悲欢几何｜2024致多元配置基金投资者的一封信

作者：FunofHedgeFunds

题图：FunofHedgeFunds微信公众号

尊敬的投资者：

岁聿其莫，又是总结展望之季。

遥想去年此时，我们对国内经济复苏充满期待，相信化债和地产下行将渐有改观，对美国经济高赤字续航抱有疑虑，相信经过调整的人民币资产有望形成相对价值，回顾这悲喜交加的一年，预见不足之感既强烈又鲜活。重读去年致投资者信中的展望部分，理性的印记令人欣慰，我们强调需做好长期应对困难的准备，在复杂形势中提出具有稳定现金流和分红率的公司、具有真实竞争力的产业以及困境反转的行业是需要关注的投资方向。在投资策略部分我们坚持均衡配置，即便是处于风口的量化策略亦坚持避免使其占据全部权益仓位。在可认知范围内，我们坚定践行立足长远知行合一。

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回首经年，国际形势尚未构建起稳定的新秩序，国内经济依然面临摆脱通缩的难题，宏观因素叠加政策因素使基本面深陷在下行周期的旋涡里，在这样的宏观环境中，汇率承压，资产价格波动频仍剧烈，市场氛围日益悲观弥漫。时至今日，我们亦难对短期战胜通缩给予过高的置信度，毕竟是艰苦且漫长的过程，但是我们始终相信的“万物皆有周期”还是在现实中充分予以了呈现。

如果说是前高后低的经济数据和不温不火的政策导向致使三季度情绪陷入绝望，那么九月下旬政策转向便是对极端预期的强烈纠偏。资产损益表的修复固然可喜，既有运气成分也有坚守成分，其间的辗转不安非置身其中恐难体会。面对一度“万物皆上涨唯中国风险资产下行”的窘境，居身其中似乎只有悲观才是醒世的，幸好我们的意志从未被情绪击溃，才有了守得云开见月明的机会。

回顾全年主要资产表现时反直觉感受强烈，勿言年初预期不足，即便九月中旬亦难想象。人民币兑美元汇率贬值延续但幅度趋缓；美股继续创造着历史新高，全年比肩美股涨幅的资产除了黄金还有港股和A股科创方向；A股主要指数年内皆获得了空间可观的估值抬升，即使年初遭遇流动性危机的小微盘指数亦有显著的上行；境内债券延续牛市，震荡下行的收益率近乎抹平了所有利差；可转债指数大幅波动后涨幅不及股指但不输纯债；商品市场则演绎着剧烈分化。不同于熊市的悲观直觉，31个申万一级行业中仅有约三分之一下行，非银金融、银行、通信、家电、电子等行业领涨。A股估值修复的时间集中于9月下旬，全年维度看，主线汇集在红利和泛科技制造方向。港股估值修复早于A股开始，整体波动大于A股，AH溢价年内多数时间维持在合理水平。新兴市场主要股指延续上行，但涨幅已并不显著领先A股。

大类策略的年度表现方面，量化选股策略按照对标基准形成分化，沪深300指数增强表现强劲，而中小市值指数增强策略净值增长落后，各类指增超额收益水平趋近；主观选股策略整体回暖，其中均衡策略和逆向价值策略表现领先；股票中性策略年内历经两次波折整体表现相较近年平均水平显著逊色；纯债策略在牛市中延续良好表现；转债策略年内经历过一轮系统性下跌后仍取得正回报；量化CTA表现整体有所恢复但分化显著，高频策略领先，细分策略类型中趋势策略领先非线性策略和基本面策略，趋势策略年内亦有显著的收益贡献；主观CTA策略获利难度高于以往，但宏观大年中亦有部分机构获得了可观回报；宏观对冲策略表现分化，风险平价类型的策略环境适配性绝佳，捕捉基本面矛盾类型的策略环境适配性不足。

2024年全年风险资产波幅巨大，各类策略均历经起伏，至年底大体上都取得了理想的结果，其中不乏超预期的表现。在宏观波动剧烈的年份，资产配置充分体现出价值，熊市中充分分散资产和策略避免了超越承受能力的回撤，从而有条件在反弹中充分运用风险预算修复净值。

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我们采用多资产多策略在既定风险目标下进行投资管理的MOM产品，已历经了七个完整的自然年度，其中接近五年时间处于股票熊市之中。2024年净值收复失地，低风险系列产品成立以来的年化收益下行止步，夏普比率大于1。在历经的八个自然年度中，仅有2022年为负收益。

