公募REITs正当时

作者：靳毅投资思考

题图：靳毅投资思考微信公众号

2023年以来，我国公募REITs进入常态化发行的新阶段，一方面有助于存量资产盘活、提升经济活力，另一方面为市场提供了一类差异化的投资标的，未来公募REITs或将呈现供需两旺的发展格局。当前，国内债市收益率中枢逐步下行，10Y期国债收益率一度突破1.60%关口，高收益资产难觅，公募REITs相对稳定的分红派息能力与相对高弹性的资本利得空间特征凸显。成为市场关注的又一重要投资品种，投资性价比提升。公募REITs现状如何？风险收益特征如何？哪些投资策略值得关注？本文聚焦于此。

1、公募REITs现状

1.1 制度配套逐步健全，REITs发展进入新阶段

在立法上，研究推进REITs立法工作。在发行范围及原则上，扩大试点范围至全国，秉持“成熟一类、推出一类”的发行原则。在底层资产上，不断拓展行业支持范围，明确支持交通、能源、市政、生态、仓储物流、园区、租赁住房、水利设施、文化旅游、消费、养老、新型基础设施等12个符合国家战略发展规划的行业大类，拓宽太阳能发电、租赁住房、景区酒店、商业综合体养老等超5类细项资产。

在申报要求上，简化审批流程、压缩审核周期，强调营收测算的审慎性与稳定性，但放宽收益指标要求，取消对基础设施REITs现金流分派率或内部收益率等关键经济指标的统一规定，降低原始权益人税务成本。扩募及可持续性上，适当放宽可扩募资产规模要求。

回收资金使用上，提高回收资金使用灵活度，取消用于存量资产收购的30%比例上限，将用于补充流动资金的比例上限从10%提高至15%。在促进交易上，调整会计认定、下调保险投资风险计提权重，将REITs纳入沪深港通，支持FOF与外资参与。为公募REITs市场的平稳健康发展奠定了制度基础。

当前宏观经济增速放缓，国内基础设置存量资产规模可观，在配套法律制度逐步健全的背景下，国内公募REITs进入常态化发行的新阶段，一方面有助于存量资产盘活、提升经济活力，另一方面为市场提供了一类差异化的投资标的，未来公募REITs或将呈现供需两旺的发展格局。

同时，2020年以来，受我国经济发展新旧动能转换等因素影响，国内债市收益率中枢逐步下行，10Y期国债收益率于1月6日一度突破1.60%关口，高收益资产难觅，公募REITs相对稳定的分红派息能力与相对高弹性的资本利得空间特征凸显。成为市场关注的又一重要投资品种，投资性价比提升。

1.2 公募REITs存量与发行

公募REITs存量规模尚小，但2021年首批发行以来产品品类逐渐丰富，发行节奏加快，2024年上市发行大幅放量，发行供给主要受政策影响，未来供给规模或持续高增。截至2024年12月31日，公募REITs存量共59只，共计发行规模1,520.44亿元。截至2025年1月13日，REITs总市值已达1,618.27亿元，流通市值723.92亿元，占比44.73%。

我国REITs根据项目属性分为产权类与特许经营权两大类，市值比例接近1：1，交通、能源、生态环保、水利等基础设施REITs多为经营权类，园区、消费、仓储物流、保障房基础设施REITs基本均为产权类REITs。

从分布情况看，截至2025年1月13日，上市公募REITs中产权类及特许经营权类只数占比分别为63%、37%，产权类占比相对较高；其中，经营权类的交通基础设施REITs规模占比最大，达到41%，产权类的园区、消费基础设施REITs规模次之，占比分别达17%及12%。

从发行节奏看，2021-2024年，REITs产品分别发行11只、13只、5只及30只，年度发行规模分别为350亿元、373.24亿元、164.48亿元及632.55亿元。2021H1及2022H1发行规模较大分别受首发及支持保障房政策等因素影响，市场热度延续。2024年试点区域进一步扩大、行业板块持续增加、常态化发行全面推进加，公募REITs发行上市节奏加快，总市值显著高增。

若以2024年7月“常态化发行”后节奏测算，7-12月公募REITs共计发行21只，发行总额409亿元，单只发行规模接近20亿元，以月均发行4只测算，2025年公募REITs上市发行规模或达960亿元。

