20241230 熊猫讲期权（Delta）

作者：湖畔公寓28号

题图：湖畔公寓28号微信公众号

动态Delta就是Gamma，我们已经讲过了。这里只讲初始Delta，也就是期权建仓时的Delta.与直觉相反，我们并不特别看重初始Delta对期权的意义，因为Delta对应的底层资产很容易交易，不用动期权，尤其是闲钱很多的情况下。例如ITM的期权，需要买的Delta非常多，但是Option Dealer收费比Flow Broker可贵多了，所以买ITM其实不怎么划算的，OTM才划算。当然，买期权主要是买Gamma结构，如果特别喜欢ITM的Gamma结构，有一个办法是干脆跟Dealer谈一谈，重新设计Payoff，本来Payoff(Call) = S – K，你弄个Payoff = S – K – Delta*S，干脆把初始Delta设为0，Dealer没准还更愿意，省了第一天建仓的麻烦。OTC市场给了Dealer足够多的灵活度，他们做这种调整其实很轻松。

如果Delta在期权角度没啥意义，岂不是要在期权之外寻找意义？

答对了，衍生品存在的一大意义就是做账。我们恨衍生品，是因为读财报时经常苦于横七竖八被扭曲的各种表外项目、或有项目，一边读一边臭骂。如果你是企业，看到这些分析师、小股东乃至监管机构被你整的团团转，会不会心头大喜？

假设某国对汇率空头深恶痛绝，施加了若干要求，例如远期头寸限制、保证金等等，甚至干脆禁止空头。这么管远期非常好办，但是期权就很难判定了，比如常见的Call Spread，一买一卖算2倍本金吗？如果监管这么认定，大家肯定不干，很明显Call Spread要比Forward温和的多，毕竟还有笔多头在里面。更何况期权本身看上去更加适合企业根据自身情况灵活调整汇率风险管理措施。所以很多时候对期权的监管是一头雾水。既然如此，我买个深度ITM，比如Delta 0.9的Call，这个头寸跟远期有区别吗？

监管越深入，规则越复杂，其实越有利于脑子灵活的花街。例如希腊的债务危机，说白了就是2001年前后，狗剩利用会计法则，把一笔23亿欧元的贷款包装成FX Swap，希腊财政部再以此做账消了相应的债，这就把赤字率降到欧元区门槛内了。再比如S神家的避税交易。为了鼓励长期持有，美国对股市短期（1年内）买卖盈利征收33%资本利得税，但是对长期（1年以上）的盈利只收20%，那我做个1年期的期权，买卖这个期权不就得了？再看2008年的保时捷逼空大众之战，对冲基金自以为保时捷无力买到足够多的大众股份，大力做空，没想到保时捷发现期权交易不需要公布，绕道期权市场买了足以收购大众的巨量期权，宣布之日对冲基金陷入惨重的Short Squeeze……

玩游戏最重要的是读规则，这在关键时刻可能会有令人瞠目结舌的效果。能帮你吃透用足游戏规则的人，才是最好的帮手。我衡量好Option Sales的标准，不是推荐了多少看似赚钱的机会，而是推荐了多少人民群众的智慧。这种智慧，才是真正值得高价买的。

如何花式用足衍生交易，其实大有文章可做。很多银行努力推行的所谓Delta One交易，就是根本不在意Gamma，而是用Swap、ETF、Futures等方式，让客户以衍生品交易底层资产。这是传统的代客业务中最后一块还有想象空间的地方，仔细找找，其实能够从基差、套利、杠杆融资方面找出很多揩油的地方。当然，也不是毫无风险，例如Archegos事件…