“资产配置需要长期坚守，正确的过往无足轻重，在既定风险承受区间内适时合理的布局始终形势严峻”，这是我们写给投资者月度报告的卷首语，提醒自己每时每刻保持警觉不懈怠。

回顾全年的管理决策，首先在资产维度，今年股票端策略运用较为积极，随着熊市延伸高饱和度使用股票敞口的态度愈发坚定。资产结构上，仅配置A股的量化策略占比高于主观策略，考虑港股日益显著的配置价值在主动策略之外增配了港股ETF。1月中小市值指数展开调整，雪球集中敲入引发股指期货贴水走阔，市场开始出现局部的流动性负循环。2月情况进一步恶化，市场交易受限，触及预警平仓线的量化策略产品集中遭遇平仓挤压，叠加正常运行的量化策略持仓回迁成分股，市场流动性陷入坍缩。早在2023年第4季度我们就对量化选股产品非线性持仓有所警觉，微盘股方向集中配置的风险在逐步积累，我们对过度拥挤交易之后的反身性伤害有足够的敬畏。在雪球集中敲入和量化私募DMA产品交易受限阶段，我们正好在阅读一本记录华尔街著名对冲基金长期资本两次崩盘的书--《从众危机》，加深了对流动性和反身性的理解。回到2月初，我们观察到市场微观交易环境已经崩塌，正常交易无从开展，对量化选股策略的直接影响剧烈，于是我们调降了量化选股策略的仓位。耐心资本在春节假期前一天买入中证2000ETF，流动性危机得以喘息，节后资金自发回流小微盘股，流动性危机得以化解。在这一阶段相当多量化产品恢复了策略开展，但市场的交易限制仍然严苛，对私募量化策略的管理新规也处于酝酿之中。由于我们的减仓策略是针对“交易环境导致策略阶段性失效”制定的，因此在没有明确信号表明交易环境改善之前是不会恢复股票敞口的。5月初，政治局会议释放暖风，私募新规落地相较预期更为温和，我们意识到市场环境已趋于正常，于是我们恢复了量化选股策略的仓位。这一操作从结果角度看是负贡献的，小微盘股反弹阶段仓位不饱和，如果未曾加以干涉的话，两个风险等级产品（低风险和中风险）的年内收益大约会提高0.5%和1%，但是我们却认为这样的选择是必要的，因为流动性坍缩的危害巨大，外力干预逆转市场结构的情况确实会发生但是时间无法预判，因此避险是必要的。同时，因为存在外力干预，我们也要考虑避险本身的风险，在充分评估过投资组合的容错空间后，我们调整了仓位。

作为产品管理人，我们从不纵容自己寻找借口，本次调整确实不成功，从辩证角度看待，充分考虑安全边际则是必要的。此外由于我们配置的量化策略在2月以后严控了选股范围收敛了非线性配置，小微盘反弹中的欠配影响也有一定程度折抵。

资产维度还要提一下可转债，本组合在转债上只配置了主观策略且仓位不低。年初小市值流动性危机对转债亦有波及，尤其是量化转债策略，对组合影响有限。年中时段转债信用风险引发了一轮系统性下跌，由于调整速度很快我们并没有机会做出应对，但是我们非常关注转债期权价值的变化，密切跟踪市场变化的同时我们对调整持仓保持谨慎。所幸市场在较短时间内恢复了理性定价，转债估值亦得到显著修复，因而也就无需调降仓位了。

在策略维度，首先谈一下量化股票中性策略，在1月股指期货贴水疾速走阔阶段，许多投资人选择通过中性策略参与捕获基差套利的机会，我们并未采纳这一策略。在我们看来，通过量化股票中性策略参与短线的基差套利并不属于高确定性交易。股票中性策略的收益同时受到多头股票组合超额收益和空头股指期货基差成本的影响，构成结果的因素是复杂的，股票中性策略与基差套利策略差异显著，通过中性策略博取基差交易的胜率不易评估，在极度缺乏稳定性的市场环境下很可能收之桑榆失之东隅，因此我们没有参与博弈。在我们的多策略组合中，股票中性策略向来不是低波动资产的核心构成，而是将其定位在多元策略的补充上，这一理念与市场中绝大部分多策略FOF是有显著差异的。参考海外同类策略的发展历程，我们深知过往几年股票中性策略的风险收益特征并未展现出其全貌，经过今年2月和9月两轮极端环境的洗礼，相信行业的认知已有所加深。

