美债：背刺特朗普的“第一刀”？（民生宏观邵翔）

作者：川阅全球宏观

题图：川阅全球宏观微信公众号

美债，明年可能会让特朗普头疼不已。胜选以来特朗普关心美股、重视美元，但是唯独对于美债似乎并不是特别上心，而在无声无息中不断上涨的美债收益率可能会给明年特朗普政府和市场带来大麻烦。

美债定价的诡异之处。我们可以给特朗普胜选后美债收益率的上涨想出很多理由，比如特朗普新政带来的通胀风险，比如美联储的鹰派转向，但是仔细对比，可能都存在一些古怪之处：

比如通胀因素，值得注意的是，无论是美债收益率还是其背后隐含的通胀预期，和油价出现少见且明显的背离。而从历史上看，油价往往是美国通胀（预期）重要的锚（图1和2）。

当然，你可能会觉得还有服务通胀的风险，而这背后主要的诱因可能是移民，关税的直接影响并不大。就目前为止，即使是美联储自己，都对这一点不是很有把握（图3）。

再比如美联储鹰派转向，从与政策利率预期的比较来看，至少上周议息会议之后10年期美债收益率的继续上涨可能和美联储的鹰派转向关系不大（图4）。

因此，近期美债收益率的持续上涨，固然有美联储转向的基础影响，但背后更多地与近几年市场形成的交易惯性，以及对2016年大选后市场的“肌肉记忆”，可能是密切相关的。

问题的暴露不远了。明年美债到期的压力不小（全年约7.8万亿美元），其中第一季度尤其集中——短债（1年及以下）约3万亿美元，中长期美债约5500亿美元（图5）。

而提名财政部长贝森特的核心观点之一，是要矫正现任财政部长耶伦短债发得过多的情况，如果不想造成财政紧缩、带来上任初期的动荡，那明年第一季度长债端的压力会更大——本已高企的期限溢价可能会“火上浇油”。

而短期内指望马斯克的政府效率部能帮上忙，显然也不现实；而美联储则是“帮倒忙”——第一季度很可能暂停降息。

破局？这个过程必然不轻松。从这几年的经验看，美债收益率的拐点，往往需要一些“动荡”的标志性事件——无论是利率过高带来的市场动荡（美股下跌或者机构暴雷），还是连续几个重要经济数据的疲软，进而导致美联储论调和市场预期的变化，典型比如2023年10月下旬（市场动荡下鲍威尔的宽松表态），以及今年4月中下旬（通胀恢复正常后美联储稳定预期的努力）。

毕竟，明年美联储宽松的理由不仅仅只是经济，还有美债和美股。而这几年我们也已经见识到了美联储“反复横跳”的“风格”。