收之桑榆：探索2025年的宏观可能

作者：青野有枯荣

题图：青野有枯荣微信公众号

（题图：2024年12月，上海真如寺，Mr.Q）

2024年即将过去。无论其收官如何，我想至少从过程上说，这都不是很容易、很舒服的一年。除却金融市场的波折，许多人多多少少都体会过一种“失重感”：来自数据、叙事、体感、预期的共振。我们也发现，或许很少有一年，宏观叙事可以以如此高的热度数次“出圈”。如果社会意识是一个可视化的河流的话，那情景大概是：无数涓滴从千千万万大相径庭的微观故事中来，汇到共识的大海中去。

自然一个问题是：2025年呢？我们如此殷切地希望它能够好一些。然而必须承认，我感到这一年的预测非常困难。往年岁末年初的时候，我们至少会有一两个宏观的确定性，它们便能成为展开推演的基石。但此刻，我发现脚下这样的基石几乎是空缺的：关于特朗普2.0，关于国内宏观政策，关于世界秩序的稳定性……其中任何一方面，既不能说“无”，也未知道“有”，更难说得清“几何”，拎出来单独预测都是重大的难题，而更何况还要去预测它们的净效应呢？因而老实说，对任何一种场景，我都没有相当的把握。只有一点能够确定：全球范围内的“经济”、“政策”和“政治”的缠绕愈加复杂，站在它们背后的是出发点渐行渐远的三拨人——关于这一点，前些年我们已经听到不少警告了。

在这样一片混沌中，可以充分理解：保持谨慎比乐观要来得容易许多。前者不仅来自于对经济运行的“惯性”的笃定，也来自对诸多不确定的忧虑，由此来看，2025年便很可能是2024年的延续，而它们也只是更大趋势中的连续过程。我理解保持谨慎的理由（在2024年的大部分时间里我都如此支持这一点），不过此刻，我反而更多地赞成另一方：这部分是出于“反线性”的直觉，对于任何一个系统，哪怕一个后验来看无比坚实的趋势，途中也必定会经历抵抗、分歧、新的反馈，这不仅体现在波动幅度上，也反映在时间跨度上。既然2024年渗透到各方各面的“失重感”是多因素共振的结果，那么共振的分散和减轻，是否也能对让看似已经被“焊死”的前景有所改变？哪怕是阶段性的？

就让我们来谈谈这种可能。

当下，我们对境内宏观市场最直接的感受便是：一个分歧巨大的政策市。几乎所有人都能承认，宏观政策的大方向无可证伪：从9月ZZJ的“正视问题”到12月ZZJ的“超常规”，政策认知的升级清晰可见，对消费的强调更是呼应了市场此前的关切。如果我们去追踪“超常规”这一“新概念”之所来，可以发现它从“他山之石”走入学界和社会共识、再获得“政策认可”，前后大约两年的时间，有一条循序渐进的连贯路径。如果这种经过了深入讨论、切合实际的政策概念发展，最终竟无法兑现成有力度的举措，我想是极大的意外，而非一种中性情形。

但更关键分歧也正在于此：定调中频频的“大力提振”“大幅提升”，究竟“有多大幅？”这两年谈论“政策底”并寄望“市场底”的人们无疑已历尽千辛。一个典型的例子是，23年7月ZZJ会议提出“房地产供需关系扭转”，这无疑是一个政策基调的重大转折点，然而现实情况却是，风险偏好在其后进一步降温，问题的关键正在于实际政策的速度和力度。今年9月以来，市场一度也选择了“先信”，但经历了11月人大常委会窗口的预期和现实的博弈，风险偏好重新抬升的门槛似乎显著提升，其后市场对12月“政策表态”的反映便明显趋于脉冲。这使我们再次回头去考量9月底10月初那一轮市场的剧烈切换，不仅内含了“财政和金融的尾部风险明显降低”的定价，也已经对政策态度给出了相当的投票。

不过，围绕“态度”的博弈永远面临一个问题：无锚。大家可以提出各种各样的猜想、建议、传言，看似合理或不合理的的方案都在舆论场上掠过，但没有人能够说到“真实”。最直观的证据即是，不同的市场做出了迥异的投票：

