泰舜策略|12月市场回顾及来年展望

作者：泰舜资产

题图：泰舜资产微信公众号

一、宏观经济事件点评

12月9日中央政治局会议强调，将采取更为积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步加强超前布局。逆周期调节的常态化将有力促进经济的持续复苏和改善。根据11月的数据显示，制造业采购经理指数（PMI）在景气区间内呈现上升趋势，无论是供给还是需求两端均显示出回暖的迹象，市场对经济前景的预期有所改观。

12月10日统计局披露，11月CPI同比0.2%，低于市场预期的0.5%，前月0.3%；CPI环比-0.6%，前月-0.3%。PPI同比-2.5%，高于预期的-2.7%，前月-2.9%；PPI环比0.1%，前月-0.1%。CPI环比跌幅扩张（主要是食品价格连续两月超季节性下降且跌幅加深，鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%；服务CPI环比-0.3%，持平于2020-23年同期均值-0.3%），PPI环比由负转正（原材料和加工工业价格延续上涨，其中生产资料价格维持上涨0.1%，生活资料由下跌0.4%转为持平）。整体通胀水平仍处于较低水平。

12月16日，统计局公布11月经济数据：（1）生产端数据持续走强，四季度GDP增速或高于5%，工业增加值较前月增加0.1个百分点。（2）11月出口交货值增速同比增长7.4%，可能存在特朗普上台后的“抢出口”逻辑。（3）11月商品房销售有所改善，当月销售面积、销售额环比分别为3.2%、1.0%，好于去年同期。融资方面，房地产开发资金来源当月同比-4.8%，此前连续10个月都是两位数下降。房价方面，一线城市二手住宅价格环比0.4%，连续第二个月为正。整体看，房地产行业显现出阶段性止跌回稳的迹象。（4） 11月零售同比增速3.0%，前月4.8%，增速放缓，其中受益于以旧换新政策的家电维持较高增速，对零售起到一定拉动作用（家电、家具和汽车同比增速分别为22.2%、10.5%、6.6%）。（5）1-11月固定资产投资累计同比3.3%，前月3.4%；当月同比2.3%。细分项上，基建（不含电力）投资当月同比从5.8%降至3.3%，制造业投资从10.0%降至9.3%，基建施工可能受冬季北方霜冻期影响。设备更新方面，1-11月份设备工器具购置投资同比增长15.8%，前月16.1%。

整体来看，11月生产数据显示出经济回暖迹象，全年GDP可能接近或达到5%目标，内需不足仍是国内经济面临的主要问题，消费和投资存在较大改善余地，房地产显现出一定的阶段性止跌信号。

赤字率方面，之前在10月12日国新办发布会上，财政部已多次提到“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”，12月11-12日中央经济工作会议，更是明确表示要提高财政赤字率。我国一贯恪守3%的财政赤字率红线，唯一例外的是2020年由于疫情引发重大突发公共卫生事件，当年赤字率提升至3.6%。3%红线来源于《马斯特里赫特条约》，最初是为了对政府行政开支的财政约束。实践中“3%赤字率红线”可能已不适合当前不确定性放大的国际经济环境，目前参考意义更大的是将国债、地方政府债纳入考虑后的广义赤字率。预计2025年赤字率可能提升至4%，对债市可能会造成一定压力。

12月16日，中国人民银行党委召开会议，强调“一是实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性。强化利率政策执行和传导，促进社会综合融资成本稳中有降。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。主要传达三点重要信息：货币政策适度空松适时降准降息、稳信贷增长降融资成本、人民币汇率合理稳定。

12月18日美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%至4.50%之间，符合市场普遍预期。美联储主席鲍威尔当天就降息召开新闻发布会，表示美联储今后考虑调整政策利率时应该会“更加谨慎”。当日人民币汇率贬值明显，离岸人民币汇率USDCNY触及7.3122，在岸汇率USDCNH达7.2979。市场传言央行可能人民币汇率贬值幅度，但随后央行下属的《金融时报》发文打破传言，称人民币汇率保持基本稳定具有坚实基础。

12月18日，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，并提出要求机构密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强投资稳健性，依法合规开展投资交易。被约谈后，部分理财子公司持续压缩长期国债风险敞口，保险资管机构开始加强持债久期管理，一方面增持1-3年期国债以适度降低持债久期，另一方面增持超长期高评级地方债“替代”长期国债配置需求，满足保险产品的预期年化回报率。

12月23日财联社报，近期央行针对债券市场违法违规行为重拳出击，目前第一批处罚名单已经基本确定，预计很快向社会公布，主要涉及扰乱市场价格、利益输送、出借账户、规避监管、内控缺失等。第一批处罚名单中至少有三家机构上榜，包括一家中西部的农商行、一家货币经纪公司、一家东部沿海的期货公司，单家罚款金额均在1000万元以上。本次处罚被解读为央行集中约谈后的具体行动。但更重要的是，央行明确表明了态度：正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为保持零容忍态度，相关机构不要存有侥幸心理。监管趋严为11月份以来债市过热追高进行了一定的降温，对其中存在违规激进行为的机构形成了心理震慑。