本年度主要的策略结构调整是在6月初，我们将量化选股和主观选股的配置比例进行了均衡化调整，由2：1调整至1：1，这个调整的依据并非是基于两类策略的当期表现，事实上年内主观选股虽然整体显著修复但分化较大，量化选股虽然经历年初剧烈波动但后续恢复也是明显的。从策略配置角度我们始终认为主观选股和量化选股都是有效且必要的策略构成，各自在不同的市场环境下开展策略的适配性的确存在不同，战略性把握方向需要站在较长时间维度做出选择，而不是基于互有长短的当期业绩对比上。2023年四季度市场风格极致分化，小微市值方向流动性充裕，量化选股策略获利达到阶段性峰值，站在配置原则上我们依然不会将全部股票策略敞口配置在量化策略上。回到今年年中调整的逻辑上，我们当时认为未来一旦经济有所企稳，顺周期方向上大盘价值和大盘成长股获得估值修复的弹性将更为显著，两类策略均衡配置更贴合市场风格。坦率讲策略调整后的市场风格和我们预期是存在差异的，在基本面企稳得以验证前市场仍然是在红利和科技两个方向形成翘板，特别是在9月系统性估值修复之后，量化策略相对主观策略的优势重现，但组合整体效果并未受到拖累，原因在于主观策略本身的风格。构建组合时我们一向青睐带有逆向属性的管理人，今年除了对股票策略细分结构进行了调整，还丰富了主观选股策略管理人的数量，增加的管理人以均衡策略为主，整体风格得以保持，选股注重安全边际和质量因子同时不执拗于成长因子。另一个原因在于底层资产的差异，主观策略管理人在港股的仓位非常充分，尽管10月、11月港股展开调整，但年度收益极为可观。我们构建的主观选股策略组合在2021年以来的整个熊市中的表现是大幅领先同策略市场平均水平的，全然不输同期量化策略。策略方面的次要调整是调出了部分低弹性的量化多空策略。其他方面的策略调整不多，以多策略配置为第一性原则，精选管理人构建相对集中的持仓并保持充分的耐心。

回顾全年的投资管理，喜忧参半，遗憾之处是基于理性的选择没能获得运气垂青，自我认可之处是在极端起伏的市场环境中，摒除剧烈的情绪扰动，依循长期原则稳定交易行为。宽泛而言，股票熊市已持续了4年，回顾2021年初至今的投资表现，投资组合中各类一级策略的加权表现全面超过同策略的市场平均水平，挑选管理人的胜率由此可证，其中主观选股、纯债、转债、市场中性、CTA等策略取得了显著的领先。多元投资组合的短期绩效是顶层配置策略导致的，由MOM管理人主导，组合所配置子基金的表现整体上是优异的，感谢所有子基金管理人为投资人创造的价值！

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过去两年在与投资人交流投资理念的环节，我们先后介绍了MOM管理中关于“集中度”、“业绩一致性”和“长期配置与短期择时的尺度”等内容。今年8月，身处市场底部的我们对本轮熊市以来的投资管理进行了一次系统性反思，撰写近万字的备忘录，从应对持续性风险的角度对自身投资理念和方法实践进行了一次梳理。经过一番自省，我们认为基于控制波动长期盈利的目标，在资产维度和策略维度构建有效分散的投资组合依然是有效用的。在绵延不绝的熊市底部，坦率讲我们也是带着自我质疑去撰写备忘录的。在应对极度不确定性的环境时，稳定的心态和稳定的方法同样重要，在MOM管理中涉及资产结构的抉择、策略结构的调整、委托管理人的取舍等各个方面，长短期目标需要兼顾、风险收益目标需要平衡，无时无刻不在考验管理人的心智。当然，反思的目的是找寻可以改进的不足。事实证明过去三年的熊市中，我们在风险敞口再平衡方面对长期逻辑变化的考虑是不够充分的；在新旧经济交替中，对政策在供给和需求两端的影响力评估胜率有待提高；流动性危机干预机制并未带来良好的结果，不过实践中已经通过评估安全冗余对容错空间施以限制；对业绩逆风的合作机构耐心有余灵活不足，今后会适当对阶段性相对收益因素加以考虑，但是长期主义的底层逻辑并不会动摇。投资是反人性的，自我审视亦然，这也是我们在选择在业绩谷底自我剖析的原因，我们相信唯有在挫败中诚实评价自己、在困顿中打磨心智才不会枉费了一轮熊市的砥砺；唯有责任和担当才是值得投资人信任的。