• 股票市场情绪的起伏显而易见，市场对越来越谨慎地交易政策立场，除却几个跳空的剧烈回踩造就的指数上沿外，最直观的表现在：哪怕经历了剧烈脉冲，A股的股权溢价仍然处在明显远离均值的位置，这不大符合“站在宏观政策巨变之后”的定义，同样在风格上，小票明显具有相对优势。显然，股票的现实否定了2014Q4流动性牛市场景的可比性，哪怕继续持有乐观观点的人，也将下一个阶段尝试去对标2019Q1的春季躁动。

（A股的股权溢价仍然偏高）

• 债券收益率则更是朝下单方面演绎。这成了近期最引人遐想的市场迷思。从债券收益率曲线内含的情况看，1Y-5Y的平坦和5Y-10Y的陡峭相映成趣。9月转折之后，陡峭化只是更明显地发生在10Y以上，因而我们可以说，债券市场对宏观政策仍然是有一定计价的，但未必完全。近期利率的单边快速下行行情，看似是对“货币政策适度宽松”的激进计价，但背后不可忽视的是流动性结构的变化：一是势能，上半年的“金融挤水分”导致了银行普遍处于欠配的状态，这激化了年末配置盘的抢跑；二是催化，考虑到短期国债二级存量并不高，“买短卖长”操作工具延续使用，使得在这关键的政策交易窗口中，“降息预期”被单边、显著放大。进而让债券市场呈现出“很信货币宽松，但不信财政发力”的偏执特征。

（9月后10Y以上和以下的曲线呈现不同的变化）

• 商品再度从预期走向现实。今年商品各主要品种的共振比较明显，也呈现明显的“预期-现实”的节奏感，这一特征延续到了9月政策窗口之后。随着旺季和淡季的切换，现实的有限改善和预期的谨慎通向了更为真空的宏观支撑，而我们再次观察到微观崩塌的威力（比如玻璃和焦煤）。

市场的分裂和疑虑是可以理解的。客观来说，政策决策的周期和市场交易的频率有错位：后者是按照日度去体验变与不变的，“漫长感”格外强烈；但决策上，哪怕最显而易见的结论，通过政治体系传递、形成共识、分解任务、具体行动，都需要时间和契机。不过从另一面说，政策和市场的沟通确实也可以做得更好：对于决策层，市场的表达是一个观察“士气”的直观高频指标：一鼓作气，二而衰，三而竭，道理不难。未来两三个月固然是传统上的“政策空窗期”，但今朝是不宜让它那么“空”的。“引而不发”这个词在12月一度流传甚广，但要做好它，显然需要高超的技巧。

我无从猜测这样的预期管理应该怎么进行，或许我们可以通过地方两会的“先声”和财政部一些“在走流程”的债务工具（比如保障房和土储的专项债等）的揭晓找到这样的窗口，但终归可遇不可求。我们不妨直接前往结果：明年的政策目标在哪里？

我深知自己在这方面并没有任何超额信息，因而我能提供的，只是一个大概的有效门槛：超过这样的目标设定，我会觉得“力度可感、成果可期”。明确这样一个门槛是有意义的：尤其我们观察到，市场对于宏观政策（尤其是财政政策）的“胃口”在不断地抬升，历史经验的确显示，打破一个“螺旋”需要不小的力度，但到底需要多少？几万亿？几十万亿？……这是否是一场“大即是美”的数字游戏？答案显然是否定的。

对中国而言，首要的问题是：如何设定一个合适的经济增长目标。外资去年为中国的宏观政策组合起了“再通胀”的名字，颇为恰当。关注通胀背后的要义是：宏观政策的主要任务即是推动产出缺口的闭合，潜在产出即可以是量化的标尺。不过，精确地计算当前的产出缺口是一件复杂且争议巨大的事情：2020年前不少学者争论过潜在产出究竟在6%以上还是以下，如果将6%作为一个相对中性的门槛（对应核心CPI在1.6%左右），那么考虑到2020年以来诸多因素的长尾效应，潜在产出水平降到5.5%左右大概是相对合适的。一个核心证据是：在实际GDP增速还在5%左右时，核心CPI已经下降到0.6%左右，这指向了负向产出缺口的存在。因而，2025年维持“5%左右”的增速目标，仍然是兼顾了“冷启动”下实现合理性和宏观必要性的选择。如果设定并实现一个更好的结果，我们理应看到通胀有更明显的起色。从这个角度看，5%的经济目标更多是一个政策信号，而通胀则是检验复苏真实成色的“色卡”。