12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，主要要点包括专项债可投向领域扩大、专项债审核权下放和审核机制常态化、专项债额度分配向大省倾斜、专项债偿还资金来源拓宽以及强调加快专项债发行使用进度。

二、12月份市场回顾

（一）债券市场波动率加大，长端尤其是超长端持债体验不佳。

现券走势基本与国债期货走势趋同，以国债期货走势进行分析。10年期和30年期国债期货波动率明显比前几个月放大，尤其是30年期TL2503，在12月18日振幅2.005%，12月19日振幅0.736%，12月20日振幅0.766%，12月23日振幅达0.915%，12月24日达1.110%，而且呈现暴涨暴跌极度敏感（近期主要是央行监管和股债跷跷板效应）的特点。而在12月16日前振幅基本在0.5%以下（个别日期除外）。

T2503日K线走势图

TL2503日K走势图

基差走势上，当前TL基差处于较高位置，做窄基差策略（买期货卖现券）的胜率有所升高。11月以来30年现券涨势明显快于国债期货。

（二）股债性价比倾向于权益尤其是红利高股息策略，债市收益率低位徘徊。

从股权风险溢价ERP（即股债比溢价）来看，未来权益类投资潜在收益偏高，适合超配股票，一定程度上也反应投资者的风险偏好提高。当前债市收益率在低位徘徊，交易价格已经明显提前消化了明年降准降息的部分空间。

（三）资金市场概况

资金利率（DR007）持续在短期政策利率（OMO）上方震荡，作为长期资金价格代表的1年AAA级存单利率持续下行，市场流动性整体宽松氛围不变。

12月20日LPR维持不变，1年期3.1%，五年以上3.6%。尽管人行公开表态要适时降准降息，但本次降息落空，究其原因主要受制于内外约束：内因为银行净息差压力；外因是人民币汇率贬值压力。

12月16日MLF到期量较大，达1.45万亿，12月25日央行进行3000亿MLF(价格2.0%不变)操作。本月MLF缩量续作反映了央行对当前市场流动性状况的判断是充裕的，资金面保持宽松态势，进一步大量投放的必要性较低，这也可以从市场资金价格得到印证。考虑到今年央行完善了货币政策操作框架，MLF明确采用市场化利率招标，操作量由央行事先给定。此次MLF缩量平价操作，也表明在新货币政策操作框架下，MLF改为市场化利率招标，参与机构更多参考1年期同业存单利率投标，MLF中标利率已没有政策含义。

资金分层现象，相比于年初、一季度末和二季度末并不明显，体现出非银机构流动性相对充裕。

IRS 3M和1年价格仍处于倒挂状态，且缺口有放大趋势，资金市场价格比理论价格偏贵，暗含了明年较大的降息空间。截至12月25日，利率互换3M为1.6397%，利率互换1Y为1.4555%，R001加权平均1.4506%，GC001加权平均1.9892%，DR001加权平均1.3714%。1年期国债0.9907%（中债）。

（四）利率债微观结构

1、期限结构（采用中债曲线分析）

2、绝对估值与相对估值

截至12月25日，10年下行至1.7370%，30年利率已下行至2.007%，3年历史分位数水平上10年和30年均接近1%水平。品种利差上10Y[国开-国债]利差为7.18bp，10Y[地方债-国债]利差为15.35bp，10Y[口行-国开]利差为3.61bp，10[农发-国开]利差为3.89bp。

3、期限利差绝对水平与相对水平

截至12月24日，期限利差上，目前10Y-1Y利差为78.59bp，处于历史分位数76.88%位置，曲线陡峭化有所恢复。30Y-10Y利差为27.60bp，处于3年历史分位数水平35.86%位置，对应收益率曲线上长端较平坦的形态特点。

三、明年宏观经济展望

（一）降准可能推迟到明年1-2月份。

12月16日，中国人民银行党委召开会议提到“适时降准降息”。本年的交易日所剩无几，下一次降准大概率落在明年初的1-2月份。近年来一般年内至少2次降准降息，且首次降准在2月份落地居多。

继今年2月降准50bp后，中国人民银行行长潘功胜在9月24日召开的国新办发布会上称，人民银行将年内第二次下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。9月27日第二次降准50bp落地后，大型银行存款准备金率将从现行的8.5%降至8%，中型银行从现行的6.5%降至6%；农村金融机构由于已执行5%的存款准备金率，不在本次调整范围。潘功胜还表示，银行业平均存款准备金率约为6.6%，该水平与国际主要经济体央行相比还有一定空间。预计2025年可能有100-160bp的降准空间。

