中国制造走向高端化、智能化的代表。

这种改变，不是一朝一夕的，背后是一个团队的扎根，是对供应链的深度整合，更是对制造能力的持续重塑。

这不仅仅是产品力的突破，更是品牌力的跃升。小米su7 ultra售价80万，十分钟小定超过3680台，可见消费者们对于小米品牌的认知已经发生了本质性的变化。

回顾小米的成长史，这一路走来，从硬件盈利微薄，到深入自研核心技术，从代工模式，到自建智能工厂，再到如今的品牌溢价，这正是中国制造转型升级的缩影。

在港股市场，像小米这样的企业还有很多，比亚迪、吉利、长城这些企业，以核心技术和全球品牌影响力，重塑“中国制造”的世界形象。

中国制造中国品牌，是港股走牛的重要驱动之一。

泡泡玛特：供给创造需求的新消费

2025年1月，郭麒麟参加泡泡玛特公司年会，第一句话就直戳了公司的肺管子：“非常高兴能参加咱们境内最大的博彩公司的年会”。

感觉台上的泡泡玛特老板王宁瞬间脸色就变了，赶紧打圆场：你这容易引起歧义啊。盲盒的商业模式长期遭到舆论质疑，被诟病本质上是变相的博彩。大佬一般都松弛大度，除非你说到他真正痛处。

不过这已渐渐不再是泡泡玛特的核心矛盾，郭麒麟的后半句话传播没那么广，但却是泡泡玛特在2024年暴涨350%的核心原因，郭麒麟补充说：“我弟弟是你们的用户，他买了你们好多东西”。

这句话比任何调侃都更直指关键——泡泡玛特能让年轻人流连忘返，靠的不是“赌性”，而是对潮流、IP和情感价值的深度绑定。

图片来源：泡泡玛特招股书

在向香港联交所递交的招股书中，泡泡玛特的自我描述是：“中国最大且增长最快的潮玩公司。IP是我们的业务核心。”

泡泡玛特的成功，并不仅仅靠“盲盒”这一形式，而是在过去十多年里，完成了一套围绕IP孵化、运营和流量转化的商业闭环。

2010年，泡泡玛特以潮玩零售店起家，代理国内外潮流玩具，但发现核心利润都被上游IP方拿走。2016年，它做出了关键性的转型决策：押注盲盒，孵化自有IP。

泡泡玛特不仅会每年定期举办潮流玩具展会，还通过外部投资与内部专业团队两条腿走路，在全球范围内签约有潜力的艺术家。公司不仅建立了艺术家的挖掘和培训体系，还配套了工业生产、IP营销、渠道销售的一条龙服务。完善的平台，使得泡泡玛特对新鲜的艺术设计产生虹吸效应，IP部门每天都能收到大量投稿自荐。

王宁曾总结泡泡玛特的本质：“一家做艺术的公司，但是用商业的手段去做推广。”这种经纪人式的IP孵化方式类似于风险投资：并非每个IP都能成功，但只要出现一个爆款，就能获得足以覆盖所有成本的收益。今年爆火的Labubu就是如此。

Labubu、Skullpanda、Dimoo等泡泡玛特的核心IP，均由职业艺术家设计。根据泡泡玛特的半年报，这些艺术家IP在2024年上半年创收36.88亿元，贡献了81%的收入。

图片来源：泡泡玛特2024年中报

与此同时，泡泡玛特通过限定款、隐藏款、联名款等策略刺激收藏欲，让用户反复消费。隐藏款的概率设定使得“抽中隐藏”成为用户持续投入的驱动力。

渠道与市场拓展方面，泡泡玛特在国内外市场均采取了积极的扩张策略，国内市场通过开店和IP授权提升渗透率，海外市场则通过高定价策略和限量版产品提升盈利能力。

泡泡玛特国际化的成功，是其股价飙升的关键驱动，Labubu在泰国市场表现尤为亮眼。BLACKPINK成员Lisa在社交媒体上无偿为Labubu宣传，使其在泰国迅速走红，成为现象级潮玩产品。2024年9月泡泡玛特宣布海外营收与国内营收首次达到1:1，出海成为其业绩增长的关键引擎。

泡泡玛特的成功是这个时代消费逻辑变迁的缩影——经典理论认为消费市场是需求导向的，即企业需要洞察消费者的需求，然后去满足它。但泡泡玛特的商业模式证明了一种新的范式：企业通过独特而有价值的供给，进而来创造需求。

在信息过载、消费选择极度丰富的时代，用户往往并不知道自己想要什么，只有当一种足够有吸引力的供给出现，他们才会愿意为之买单。用户愿意为情绪价值买单，为个性化表达买单，为稀缺性和社群认同买单，关键是要能够提供与之相匹配的供给。

近年来，越来越多的消费公司选择在港股上市，其中不乏像老铺黄金、布鲁克这样的代表性企业。它们凭借独特的产品供给，构建了强大的品牌壁垒和商业模式，成为资本市场关注的焦点。