在GDP目标之外，市场所有的焦点都集中于财政目标。

我想首要的基础是吸取今年编制预算的教训：一本账收支的执行率在大部分时间里并不理想，而二本账收支的目标设定明显不现实。这意味着，第一需要“正视”的最直接的现实是：土地财政收入和税收收入短期之内难以显著回升，甚至部分可能维持明显负增。那么应对方法几乎是唯一的：债务融资的目标更要从一开始就给足、明确。考虑到已有今年“3年6万亿”的增量再融资债打底（债务限额在今年11月已一次性调增），那么，3.5%的赤字率和2万亿左右的特别国债（特别国债不纳入赤字率），进而合成5%左右的“还原赤字率”，再加上4万亿左右新增专项债，将是判断“力度是否充分”的一个门槛。

当然，很多人会说：这不稀奇/这是中性预期/我听过这个故事了/这能有用吗？……我的回答是：有用。关键在于厘清这些数字背后的含义。叠加这些项目，会使得广义财政支出的总规模达到41万亿左右，这将占到GDP的30%左右，同时，一二本账合计的财政支出的同比增速达到7%左右（今年仅有2%）。静态计算，纵使十分保守地假设当前的财政乘数在0.5-1（减税和直接补贴居民将具备更高的乘数，但我们暂且预计应该还是以财政支出为主），也将给GDP带来大于1个百分点的提振，这或许能对产出缺口有明显的弥补。而考虑到贸易环境的冲击，更大幅度地超越这个“总量门槛”的可能也是存在的。

（两种财政的情形，我们所说的仍然属于一种“乐观”）

在总量之余，支出结构也为人关注，好的支出结构将明显提升财政的效率。但我们同时听到很多人说：“如果财政还是补贴生产端的思路，那多少钱也行不通。”这种担忧有其长期的合理性，不过短期来看：

第一，今年导致财政政策“体感不佳”的核心因素是总量不充分，也因而，不应低估总量瓶颈的突破所能带来的支撑；

第二，产能和供给是一个全球性的政治和安全问题，期待对供给端支持大幅撤出显然不现实；但需求的提振同样也是个具有国别特征的政治问题，今年各地的消费券和全国层面3000亿特别国债支持的“以旧换新”都取得了比较好的成果，中财办的解读中也明确提到这些积极的反馈，在此基础上，对“大力提振消费”的力度预期不必很低，而“供给”和“需求”的支出结构有明显的平衡——不需要极端的倾斜，大概率也能取得效果。

当然，我们也能听到不少市场声音认为“只要不搞全民发钱就是没把握到要点”，进而不由分说地以此作为判断政策效用的一个门槛。我想这种说法更多是带有情绪的。实际上，它可能来自对“疫情经验”的偏颇理解：“全民发钱”是不少发达经济体在疫情期间采取的“紧急政策”，但其是否有足够的效用和合理性，以至于能够成为一种常态下的宏观工具是有待琢磨的。除了美国以外其他“发钱”的经济体均没有取得明显经济提振，而美国的大力投放尽管造就了经济和资本市场不可思议的韧性，但代价也是显然的——债务持续性和通胀问题。非美经济体能否承受这般债务增长、其政治体系能否承受通胀的后果（甚至美国社会本身都因为通胀被明显撕裂）。我们可以说：“全民发钱”的力度很难把握，但代价可能相当沉重。但在市场情绪化的表达背后，我们也需要意识到：这实际上是对宏观政策重视需求侧，传递决策的“温度”的一种呼唤——比如让大家“可及可感”，感受到对困难的理解和对人性的尊重，释放决策上“We Care”的信息，那可能会发挥事半功倍的效果。历史证明，完善社会福利、劳动者权益、调节社会分配（无论是阶级的还是代际的），都是经济结构转型阶段更高效率的财政支出的方式。

言归正传。有财政总量的打底，2025年经济的关键在于便在于“打破失重感的共振”。其中数据的反馈不可或缺：尽管近期市场对数据并不敏感，但经济阶段性改善的势头是切实存在的，至少超过了以往几轮。这不仅得益于9月以来央行的“三支箭”和人大常委会的“化债”，也不止于资本市场的热闹和信心的提振，而是过去数轮政策累积效应的释放。我们看到：