降准释放更充足的长期流动性，强化货币与财政政策协同。降准有助于优化资金结构、节约银行成本，在一定程度上缓解银行净息差收窄压力；为银行体系提供长期低成本资金，稳定信用扩张。

当前由于中美利差扩大、人民币汇率贬值压力较大，一定程度上限制了货币宽松政策的空间，央行降准步伐暂时延缓，转而主要采用质押式逆回购、买断式逆回购、MLF、公开市场买卖国债等来维护市场流动性和对冲地方政府债集中发行的压力。明年初降准落地时点需要看央行如何平衡内外部环境。11月份以来由于市场对于降准的预期较早且相对一致，市场利率实际上已经部分交易了降准预期。

（二）12月25日十四届全国人大常委会第十三次会议决定十四届全国人大三次会议于2025年3月5日在北京召开。

需关注会议可能对降准降息、提高赤字率、促消费、稳地产等财政货币政策、行业政策方面的指导，以及是否会有额外的增量刺激政策出台。

（三）通胀水平回升较缓，货币政策大概率维持宽松环境不变

11月CPI同比0.2%，低于市场预期的0.5%，前月0.3%；CPI环比-0.6%，前月-0.3%。PPI同比-2.5%，高于预期的-2.7%，前月-2.9%；PPI环比0.1%，前月-0.1%，PPI回升意味着企业盈利状况可能逐步改善。目前整体通胀水平较低，暂不构成货币宽松的约束。预计明年CPI会有所上升，PPI可能向零值收敛。

（四）国际环境

截至12月25日，人民币在岸汇率USDCNY为7.2989，离岸汇率USDCNH 7.3030,人民币汇率呈现出一定的贬值压力，一定程度上影响了央行货币宽松的时点和货币政策工具强度的选择。12月份市场预期的降准降息再次延后与人民币汇率贬值压力密切相关。近日人行下属的《金融时报》发文称人民币汇率保持基本稳定具有坚实基础，打破了之前可能我国放开汇率贬值幅度的传言。

进入12月后，美债收益率持续走高。虽然12月18日美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%至4.50%之间，符合市场普遍预期，但美联储主席鲍威尔当天就降息召开新闻发布会，表示美联储今后考虑调整政策利率时应该会“更加谨慎”。市场解读为美联储降息可能放缓，美债收益率应声走高。

12月6日，美国劳工统计局公布数据显示，11月美国非农就业总人数超预期反弹，11月增加了22.7万人，为2024年3月以来最大增幅，高于市场预期的20万人，10月数据从1.2万人上修至3.6万人。在11月之前的12个月里，就业人数平均每月增加18.6万人。

12月20日美国经济分析局发布数据显示，美国11月核心PCE物价指数同比上升2.8%（10月PCE物价指数同比上涨2.3%），环比上升0.1%。相关指标离美联储通胀目标2%尚有一定距离，市场担心特朗普新政（提升关税、国内降税以及其他刺激性财政政策）是否会推升目前的通胀水平。

截至12月24日中美10年国债利差达287.34bp，主要由于我国利率持续下行趋势下，美债利率在美国经济、就业数据较好、通胀有所回升下再次拐头走高。

五、债市操作思考

（一）利率债

综合来看，在经济基本面总需求较弱（内需不振、外需面临挑战）、通胀水平较低、货币政策持续宽松以及明年更大力度的降准降息预期下，利率整体下行大趋势不改，但随着赤字率提升、已落地的财政政策实际效果逐步传导至实体经济，利率可能出现阶段性调整的概率较高（尤其是当下市场利率已经抢先交易了部分降准降息预期），市场波动可能更加复杂，波段交易难度加大。长久期利率债可能在高位有所调整甚至剧烈波动，建议谨慎追高30年品种，可适当增配中短期券种。年底的“抢跑”追多行情更适合负债端稳定的配置型机构，对于市值型产品而言，目前点位入场性价比已较低。

（二）信用债

在“一揽子化债”大背景下，本年城投净融资接近零，预计明年城投债发行继续严控新增，资金用途限制也较多。在“资产荒”延续叠加政策落地窗口期，城投债违约风险依旧可控，供给偏紧与需求较强并存，导致利差压缩大趋势不变，城投债兼具票息与资本利得价值。但需求可能面临阶段性的扰动，城投债信用利差走势可能更加复杂，期间或有脉冲式调整行情，需关注“退平台”的分化影响（退平台后与政府关联度减弱，估值波动可能被相应放大）以及部分较高票息债券以面值方式提前偿付可能造成的损失。短久期下沉策略依旧占优，中长久期资质较高的城投债进攻属性更强，但受信用利差波动影响其估值波动也可能更大，注意150号文提到的2027年6月化债截止期限对预期的影响，尤其是负债端不稳定的产品可能面临预防性赎回压力。

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