股债如何轮动？

作者：宁水资本

题图：宁水资本微信公众号

在大类资产资产配置中，股票与国债通常被视为核心资产，并且是高风险、高波动与低风险、低波动资产的典型代表，其轮动逻辑直接影响投资组合的收益与风险平衡。在股债轮动行情中，受宏观经济、货币政策和市场情绪等诸多因素影响，两者的表现可能趋同，也可能分化。

本文将基于“股债对冲”、“股债双牛”、“股债双杀”三种情形出发，分析不同股债行情的形成原因及历史行情复盘。

一、股债对冲

股债对冲又被俗称为“股债跷跷板效应”是金融市场中的常规状态，通常表现为“股跌债涨”或“股涨债跌”。其中“股跌债涨”通常发生在以下几种情境：

1、经济增长放缓或进入衰退期。当GDP增长放缓，消费和投资需求萎缩，企业盈利预期下调，导致股票市场卖压加大。与此同时，当市场预期未来经济增长放缓或衰退时，投资者可能会预测央行将降息来刺激经济。在这种情况下，虽然股票可能因经济前景悲观而下跌，但债券价格却上涨，因为降息会使债券的收益率下降，推动债券价格上升。2022-2023年，受疫情反复及地产危机影响，国内经济持续放缓，两年内沪深300指数从4800点下跌至3300点，跌幅高达30%以上，反观国债则出现了持续上涨行情。

2、市场情绪转向风险规避。在市场不确定性增加时，例如全球经济、地缘政治风险加剧（如战争、政治动荡、疫情等）。投资者的风险厌恶情绪上升，会选择卖出高风险的股票，转而购买低风险的债券。2020年1月-2020年4月，第一波新冠疫情爆发，出于对疫情影响的担忧，市场风险偏好大幅走低，短短4个月沪深300指数从4200点跌至3600点，跌幅达14.28%，而得益于央行托底经济的货币宽松政策，国债价格短期内出现了大幅上涨。

3、股市估值过高。在某些情况下，股市可能出现过度高估，即股票价格远高于其内在价值。当市场对公司盈利增长的预期过高时，股票价格可能出现泡沫，一旦投资者开始意识到这一点，股市可能会调整下跌。而反观国债，因其安全性以及较为稳定的收益吸引资金流入，价格逐步上涨。2015年6月-2015年10月，2015年的“杠杆牛”股市泡沫破裂，出现了为期4个多月的“杀估值”行情，沪深300指数从5200点跌至3200点，短期跌幅达38%以上，而在连续降准、降息的救市措施及市场风险偏好大幅转向背景下，国债价格大幅拉升。

“股涨债跌”通常发生在当经济进入扩张或复苏阶段。此时，企业盈利改善，市场对未来增长持乐观态度，股票市场因投资者的风险偏好上升而上涨。同时，因经济向好，企业投资意愿与居民消费意愿增强，市场融资需求旺盛，导致市场利率走高，债券市场因利率上升导致价格下跌。此外，随着经济向好，通胀预期逐步增强，市场预期央行可能逐步采取加息政策以应对通胀压力，也导致国债抛售压力加大，引发价格下跌。2020年4月-2020年12月，由于国内当时对第一波新冠疫情的应对较为得力，在疫情逐步得到控制后，经济在短期内出现了显著回暖，同时受益于全球货币宽松政策，大宗商品价格逐步反弹，通胀预期大幅抬升。沪深300指数从3700点反弹至5200点，涨幅高达40%，而国债价格则出现了持续下跌。

2017年1月-2017年12月，得益于供给侧改革的成效，中国经济经历了2014-2016年连续两年的“降档减速”后在2017年年初逐步企稳。此外，随着产能出清，诸如钢铁、水泥、煤炭等资源品“供大于求”的局面得到扭转，大宗商品价格从低位逐步反弹，上游企业盈利与资产负债表得到明显改善。全年沪深300指数涨幅达27.18%，而随着物价上涨，通胀抬头，货币政策开始转向紧缩，利率持续上行，国债价格大幅下跌。