这些公司不再只是单纯依靠传统品牌积累或渠道优势，而是通过精准洞察消费者心理，创造新的消费文化和市场需求。

在这一轮市场浪潮中，港股正成为新消费品牌的重要融资与成长平台，而新消费品牌，则正在成为港股市场最具增长潜力的赛道之一。

中移动：国企市值管理+红利底仓

李蓓总是资管圈的流量担当，文章写得好，也常常引发争议。因为她的观点都非常鲜明，在这个讲究含混不清、模棱两可的行业里，实在很难无视。

尽管我也偶尔吐槽，但不得不强调，李蓓总作为私募基金经理，交易能力极强，市场洞察敏锐，而且很有纪律。很多对她本人的非议，实在也很荒诞。

最典型的就是这些年经常有人嘲笑李蓓总在2021年年初写的《卖出A股，买入H股》，这几年总体来看，港股走势孱弱，“南下夺取定价权”的表述就显得滑稽，某些人就据此指责李蓓是反指。

逻辑暂且不论，但看结论，李蓓当时文章结尾黑字白纸写的是：

图片来源：半夏投资公众号

彼时正值核心资产泡沫的最顶点，如果真的按照这个结论去投资，过去几年大概嘴都笑歪了。各种茅自2021年初以来的跌幅平均要在25%+左右，而中移动和中海油则自2021年以来进入了一波轰轰烈烈的大牛市中。纯从结论看，李蓓总堪称遥遥领先。

只是投资的事，很多时候都是阴差阳错。唐僧以为自己是信仰坚定才到达的西天，其实只是因为满天神佛都在借他师徒四人完成KPI。

中国移动H股过去几年的持续上涨，从交易结构上看，是典型的南下资金夺取定价权。睿远、睿郡、景顺长城、大成等公募基金，在过去几年间，持续对中国移动H股增持。以公募数据看，2020年年报，公募持有中国移动H股仅为4200万股，到了2024年中报，公募持有中国移动H股就超过了两亿六千四百万股，可谓买盘滚滚。

浦东嘉里城堪称是做多中国移动H股的大本营，睿远的赵枫还在四季报里，详细的拆解了持有中移动H股的核心逻辑：

“电信运营商H股在2024年初的股息率约为8%，2025年初仍接近7%，未计入净现金资产和分红提升潜力。即使扣除红利税，收益率仍远超十年期国债，并提供潜在通胀保护。部分受宏观影响较大的品种短期股息承压，但凭借稳定商业模式、市场渗透率和长期增长潜力，叠加股息回报，中长期投资价值依然可观。”

赵枫特别提到：在无风险利率持续下行的大环境下，对很多金融机构而言，资产负债成本匹配成为严峻的挑战，尤其是长久期稳定回报品种显得尤为稀缺。

股东回报稳健中国移动H股，对于很多险资而言，也是香饽饽型的配置资产。

中国移动不仅受益于自身稳健的股东回报，也受到央企整体估值提升的外溢影响。在国企强调市值管理的背景下，企业对于自身的资本市场表现愈发重视，推动了估值中枢的上移。

事实上，中国移动H股的估值回归，并不是个例。像中国移动这样的高分红、低估值、经营稳健的央企，在港股市场还有很多，它们的长期投资价值正逐步被市场重新审视。

中海油、银行H股等高股息、高现金流、低估值的央企蓝筹，都在经历系统性的估值抬升，这也是推动港股市场向上的重要驱动。

最后的话

腾讯的持续回购、阿里的反转、小米的升级、泡泡玛特的新范式、中移动的估值修复，共同推动了港股市场的复苏。

这不仅仅是市场的情绪修复，更是在经济结构转型初见成效后的红利释放：企业的盈利模式更加多元，商业逻辑更加成熟，资本回报意识愈发增强。

当下全球投资机构对于中国资产的叙事正在转折中，重估中国资产的浪潮正在越来越高涨，港股市场作为中国资本市场对外的重要窗口，也正在迎来属于自己的全新机遇。

申公豹说，人心中的成见是大山。对于港股，或许投资者们应该放下一些成见，用更开放的心态审视变化。

过去一段时间，这些公司的市场表现引人注目，但市场的节奏并非线性。资本的涌入、情绪的高涨，有时会让某些逻辑被放大甚至透支，而趋势的兑现往往比想象中更复杂。

真正的机会往往藏在长期趋势之中，而短期的市场热度，可能只是波动的一部分。

再次强调，文章为了叙事流畅，简化了很多投资中应该考虑的复杂因素，对于所提到的个股和逻辑，还有很多不准确不全面的地方，绝不可作为投资依据。本人持有港股相关基金，短期没有交易计划，利益相关。市场充满不确定性，每位投资者都应根据自身情况谨慎判断。