深度 | 信用债配置之季节性规律

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘 要

信用债买入和止盈时机

银行理财规模呈现季末月下降、季初月回升的特征。信用债供给一般1-4月开门红、5月全年发行低点、6-8月回升、9-12月转弱。供需作用下，信用利差走势往往呈现季节性规律。

从年内规律看，一季度是布局信用债的时机，一方面信用债发行放量，可以在一级市场拿券，另一方面理财配置力量尚且不强，能够以相对合理的价格买入，提前布局，等待4-7月的信用债利差压缩行情。7月末至8月初是信用债止盈的时机，此时信用利差往往已经压缩至低位、性价比下降，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种，主要由于这一阶段信用债供需两弱，相比利率债难有超额收益，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，可能面临更大幅度的调整风险。

下沉策略在风险偏好较高、信用债欠配阶段占优

信用债评级利差走势与信用利差走势具有较强相关性。因此，一季度也是布局中短久期低评级品种的时机，4-7月有望迎来信用利差和评级利差同步收窄的行情。到了7月，需要观察评级利差绝对值及所处分位数，如果已经压缩到低位，不适合继续追涨低评级品种；同时，为了应对8-12月理财配置力量转弱、利率走势不确定性，低评级品种可以考虑止盈，尤其是低评级中长久期品种。

调整阶段，低评级品种评级利差走扩幅度最大，相同评级分期限看，走扩幅度取决于调整前各期限评级利差所处点位。从修复速度看，通常是中高评级短久期率先修复，其次是中高评级中长久期和低评级短久期，而低评级3Y和5Y修复相对较慢。

久期策略跟随长端利率节奏

高评级长久期品种信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性，当长端利率有趋势性下行行情，高评级长久期品种信用利差才有明显的压缩行情（2023年2-8月，2023年12月至2024年2月）；在震荡市行情中，高评级长久期品种信用利差通常呈现震荡趋势，难有超额收益。

长久期信用债行情的启动需要交易盘（基金、理财、其他产品类）持续性买入，配置盘的保险能够帮助长久期品种企稳但不能支撑其超额收益行情。交易盘当中，基金并不会轻易下沉低评级长久期，只有当理财和其他产品类增配低评级长久期，长久期品种的评级利差才能有效压缩。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

本文重点研究信用债配置的普适性规律，为投资提供前瞻性指引，主要包括三个方面：第一，信用债的买入和止盈时机，第二，信用债在什么环境下适合采用下沉策略；第三，信用债拉久期需要考虑哪些因素。

01

理财规模的季节性规律决定信用利差走势

1.1 银行理财规模的季节性规律

信用利差是指信用债收益率相比同期限国开债收益率的价差，可以用来衡量信用债与利率债的性价比。当信用利差收窄，意味着信用债相比利率债有超额收益，当信用利差走扩，说明信用债走势不及利率债。

作为信用债重要的需求方，银行理财规模变化的季节性规律对信用利差的走势起决定性作用。银行理财规模呈现季末月下降、季初月回升的特征，背后原因与银行季末考核、理财资金回归表内有关。受商业银行相关管理考核要求影响，银行在季末增加存款的动力较强。理财产品的期限和到期安排也会配合银行季末的存款需求，体现为理财的定开期限或者存续期，多设置为3个月和其整数倍，到期日和开放日一般也在临近季末的时点。

由于季末回表，理财规模通常在季初月迅速回升（第一周增幅最大），且4月和7月环比增长规模通常大于10月。季中的5月、8月、11月，理财规模大多继续保持增长，不过增幅相对较小。此外，银行理财规模在1月的变动，通常受银行信贷开门红和春节假期的扰动。一般而言，1月信贷体量往往较大，母行资金偏紧，理财规模增长的动能不足。

年内趋势来看，银行理财在一季度增幅较小，配置需求一般；4-7月规模增幅明显扩大，配置需求激增；8-12月规模增幅转弱，配置需求随之回落。

1.2 信用债发行的季节性规律

供给方面，信用债发行也存在季节性规律。一季度，信用债发行和净融资呈现“开门红”，主要受债券到期偿还、产业主体开年投融资需求的影响。4月往往也是发行高峰，而5月是全年发行低点，主要由于4月底出年报，更新募集说明书财务数据需要时间，因此5月通常是发行淡季。同时，为了减少更新财务数据的工作量，部分信用债发行需求前置到4月，推升4月发行规模。

6-8月，信用债发行和净融资较5月均明显回升，不过净融资规模大概率低于一季度。9-12月，信用债净融资呈现转弱趋势。2019年和2021年的11-12月，信用债净融资规模抬升，主要是城投债贡献增量。往后看，由于城投发债政策仍紧，信用债净融资的贡献主力由城投转变为产业主体，整体净供给节奏将由产业主体的融资需求节奏主导，一季度发债开门红，而四季度发债需求减弱。

1.3 信用债买入与止盈时机

供需力量作用下，信用利差走势同样呈现季节性规律。1-2月理财规模小幅增长、信用债供给相对较多，信用利差通常呈现窄幅震荡趋势。2021年和2023年1-2月信用利差明显压缩，分别由于前一年11-12月永煤事件、理财赎回负反馈，信用利差走扩至高位后的修复式行情。