1. 制造业PMI录得了23年9月以来持续性最强的扩张；

2. 财政的收支情况开始改善，从具有明显表征意义的政府性基金的收支差额来看，地方资金的使用开始加快；

3. 耐用品消费在财政补贴的支持下出现了明显且持续地增长，这至少说明消费在“以价换量”和“高低切换”的大背景下，仍具备构造亮点的潜力。

4. 房地产销售出现了“房地产供需关系扭转”后持续时间最久的脉冲。房地产市场能否见底目前有比较多的争议，尤其是一线城市销量的上涨被更多认为是限购解除的结果。不过，从按揭利率的下行幅度和房价调整的时间来看，历史经验显示一线的地产的前景似乎并不十分悲观，而似乎处于一种“前验地预判底部会很困难，但后验来看企稳也合理”的状态中。进一步的政策宽松或许能够使得这个势头能够得到进一步确认。

不过，数据显示的这种“早周期”势头显然还显得脆弱、更需要呵护，如下的挑战显然也需要得到对冲：

1.重启信贷扩张的抓手：尽管近期信贷和存款数据受到“化债”影响较大，但企业存贷款同比“双降”的缩表局面仍然没有根本解除，明年新增的信用扩张需求无疑取决于财政撬动的力度，我们目前尚难以期待如同19Q1那样由“信贷开门红”触发风险偏好上行的场景；

2.房地产投资的滞后效应：体现在土拍的快速下滑可能会在2-3年的维度里压抑开工和施工，建筑业景气的放缓是值得关注的，这表明房地产回暖的宏观意义更多在“金融品”层面上，而非“资本开支”的层面上；

3.财政资金的使用效率：这一点在过去两年明显体现在专项债资金的沉淀和资金到位率的缓慢等方面，我们期待中央财政支出的补位和类似近期专项债新规这样激活地方财政的措施出台，明年上半年的财政执行无疑是检验使用效率问题的窗口；

4. 外部的不确定性：关于特朗普的经济后果究竟在多大程度上具有赤字性、紧缩性、衰退性，我们至今知之甚少。不过相对比较确定的是，美联储和其他央行（尤其是欧央行）之间的立场差异将重新加大，这使得美元将继续受到支撑；

5.消费支持的结构：今年对消费的补贴集中在耐用品“以旧换新”层面上，并且取得了不小的效果，但耐用品本身会面临“需求透支”的影响，也因而对消费的支持如果要取得持续的效果，或许应该转向必需品或服务；

而中长期的不确定性，还需要等到根本性化解的进一步信号：

1.改革的方案：改革是缓释风险的根本办法，三中全会对路线图的布置已经比较明确。大家更关注的是财税体制改革，中财办的对中央经济工作会议解读透露了主要的举措涉及“零基预算改革”和“消费税征收环节后置”，而我们自然期待，改革的范围和力度能继续以更大幅度扩展。

2.政策的持续性：我们期盼一场“饱和式救援”，也更期望看到政策还具有足够的持续性。尤其是借鉴日本多次过早地退出宏观政策的教训，毕竟全球性的系统性风险随时可能打破脆弱的复苏，而长期的压力也需要一种在政策效果的持续时间上有“补偿性”的政策框架，而不是“见好就收”。

3.制造业如何推动头部的“马太效应”扩散（今年制造业投资的高增基本上集中于头部），以及超越产能和内卷问题的影响，这可能使得通胀的中枢整体偏低。

不过总而言之，我仍然相信2025年的一种场景是：“失之东隅，收之桑榆”。哪怕我们保留我们的中长期的观点，但宏观政策总量的明显扩张和压力共振的阶段性减轻，仍然可能会带来经济体感的改善，并逐渐在市场和社会间形成新的反馈。这一年仍然不会很容易：如我们在本文开头所说，对任何的场景的推演都应该留些谨慎，清醒地分别哪些是得到现实支撑的证据，哪些更多是臆测。我想起这两年，我们经常听到一个迷思：为什么欧洲这样的经济体，经济的现实如陷泥淖，但股票却能一路上涨？关于这个问题，我最喜欢的一个说法是：资本市场本质上不是经济的晴雨表，而是治理机制的投票机。我们在《从宏观叙事中安全返航》讨论过了日本资本市场见底的经验，同样指向了“风险可控”和“政策可预期”两个条件。同理可鉴，从扭转旧趋势到营造新趋势的门槛，说高也高，说不高也不高。