记录思考：2025年了，美股应该如何投资？其二

作者：卫斯李的投研笔记

题图：卫斯李的投研笔记微信公众号

在上一篇文章中（详见：记录思考：2025年了，美股应该如何投资？）我们提到，美股投资的核心是，找到决定美股短中长期的各自逻辑，资金能投多久，就关注哪个周期的核心矛盾：

- 短期是周度/月度行情，它更强调博弈，强调市场情绪和预期，也就是看交易对手方的行为模式（比如面对8月初的美股下跌纯属恐慌情绪导致，基本面没变化，抄底的胜率极高）；

- 中期是一个季度以上、一年以内的行情，核心逻辑是美国未来一年的经济增长预期，以及对应的货币环境或者说流动性的趋势；

- 长期就是三年以上的行情，主要逻辑是追踪美国经济的趋势性和结构性变化。

从长期投资的角度看，美国的故事是AI拯救一切，哪怕短期经济/美股走弱，但新一轮创新周期的到来只是时间问题，美股的短期震荡大可逢低定投，静待下一轮康波给美国资本市场带来的上涨红利。本文继续讨论后两个部分：

2、美国经济的短期矛盾是什么？

3、不同经济情景下对美股应该如何投资？

二、美国经济的短期矛盾：2025年，软着陆or硬着陆？

之前有读者留言问：为什么同样处于滞胀阶段，但美股并没有类似80年代的震荡走势，而是一直新高？

这是因为最近两年在高利率的环境下，美国经济还没有出现80年代的“硬着陆”，所以即使经济增速慢一点，美股大幅回撤的风险并不大。

那么关键问题就是：明年的美国经济还会继续超预期吗？我们可以从三个层面入手，即：

先行指标（利率，财政，信用、QT）- 同步指标（消费、投资、出口）- 滞后指标（就业、通胀）-最后货币或者财政当局用经济的滞后指标去调节先行指标。

1、美国经济的先行指标

美国经济的长期增长靠技术创新，短期增长靠信贷。一般而言，信贷周期领先美国经济6个月。而影响信贷增长的主要因素就是：

-利率（价的维度）；

-QT（美联储资产负债表缩减规模，量的维度）；

-政府、居民、企业三个主体的短期信贷派生；

利率：最难预测，只能应对

今年是美联储降息的第一年，一般是流动性和经济预期一起向好，但降息后第二年往往就没有这么好的剧本：要么经济不错不需要降息，要么经济没有想象中那么好需要加快降息。

考虑到美联储现在对降息也没有任何远见，只是每个月data dependent。所以利率现在反而成了经济的滞后指标，这也造成了今年市场对降息预期的反复摇摆：

市场在9月一度因为就业数据触发“萨姆规则”导致衰退担忧预期降息要连续50bp起步，总计降息200bp以上；到美联储12月点阵图暗示明年仅两次25bp的降息，基准利率年底将达到3.75%至4%的区间。

其实历史数据也显示，市场对美联储利率拐点的预测大部分都是错的。这也提醒我们，顺着市场思路的过度线性推演可能存在很大风险。

短期来看，联储的风险平衡再度倒向通胀，一方面认为明年就业数据风险不大（下调失业率至4.3%），另一方面大幅上调通胀预期（从2.1%上调至2.5%）。

不过关于通胀，美联储能做的确实不多。就连在新闻发布会上，鲍威尔也说：

“就业前景方面，劳动力市场保持稳健，并非显著的通胀压力来源，没有冷却到令人担忧的程度。”

翻译成大白话就是，私人部门并非“通胀压力”的根源，政府部门（财政）才是。

因此预测美联储未来几个月的降息幅度意义不大，美联储自己也没有答案。但至少有以下几点可以明确：

1、目前4.25-4.50%的基准利率对经济仍然具限制性，美联储还会继续降，投行普遍预期中性利率在3.7%左右（通常被认为既不会刺激也不会限制经济的利率；当然如果通胀走高，中性利率也会更高）；