从资产类型看，交通基础设施REITs具有单笔资产规模较大、但在产品多元化背景下，发行规模占比被动稀释，2021年以来发行供给相对稳定，交通等基建存量规模较大，后续供给值得期待；保障房REITs在2022年“53号文”的支持下开始发行，若2025年房产收储及保障房等相关政策有效落地，长期或带来增量供给；消费基础设施REITs在促销费等配套政策支持下，2024年供给新增放量，新纳商业街区及酒店等资产或为后续扩募重点；园区基础设施REITs依托早期各地园区发展基础，发行及储备数量相对可观，长期优质现金流资产仍待筛选。

从2025年1月13日已公布首发待上市公募REITs来看，产权类首发及扩募占比分别达到88%及60%，园区、仓储物流及保障房待上市储备较多，2025年供给或维持增长。

从投资机构看，公募REITs发行实行配售制度，战略投资者、网下投资者、公众投资者获配比例分别处于55%-84%、11%-32%、4%-14%区间，一级配售一直以战略投资者为主，为REITs发行中不可或缺的稳定资金。同时，监管针对各类投资者均设有锁定期及限售相关要求，战略投资者中普通战略投资者限售期限12个月，原始权益人及关联方持股低于20%部分60个月、超过20%部分36个月；网下投资者前3个交易日交易份额不得超过持有份额的20%。目前，公募REITs定价机构主要为保险、FOF、券商资管、信托、私募等，公募REITs更受长期资本青睐，伴随后续市场持续扩容，参与机构也将逐渐多元。

从项目属性及资产类型看，一级发行中产权类、特许经营权类战略配售平均占比分别达70%、76%，发行只数较多的板块中交通运输REITs、能源基础设施REITs及消费基础设施REITs战略配售平均占比较高，达76%左右。

从首日涨跌幅及换手率情况看，公募REITs发行价格分位数、上市首日涨跌幅、换手率中枢均显著下移，2024年以来一级发行市场交投情绪逐渐回归理性。发行价格方面，2024年以前公募REITs发行价格基本处于询价区间的62%分位数，2024年发行价格分位数中枢逐渐回归至19%水平；上市首日涨跌幅方面，区间由-6%-30%区间显著收窄至0%-22%区间，2024年跌幅均值由12.21%回归至3.98%；上市首日换手率方面，均值同样由2024年以前的24.01%下降至8.77%。未来，在常态化发行、公募REITs供给增加、投研框架不断健全、REITs价值回归底层资产价值，交投情绪将逐渐回归理性。

1.3 一级市场定价

公募REITs在一级发行阶段，以底层资产估值作为REITs基金净资产（NAV）的基础，最终定价以NAV为锚点。根据2024年12月，沪深交易所最新颁布的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2024年修订）》，再次明确上市REITs普遍由第三方机构采用收益法进行估价。土地使用权或经营权的剩余期限、主要固定资产使用寿命、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、折现率等为资产评估重要参数，最终通过合理的折现率测算出基础资产价值。

从发行溢价率看，受行业基本面、资产质量、二级市场走势、投资者情绪等多重因素综合影响，实际发行定价往往会与底层资产估值存在一定差异，呈现为折价与溢价发行，最终会在二级市场的交易过程中进一步调整。

目前已发行的59只公募REITs中，溢价、平价、折价发行分别为38只、4只、17只，溢价发行仍为主流。分类来看，产权类公募REITs中租赁住房、仓储物流大多溢价发行，特许经营权类中能源、生态环保、水利均溢价发行。交通基础设施类中除工银河北高速REIT、国金中国铁建REIT、华泰江苏交控REIT三只产品外，全数折价发行。整体来看，一方面，常态化发行下REITs稀缺性降低，整体溢价水平必将有所收敛；另一方面，高速公路股盈利水平相对稳健、分红比例较高，一定程度影响交通基础设施REITs投资热情。

2、公募REITs风险收益特征

2.1 走势行情相对独立，波动率处于股债之前

从指数走势看，自2021年以来，大多时候REITs指数走势与股、债相对独立，为市场上又一独具特色的投资标的。时间维度上，公募REITs大部分时段对利率较为敏感，通常在利率下行阶段上涨，在利率上行时面临下跌压力。

目前我国REITs市场处于发展初期，行情走势基本与股市关联性较弱。2023年5月-2024年4月，主要或受经济基本面修复不预期及品种流动性影响，中证REITs指数与沪深300指数在2023年5月-2024年4月间呈现出阶段性的相关性。但2024年5月以来，REITs行情走势与沪深300、中证红利走势再度分化，REITs与红利逻辑存在差异。

