20250102 - 经济和市场分析 - 动荡的开年

作者：培风客

题图：培风客微信公众号

2024年对我来说也是变革的一年，我离开自己的舒适区，尝试去做一些新的事情。过去的岁月里，每次我尝试做更难的事情，都能取得更好的结果，每次开始一个看起来不可能的事情，都能给我一个不敢想的收获。我希望这次也不例外。但我还是会定期更新一下对于市场和经济的看法，但会有一些细微的内容改变，我相信大家会慢慢发现的。

美国经济：长期趋势和短期趋势的背离

首先美国市场和经济在过去两年的表现是毋庸置疑地好，总量和结构俱佳

如果追求其原因，财政的支持力度，和货币政策收紧但依然有流动性支持是先行指标的原因，AI的Capex带来的投资是同步指标的原因

如果从更加经济学的角度去说，人口，TFP的增长，也给上述流动性指标添砖加瓦

而当下的情况在于

过去两年，美国强劲的人口流入，财政支持和AI的产业投资，在特朗普的政府下，其实面对不确定性，因为人口政策，财政政策都有可能有变动。

或者用更学术的话说，美国经济的长期趋势和短期产出缺口是背离的

说人话就是：如果美国一年三百万移民，7%的赤字率，然后AI的Capex一直持续，那么美国目前的利率水平非但不应该继续宽松，甚至应该继续收紧。如果美国一年只有一百万移民，支出有所走低，就算AI的Capex可以持续，美国的利率水平可能也要走低一点。

换句话说，如果特朗普萧规曹随，那么联储的鹰派态度是对的，甚至不能排除加息的可能性。

但这个世界上最不可能萧规曹随的人只怕就有特朗普。

所以我们就处在一个薛定谔的政策状态，如果DOGE降低财政支出，驱逐移民卓尔有效导致长期预期改变，那么美国目前的利率水平确实应该降低一点。按照纽约联储的算法，可能之前市场认为的，从目前水平继续降息3次，到3.5%的水平是合理的。

反过来如果特朗普一点政策不改变，那么4.5%的利率水平可能才是合理的。从这点出发，我觉得联储也是看不清楚特朗普的政策到底如何实行。在政策预期不明确，通胀依然高于目标值的时候，一个比较鹰派的降息我觉得也不是不可理解，我不觉得联储对特朗普有哪怕一点点的预见性，所以如果未来特朗普政策改变，联储也可以，也会光速变脸。

当然，我们每次得出一个结论，都要检查一下，上面这个看法会认为，不管特朗普如何施政，利率都会在3.5%-4.5%的区间波动，这个看法其实是值得做一层反思的，因为他比较小，历史上看，降息后第二年，软着陆才更有可能实现这种小区间的波动，如果是硬着陆那是另一回事情

当然，在FOMC之前，只有6%的人觉得会硬着陆，这个问题就见仁见智了，但我比较小心，我一般会谨慎这种共识预期（94%的人觉得不会硬着陆）

如果说上面这个问题是长期的，短期其实一样，拜登政府在最后的时间突击花钱

所以长期和短期的问题都合二为一

长期看，疫情中民主党的移民政策和财政政策提高了美国的实际利率，但特朗普有可能会改变它

短期看，拜登政府突击花钱和DOGE磨刀霍霍向支出也形成了矛盾

所以回到之前反复说的那个问题，2025年的Q1，或者H1，是降息后的第二和第三个季度，是降息开始后的第三次和第四次降息，是特朗普上任的前100天。这么多不确定性积累在一起，很多资产的持仓数据又很极端，这段时间小心一点可能是更合理的做法

而且要看到的是，目前市场几乎不认为特朗普的财政赤字会缩减，或者说不担心这个问题，但财政的确是美国经济过去两年的支柱

所以如果真的特朗普上台后，从目前拜登政府的突击花钱，到特朗普的降低支出清除异己，这个转变会有点大。

中国：稳定价格的努力

其实很多时候，之前会有一种感觉就是，既要有要的内核，是依然缺乏一个自己的系统方法论。打个比方，如果一个领导，又要你做股票，又要你做商品，又要你做债券，然后成长股也要买，红利也要买，价值投资也要看，但你不知道他到底会做什么，那么大概率这领导就是个亏货，因为他没有自己的核心能力圈。

比较好的领导，是你知道这哥们能在哪些股票上赚钱，比方说他就是很会做红利，但当了领导没办法只能既要有要，他自己一天到晚在红利上赚钱，然后让你去买成长或者价值。然后你赚了钱是他意外之喜，你亏了钱他用自己的盈利帮你补了一部分。这就是好领导。

所以之前说过，如果你有一天碰到一个投资者，她告诉你，我只会这几个东西，别的你别问我，这往往是不错的人，如果有人坐下来就说，我都看，你随便问，那这一个小时只怕就浪费了。

中国在制造业上从来不迷茫这些事情，很多制造业公司明确知道自己要什么，就是因为他能赚钱，但中国在经济理论方面，在金融研究方面没有西方那种沉淀，可以参考的经验是过去30年高速发展时期积累的经验，所以遇到改变就有点迷茫。

这世界每一个选择都有自己的代价，可以相信市场经济，那么价格的出清会缓慢一点，但长期更平稳一点，但代价是短期要承受痛苦，也可以相信凯恩斯主义，那么价格的见底会快一点，但长期不确定性更高一点。很多时候长期和短期就是无法兼得的，就像商品期货，长期看好你积累库存，那么短期就有可能存在利空，长期看空你去库存，那么短期有可能就存在利好。

好在我觉得最近的政策至少明白了对价格托底的重要性，这是一个标准的中国思路，开始的选择介于两种情况中间，但最后可能滑向一边，我觉得和美国情况一样，最后如何选择取决于特朗普。

稳定价格无法就三个方法，内需，外需，资产购买。我觉得内需目前还需要时间

那么如果外需走弱，就需要加大资产购买，估计和美国一样，这个决策也是特朗普上台前100天就会有端倪。

最后回到市场，如果说2024年1月份，是一个通胀预期很低，降息预期很足的开年，那么2025年1月份，是一个通胀预期已经回暖一点，降息预期已经降低一点的开年

在一些商品的库存上和商品的价格上我们也可以得出类似的结论，更高的库存，更高的价格，更好的长期预期和更高的短期不确定性。

这种经济预期好一点，降息预期低一点，自然而然指向了一个软着陆的结局，所以94%的人觉得软着陆我觉得没有问题。长期看可能也是对的，但短期也会有波折。

所以我觉得上图的通胀预期走高趋势（或者说软着陆，复苏预期）会持续，但会有波折。上图也可以看到，很少有通胀预期一路直接往上没有波折的历史，会有波折，而这个波折有可能就是我们现在所处的2025Q1或者2025H1。这是之前对于金铜看法的根本，现在也并没有改变。