2、对联储来说，降息过慢会抑制经济修复的速度，过快反而会“用力过猛”，需求快速修复引发通胀失控。所以除非经济数据出现黑天鹅（类似8月的异常就业数据）或者明确的信号（等待特朗普政策的实际影响），否则它更偏好短期让十年期美债收益率区间震荡，而不太可能支持向上突破；

3、明年通胀风险主要来自特朗普的政策，时间窗口上看，如果政策推进过于激进，通胀数据2025年中可能触底反弹，降息节奏有可能进一步推后；但考虑到特朗普也不希望通胀进一步走高，因此政策大概率也会随之调整，所以通胀最高，或者说利率最高的时候已经过去。

4、最坏的情况反而是通胀数据下行过快（说明经济可能出现硬着陆），美联储虽然会加快降息节奏（政策利率大概率会低于3%），但这对资本市场也是利空，因为企业盈利预期目前是美股更重要的定价支撑，而非估值（参考2000年互联网泡沫破裂，原因不在加息，而在衰退预期带来的降息）。

QT：2019年的故事可能重演

除了利率政策，另一个需要关注的是美联储资产负债表变化提供的流动性。这里做个简单科普：

【A】美联储总负债：可近似认为是美联储向美国市场放出的美元流动性总规模，扩表（QE）代表流动性增加，缩表（QT）代表流动性降低。

【B】隔夜逆回购ON RRP：美联储负债表中的一项。美联储可以提供X%的无风险利率给非存款类金融机构，存在美联储的资金越多，也就意味着市场上的钱会变少。美联储以此回收过市场剩流动性的工具。

【C】财政部账户余额TGA：美联储负债表中的一项，是美国财政部的钱包。当TGA钱包变小，意味着财政部正在花钱向经济创造流动性。

【D】其他负债项：美联储负债还包括流通中的货币和银行准备金，可近似为美联储投入市场的净流动性。

即市场的净流动性【D】=【A】-【B】-【C】。

目前美联储的资产规模【A】已从大约9万亿美元的峰值缩减至不足7万亿美元，似乎是在从经济中抽走资金；但从金融市场的角度来看，美联储的负债之一逆回购【B】同样从峰值减少了超过2万亿美元，这不但对冲了市场的净流动性减少，也为风险市场的上涨提供了“燃料”。

具体而言，从下图可以清楚看到美联储负债变化对美股的影响：

（1）2020-2021年，受新冠疫情影响，美联储开启大规模QE（直接印钱购买长期国债和MBS等资产），使得总资产规模（橙线）大幅上升至 9 万亿的高峰。当美联储购买债券时，它会将资金存入卖出这些债券的金融机构在其账户上的余额，即增加了存款性机构其他存款（主要是银行的超额准备金）。因此，银行准备金（红线）成为了美联储资产负债表上负债端增长最为显著的部分。——纳指（紫线）随即飙涨。

（2）2021-2022年，美联储开始以每月 500 亿的规模 QT（量化紧缩），逆回购RRP规模（蓝线）也开始增加，但财政部通过 TGA 账户（绿线）持续释放美元流动性——继续支撑纳指（紫线）上涨。

（3）2022-2023年，由于美国进入纳税季，TGA 账户余额（绿线）不断增加，无法提供流动性；同时逆回购 RRP 规模（蓝线）持续提升，导致市场流动性紧张——纳指（紫线）在 2022 年大幅下跌。

（4） 2023年-至今，随着市场预计美联储将进入降息周期，机构投资者风偏提高，更愿意购买如国债和其他固定收益产品，而不是将资金存放在RRP中获取较低的利息回报。结果导致虽然美联储继续缩表减少了长期流动性，但RRP资金的再分配（蓝线下降）在短期内提供了一定的缓冲，使得银行准备金（红线）没有出现预期中的大幅下降——流动性也能继续支撑纳指（紫线）上涨。