从交易量及换手率看，中证REITs指数走势基本与成交量匹配，牛市行情中日均成交额通常迅速放大至5-7亿元区间，熊市行情中基本处于3-5亿元区间，日常稳态成交体量在3亿元左右。公募REITs换手率仅在市场成立初期偏高，后期基本稳健，2024年4月以来日换手率处于0.3%-1.32%区间。

从收益及波动看，2022年及2024年公募REITs收益水平基本介于股债之间，2022年以来波动率大于中证全债，大多数情况下小于沪深300。在2022年熊市行情下，REITs跌幅窄于沪深300与中证红利；在2024年10月以来普牛到结构性牛市的行情下，REITs涨幅仅次于权益，具备一定弹性。

2.2 产品兼具股性与债性，高分红价值凸显

相较其他固收类资产，公募REITs产品兼具权益属性与强制分红特征。股性方面，公募REITs基金份额净值会伴随估值变化与机构行为产生波动；债性方面，其强制与相对稳定的分红率更似债券。

从项目属性看，交通、生态环保等特许经营类REITs现金流相对稳定，债性凸显，在利率下行阶段更具投资价值；园区、仓储物流、租赁房等产权类REITs，运营能力影响底层资产估值与二级市场价格波动，股性更强，在通胀周期中价值提升。

从收益水平看，当前公募REITs相较债市更具性价比，特许经营权REITs派息率显著高于产权类，2024年以来公募REITs进入修复行情。2025年1月13日，样本公募REITs中收益率均高于3.49%，与3Y-AA+企业债收益率相比存在至少155bp利差空间。特许经营权REITs因派息中隐含本金回收部分，派息率显著高于产权类，样本均值达10.39%。2023年公募REITs经历了两次超跌，在2024年修复行情中保障房、生态环保、能源板块恢复更快。

3、公募REITs投资策略

3.1 一级打新策略重在择时

打新策略仍然可行，但重在择时。长期来看，在公募REITs常态化发行、稀缺性弱化、投资者认知提升的情况下，公募REITs市场必将逐渐回归理性，打新策略有效性或将边际弱化。但短期来看，打新策略胜率及赔率仍较高，政策及二级市场行情是现阶段影响策略有效性的重要因素。

通常情况下，大部分公募REITs在上市首日实现大幅上涨；大部分折价发行产品都可在上市首日收平或小幅上涨。产权类公募REITs中，保障房、仓储物流、能源及部分基本面较好的园区产品，上市首日涨幅居前，保障房REITs基本均在上市首日涨停。结合二级市场走势及市场情绪看，打新策略的有效性与市场行情存在关联，在上涨行情中打新策略赔率相对更高。同时，相较二级市场参与，一级更易配到一定体量。目前，二级市场进入修复行情，市场情绪好转，指数点位仍处于相对低点，涨势或将持续，若有新券上市，建议结合行业、券种分类关注打新机会。

3.2二级配置关注分红与底层资产

二级市场在经历2023年深跌后，2024年进入修复阶段，促进FOF及保险资金入市、REITs产品确认为权益产品均对市场修复起到积极效果。从公募REITs供给放量、入市增量资金增加、广谱利率持续下行的角度看，二级市场配置性价也将逐步提高。

但长远来看，二级市场的公募REITs投资最终仍应回归产品属性与底层资产。一方面，公募REITs是基于基础设施的证券化产品，产品期限较长、现金流稳定、分红水平较高，更适合长期配置，不适宜短期炒作。保险类资金作为公募REITs的主要投资机构之一，公募REITs的产品特性，也与保险类资金对高股息类资产的配置诉求更为吻合。另一方面，REITs市场情绪未来必将在产品稀缺性弱化，机构对产品认知逐步提高的情况下回归理性，资产价格走势必将回归资产运营与基本面。后续建议关注经济基本面修复及2024年度业绩兑现的影响，针对各行业的车流量、出租率、租金增长率、上网电量等差异化关键指标细化分析，关注板块间分化，同时建议关注能源、保障房及交通板块挖掘机会。

风险提示：资金面收紧超预期风险、项目经营状况不及预期风险、分红不及预期风险、限售解禁风险、机构极端情绪风险、历史数据无法预测未来走势风险。