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来到展望环节，充满挑战。

我们从不以宏大叙事逻辑指导投资，但是我们一贯重视对宏观逻辑变量的跟踪和理解，我们从不企图于错综繁复的因素中寻得预测，但是我们需要了解方向和趋势。逃避无知的胆怯和源于无知的固执皆不可取。

可以预见，2025年依然是一个宏观周期上的大年，右翼风潮席卷全球，孤立主义和地缘冲突料不鲜见，在缩圈的世界里对抗通缩是我们这一代人必将迎接的挑战。

回望近百年的国际格局，冲突动荡的时期远超和平发展的时期，当历史进程行至新的十字路口时，沉溺过往的美好时光和抗拒未来的动荡岁月其实都无助于应对当下，克制情绪才能正视现实。贸易壁垒、需求不足、预期下降、意识形态分野、人口结构老化等等短期和长期问题客观存在，尽管面对通缩悲观者众，但不应就此忽视经济规律自然修复的力量，康波周期中亦隐含着朱格拉周期，有史可鉴。

基于过去三年大量日本经济衰退始末文献的阅读，我们有理由相信中国不容易复现日本的路径，这不意味着对抗通缩是容易的事，而是源于经济体量、历史环境和治理机制的差异。

唐纳德特朗普即将第二次入主白宫，受“美国优先”政治口号的渲染，一致预期基本上沿着特朗普1.0政策路径线性外推，并且多数是站在自身逻辑中揣度，其中很可能暗含了很多预期差。我们主张在理解美国的问题上，站在美国的立场上用西方的逻辑审视比站在我们的立场上用东方的逻辑思考更加贴合实际。为此我们在过去两年中进行了层次丰富的书籍和文献阅读，从历史脉络的角度对美国文化政治经济进行了全面的认知提升。美国奉行孤立主义并不意外，两党政治主张的对立背后是尖锐的社会矛盾，而作为政治口号的美国优先实际上同样暗含着矛盾，为赢得选票主张的美国利益与制霸世界主张的美国利益是迥然分化的，前者需要制造业回流美国和限制移民，后者需要保持军事、科技和金融的统治地位。我们认为特朗普2.0的施政方式不能简单线性外推，作为拥有一届履任和一届观望这样特殊经历的政治家，在其肆意放言之下真实的执政路径才值得关注。

站在中国的立场上关注贸易壁垒是合理的，但是站在美国的立场上，降税、通胀、关税、地缘冲突都是其谋求政治意图的关键。由于消费结构的原因，加征关税对美国通胀的影响未必是核心变量，能源价格和服务业价格更为敏感。降税除了刺激需求还会吸引全球资金流入，从而发挥金融优势巩固美元地位。白宫换届后可以确定的事情包括对内降税收对外加关税，不确定的事情包括财政赤字和美元汇率，围绕上述因素大概可以形成四种情景假设，一个是强降税+重关税，带来的结果是赤字通胀双高；另一个是弱降税+重关税，带来的结果是低赤字高通胀；至于出现低通胀格局的概率现实环境下是不充分的。通胀赤字双高情境下，映射在资产端黄金和美股可能有强势表现。高通胀低赤字情景下，映射在资产端黄金和美元可能有强势表现。

转向国内，确定性包括高质量发展的决心、安全自控方面的强化、货币环境宽松和持续降息、双向波动的人民币汇率，不确定性在于应对外部环境的政策力度和节奏，主要体现在财政方面，以及房地产和内需的修复持续性。2024年底政治局会议政策基调明确提出了以进促稳的目标，“进”与“稳”的字面顺序落实到施策上是存在显著差异的。我们暂时保持政策以稳为主的预期，同时也保持动态变化的预期。通缩问题一旦得到自上而下的正视，方向就不会轻易调整，政令传导需要时间亦不排除几经反复，力度是动态调整的，所以方向比静态力度更为重要。

产业层面看，过去三年国内制造业处于产能周期的下降期，库存周期对盈利的影响有限，然而经过产能去化后的产业一旦进入上升期叠加低库存将带来显著的盈利弹性，这一点在长期需求不振的环境里是很容易被忽视的。