往后看，随着RRP规模下降空间有限，这意味着将来如果要实行积极的财政政策，新增国债必须是金融市场的增量资金买单（表现为银行准备金减少）而不是存量（RRP）。后续市场的流动性压力大幅增加。

所以问题回到了美联储何时会停止缩表？

正如鲍威尔所说，美联储缩减其资产负债表，不是为了收紧货币政策，而是为了在未来重建量化宽松的能力（继续买国债支持财政）。因此可以预计当美联储资产负债表规模占GDP比例回到历史平均水平（22%），美联储就会停止QT。

具体节奏上，美联储大概率会在明年1月的FOMC会议上进一步放缓QT步伐，在二季度结束QT。

总结来说，明年的流动性对美股更偏中性。一方面，在接近结束缩表的关键阶段，市场的稳定性必然优先于更快速的缩表目标，因此流动性紧缩的风险不太会发生。

但短期看，参考2019年9月市场波动的教训，当时债务上限结束后面临TGA余额重建，叠加季末税收支付，导致市场利率飙升并迫使美联储提前结束QT。尽管当前货币市场的条件比2019年更为宽松，但储备减少的动态可能引发类似的短期波动风险。

财政/国债：不会失速，但政治的不确定性很大

为什么说“利率最高的时候已经过去”这个结论很重要？

如果看美国的一些信贷数据，你会发现美国现在正处在一个流动性（M2）变好的早期。利率如果能降至中性，信贷增长至少也能恢复至中性水平。

信贷拆分来看，截至今年三季度，美国存量国债大概是36万亿；企业债+贷款总共13万亿左右，其中大部分是企业债，贷款差不多2-3万亿；居民部门（下图）将近18万亿的债务，12万亿是房贷，汽车和信用卡差不多各自1-2万亿左右。

所以对经济影响最大的就三个：国债，企业债，房贷。

国债发行看财政。如果说以前美国的流动性基本上就是利率主导，那么现在美国每年GDP差不多27万亿美元，每年增加6%GDP的财政赤字，对经济的影响是不言而喻的。

不过另一个角度看，美国存量国债占GDP的比率超过130%。也就是说，只有美国GDP的增速保持在债务增速的1.3倍及以上水平，政府杠杆率才能降低。目前美国国债年增速的中枢在7%左右，让美国名义GDP增速保持在9.1%简直是天方夜谭。因此，从经济学的角度，压制债务增速的中枢势在必行。但上一篇文章也提过，民主体制天生会导致预算软约束，也决定了大多数人/政治家一定会选择更轻松/短视的路径（至少特朗普时期不会考虑）。

这里重点提下财政在明年的不确定性。

首先，历史数据显示，大选后第一年，财政支出一般都会下降。一方面是前一年基数较高，另一方面是新政府的财政预算会面临很大的两党博弈和落差。

而且，即使特朗普和拜登一样6%的财政赤字，但使用方式不同，对经济的影响可能截然不同：

前者投资100亿直接带动GDP增长，后者减税100亿，减税后企业还愿不愿意把这多出来的钱投出去都是个问题；另外，过去四年的美国财政支出里给穷人发钱的部分在降低，用来还债的部分在增加。很简单的数学，同样是一块钱，你拿去给穷人花，还是拿来还债，对经济的支持何止天壤之别。

所以特朗普的财政不论支出规模，还是支出效果，可能都不如过去四年对美国经济增长的影响。

不过从强财政高利率，变成弱财政但低税率低利率，去吸引大公司投资而不是政府投资。这在共和党更替民主党的时候是很正常的思路（当然前提是低利率可以实现，否则弱财政只能转为强财政）。

而且特朗普在第一次上台时开启了美国历史的第一次“顺周期财政”，如下图黑色的竖线之后，过去几十年美国的赤字第一次在失业率走低的时候也继续走高。所以要说特朗普上台后财政支持会大幅缩减也不太可能。