二、股债双牛

股债双牛通常出现在流动性宽松、经济温和复苏及低通胀三者叠加的宏观环境下。受益于央行宽松的货币政策，市场流动性充裕，开始同步推高风险资产（股票）与避险资产（国债）的价格。此外，由于经济处于复苏前期，企业盈利虽有所改善，但经济尚未过热，通胀仍保持低位运行，央行仍保持适度宽松的货币政策，得益于企业盈利增速的改善与宽松货币政策，股票与国债接力上涨，市场行情演绎为“股债双牛”。中国上一轮典型的“股债双牛”行情出现在2014年9月-2015年6月，2014年年初，经济数据显示基本面仍整体偏弱。货币政策逐步转向宽松，从2014年4月到2015年10月，央行共进行7次降准，包含4次全面降准和7次定向降准，累计普遍下调金融机构存款准备金率250bp。并进行了多达6次的降息，累计下调一年期贷款利率165bp、一年期贷款利率150bp。

得益于宽松的货币政策，充裕的市场资金流动性与经济基本面若修复，进入2014年Q4，收益率不断下行突破新低，债市走出长牛行情。同时，政策接连出台积极推动改革，市场风险偏好明显提升，资金从房地产和影子银行流入股市。2014年6月-2015年6月，短短一年间沪深300指数涨幅达124.48%，A股市场走出一轮史诗级牛市行情。

三、股债双杀

股债双杀或许是投资者最不希望面对的市场行情，历史上发生的概率与次数也较低，通常发生的时间也较短，历史上国内几次股债双杀行情持续时间通常都不超过5个月。股债双杀一般发生于经济的“滞涨期”，即经济增长停滞或放缓同时通胀高企，一方面随着经济增速放缓，企业收入减少，同时高通胀导致企业成本上升，利润率被压缩，拖累股票表现。此外，政府为应对高通胀，央行加息或缩表（减少资产负债表规模），导致利率上行，国债价格下跌。同时，随着货币紧缩，市场流动性枯竭，导致投资者同时抛售债券与股票，使其价格进一步下跌。

历史上股债双杀持续时间最长、影响最大的时期发生在1970年代美国经济的滞涨期。受1973年的第一次石油危机和1979年的第二次石油危机影响，石油价格大幅攀升。此外，1972年，连续两年的气候异常导致全球粮食危机，造成粮食价格大幅上涨，使得CPI食品项大幅走高。在石油危机与粮食危机的双重影响下，大宗商品价格持续上涨，美国通胀高企，通胀率突破10%，美联储被迫快速加息以对抗通胀。美国长期国债收益率从1965年的4.2%升至1981年的15%以上，债券市场遭遇抛售，美债价格暴跌。而经济层面，自60年代中期开始，世界科技发展进入低谷，经济增长点逐步减少。从美国外部环境来看，欧洲和日本从战后的废墟中兴起，经济活力恢复，它们的企业在国际市场上与美国企业展开激烈竞争；从美国内部环境看，受到优越的福利政策以及强大的工会力量的拖累，美国国家竞争力以及微观市场主体活力逐步下降。在种种因素共同作用下，美国经济开始陷入周期性的经济衰退。经济下行叠加企业盈利因成本上升受损，标普500指数在1973-1974年下跌了约48%。

股债轮动的核心在于理解经济周期、货币政策和市场情绪对资产表现的影响。股债同涨时，应抓住流动性宽松的机会，均衡配置股票与债券。股债同跌时，以现金和抗通胀资产为避险手段，降低组合风险。股债对冲时，通过动态轮动捕捉周期性机会，优化收益风险比。对于投资者而言，成功的股债轮动不仅依赖宏观分析，还需合理分配仓位，控制好资产组合的波动率，持续优化资产配置策略，方能在不同市场环境下从容应对，实现收益最大化与风险最小化。