对外贸相关的产业而言，加征关税必然会带来负面冲击，中美脱钩后中国制造业已在严酷环境中顽强生存了六年，优势产业竞争力和供应链外拓都已与2018年不可同日而语，因此预期中的贸易条件恶化对中国优势制造业的冲击可能存在高估成分。消费的核心是收入预期，应对通缩最困难的事莫过于逆转根植人心底的预期，顺应人心的政策导向需要持续性，稳定资产价格的效用是显著的，以上在明年都是具有确信度的。

映射在资产上，供给侧出清和需求侧发力是可以同时预期的。鉴于通胀的逆转是慢变量，政策效果体现也至少是半年频度的观察项，资本市场反馈预期会有限度的早于基本面变化，这便给制定投资策略预留了空间，基于赔率和胜率考虑，通缩预期阶段对应红利类资产和科技制造方向，若基本面反转则对应顺周期方向。港股弹性高于A股，鉴于其独特的资产属性，海外配置资金将围绕国内基本面变化予以抉择，仍是具有性价比的方向。当前时点宏观和政策的整体能见度有限，货币政策维持宽松却是具有置信度的，对全年持续降准降息的共识较强，因此“债券难于见到拐点”和“收益率延续下行”亦成为了一致预期。

站在资产配置视角，收益率下行的行情自2024年12月便已展开，随着收益率下行和利差进一步压缩，在未来的某个时间当资金端不再满足处于低位的票息收益时，很大概率会出现向其他资产溢出的现象。

站在全球角度，动荡环境中那些代表去美元中心化特征的资产都是受益的，无论贵金属还是数字货币。

写下以上内容的意图与其说是预测不如说是感知，世界充满复杂性，对信息保持敏感度是有效应对变化的前提，对于未来任何带有强烈预设的观点都是充满风险的，无论是逻辑还是情绪，以开放的心态去理解不同假设下的结论才是有助益的。

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最后，依照惯例谈一些感想。

在2019至2021年创造可喜回报之后的连续三年，净值在持续下探和反弹中反复拉锯，迟迟未能给投资人创造理想回报，我们对失去耐心而选择离开的投资人表达诚恳的歉意，对依然保持耐心的投资人表达最大的敬意和感激。

作为产品管理人内心极度煎熬，一方面不断提示自己坚守积淀多年的投资原则，一方面不断对经验主义提出质询，宏观模型的改变和信息传播效率的提升都在改变市场运行的规律，适应是需要时间的，但是身为管理人却没有理由以此为托词。置身低谷让我们更有机会诚实地审视自身；让我们更有机会检视信仰和优化方法；也让我们更有机会研修心性。

每每陷入无力感之时，都会打起精神向外求索向内解析，我们始终相信一个不被浪费的低谷期将提升从容应对未来的信心，配得感来自于深耕。我们不仅在熊市底部进行了系统性反思，还对整个熊市周期中的管理行为进行了深入复盘，通过截面和时序的全景解析将我们运作管理的过程置于聚光灯下抽丝剥茧。

在熊市中进行自我剖析无疑是需要勇气的，坦然和诚实恰是我们抱朴守拙的价值观，我们相信诚实是投资长久取得成功的必备素养。以近乎无情的态度直面自身的原因在于，我们相信人一旦开始找寻理由便再难接受不同的观点，而多策略投资必须具备顺应事实的革新和兼容并包的审美。向外求索同样重要，我们认为投资研究不应局限在教条的框架内，在专业技能范畴之外，广阔洞悉世界能够产生极大帮助，我们在对中外历史政经文化的广泛阅读中不断寻求对信息同温层的突破。带着预见性去理解现实，着眼未来去调整心态，就应对而言都是具有显性助益的。

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在去年的信中我们提到，担当的勇气、主动作为的愿力、面对困难时的坚忍不拔都是资产管理者必备的底层价值观，今时回想我们自诩身体力行。

我们想引用今年八月的备忘录中的最后一段为本文收尾。

“前路不易，面对自己和面对环境，切莫偏狭、固执、片面，切忌自以为是。保持谨慎，保持警惕，怀疑不是一种令人愉快的状态，但确定则是荒谬的。愿挨过三冬四夏，雪尽后再看梅花。”

新的一年望不负所托，感谢您的信任！

悲欢几何

2024年12月