值得注意的风险是国债需求，底层逻辑是谁来买美债的问题，一方面是美联储继续缩表QT=没有购债；另一方面是多极化世界秩序下，其他大国“去美元化”=不再增持/减持美债。

如下图所示，过去几年美债需求构成发生了显著变化，其中价格不敏感的投资者比例在下降（以主权国家为主），对价格更加敏感的机构（例如外国私人投资者和对冲基金）的更多参与，导致了美债市场更高的波动性。

私人部门贷款：目前情况尚可，但如果不降息，前景堪忧

企业债主要受率的影响，如下图，2023年年底的利率走低带来了2024年Q1的企业债发行高峰；但如果联储2025年依然维持高利率，企业债发行仍会面临压力。

此外，下图显示未来几年不同企业债务类型的到期规模（且期限大部分是3-5年），即在2021年前以低利率融资的企业在未来两年将有较大规模的再融资需求，如果利率太高，它们也会面对较大压力。

更何况那些没法发债，更多依靠贷款的小公司，他们的盈利能力更差，但面对的利率更高（小企业多是浮动利率融资）。如下图，高利率大大压制了企业的新增贷款。

至于房贷，增速仍在放缓。背景是，过去两年美国房地产市场的“两高两低”，即高房价、高利率、低销量、低开工。因为住房需求少，供应更少。

一方面，由于抵押贷款利率的上升，很多潜在购房者被挤出了市场，一些有意向挂牌出售的卖家也很难放弃他们在利率上升前锁定的抵押贷款（6成房主的抵押贷款利率低于4%），因此供需两端都被抑制。

根据全美房地产经纪人协会（NAR）的数据，2023年，房屋销售量降至近三十年来的最低水平，2024年的销售量恐怕还要低于去年。

另一方面是新房供应也不足。自利率飙升以来，资本市场为地产项目融资的意愿降低，住宅建设持续放缓。

与此同时，糟糕的销售数据也让住宅建筑商的信心也有所下降，全美住宅建筑商协会（NAHB）编制的建筑商情绪指数（HMI）目前处于年内低点。

所以一切症结在高利率。在美国，抵押贷款利率并不直接与美联储的举措挂钩，而是会跟随10年期国债收益率的变化，尽管美联储自9月以来已将基准利率累计下调了一个百分点，但就业和零售支出等强劲数据导致10年国债利率再次走高。

短期内，由于利率回落程度不高，总体房屋销售/房贷增速反弹程度不会大。

如果未来抵押贷款利率能下行至4%，成屋房主将不再惜售，购房者也更有动力贷款，房价短期可能仍难下行，但低利率能促进新屋开发，进一步提升住房供给，长期推动房价下行可期。但明年不太可能，按揭贷款银行家协会（MBA）预计，至少在未来两年内，按揭贷款利率仍将保持在6%以上。

此外，随着利率高企，截至今年三季度，整个居民部门的信用卡贷款90天违约率（严重违约）已经超过了疫情中的高点，而且车贷的违约率也要攀升到疫情中的高点。

把所有的情况综合在一起，结论是：

2024年美国经济持续走好的基础有两个：

- 货币政策方面，随着降息开启，叠加超额流动性的存在，金融对经济的支持整体是正面的；

- 财政赤字率不断提高，持续支持经济增长；

往2025年去看，特朗普比较支持涓滴理论和降息，如果财政紧缩那么货币需要支持一些。所以明年美国经济的流动性是有压力，但看不到明显的问题：

2、美国经济的同步指标

在流动性偏中性的情况下，明年美国经济可能会出现硬着陆么？

拆开看，在美国27万亿美元GDP里面，差不多18万亿是居民消费，然后私人投资和政府支出（消费+投资）各5万亿左右，然后出口是个拖累但也不多。这里重点看下消费和投资。

——文章过长，未完待续。