季末月3月，信用债供给放量叠加银行理财规模下降，信用利差大多走扩。6月和9月主要由于银行理财季末规模下降，配置需求减弱，信用利差呈现震荡偏走扩的趋势。

4月和7月，理财规模回升幅度较大，配置需求推动信用利差收窄。5月是信用债净融资全年低点，加剧了资产荒，带动信用利差收窄。

10-12月，信用债供需两弱，缺乏配置力量，同时信用利差处于低位、缺乏压缩空间，信用利差容易呈现震荡趋势，这一阶段信用债流动性和行情走势，相比利率债没有优势。

从年内规律看，一季度是布局信用债的时机，一方面信用债发行放量，可以在一级市场拿券，另一方面理财配置力量尚且不强，能够以相对合理的价格买入信用债，提前布局，等待4-7月的信用债利差压缩行情。7月末至8月初是信用债止盈的时机，此时信用利差已经压缩至低位、性价比下降，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种，主要由于这一阶段信用债供需两弱，相比利率债难以有超额收益行情，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，可能面临更大幅度的调整风险。

02

下沉策略在风险偏好较高、信用债欠配的阶段占优

2.1 信用下沉的时机

评级利差是指相同期限低评级品种收益率相比高评级品种收益率的价差，可以较好地判断信用下沉的性价比。当评级利差收窄，意味着信用下沉具有超额收益，即低评级品种走势优于高评级品种，当评级利差走扩则反之。此外，评级利差遵循均值回归的特点，如果评级利差绝对值和分位数水平较高，意味着低评级的票息保护空间较大。

我们通过复盘评级利差的走势，判断信用下沉的时机。第一，信用债评级利差走势与信用利差走势具有较强相关性。背后有其内在逻辑，信用利差=信用风险溢价+流动性溢价，信用利差能够收窄，通常处于信用风险相对较低的环境，且信用债供不应求带动流动性溢价下降。这样的环境同样有利于评级利差压缩，一方面信用风险相对较低意味着市场风险偏好提高，敢于下沉低评级品种，另一方面低评级品种收益率更高，成为机构追逐的票息资产。

进一步结合信用利差走势的季节性规律，年内一季度是布局信用债的时机，通常也是布局中短久期低评级品种的时机，4-7月伴随理财配置力量增强，有望迎来信用利差和评级利差同步收窄的行情。到了7月，需要观察评级利差绝对值及所处分位数，如果已经压缩到低位，不适合继续追涨低评级品种；同时，为了应对8-12月理财配置力量转弱、利率走势不确定性，低评级品种可以考虑止盈，尤其是低评级中长久期品种。

第二，信用下沉策略集中在城投债，政策是城投债利差走势的关键因素，中央政策定调往往带来城投债风险偏好的变化拐点。比如2018年7月23日国常会督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾，政策出现边际转松信号。2023年7月24日，政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，随后相关配套政策逐步落地。2018年7月城投融资政策转松，2023年7月以来化债措施缓释尾部城投风险，均带动市场对城投债风险偏好上升。2018年7月下旬至2019年5月，城投债3Y AA相比AAA评级利差收窄超过70bp；2023年7月下旬至2024年7月，3Y AA相比AAA评级利差收窄超过40bp。

此外，超预期风险事件短期内影响城投债风险偏好。2020年11月，永煤超预期违约，市场对地方政府偿债意愿产生担忧，对城投债的风险偏好下降，2020年11-12月，城投债3Y AA相比AAA评级利差走扩超过30bp。

2.2 如何衡量信用下沉性价比

除了判断信用下沉的时机，我们也关心信用下沉的性价比，核心在于分析各品种评级利差的潜在压缩空间。采用两种方法，第一个方法是评级利差距离均值加/减1倍和2倍标准差的位置，均值和标准差均滚动250个交易日，这一方法能够动态适应近年来评级利差中枢下移的现状。以城投债3Y AA-AAA评级利差为例，2018年以来，只有4次突破均值+2倍标准差，且持续时间不会很长，随后迎来收窄。

考虑到2024年评级利差大幅收窄导致标准差幅度扩大，均值+2倍标准差可能偏高，现阶段，我们把均值加/减1倍标准差作为短期内观测评级利差的上限和下限。当评级利差高于下限的距离越大，且低于上限的距离越小，则该品种评级利差潜在压缩空间较大。截至2024年12月6日，城投债各期限AA+相比AAA评级利差已经贴近均值-1倍标准差，性价比较低；城投债1Y和3Y AA(2)相比AAA评级利差分别为20bp、30bp，低于均值+1倍标准差6-7bp，较均值-1倍标准差分别高6bp、13bp，仍有一定性价比。

第二个方法是评级利差所处分位数，以及通过各分位数水平观察各品种评级利差的波动幅度。由于近年来评级利差中枢明显下移，我们采用2022年以来分位数。截至2024年12月6日，中短票各期限 AA-AAA、城投债1Y和3Y AA-AAA和AA(2)-AAA评级利差所处分位数相对较高，处于2022年以来20%-36%水平。结合各品种分位数水平分布来看，各期限AA+相比AAA评级波动幅度较小，3Y和5Y AA相比AAA评级利差、各期限AA(2)相比AAA评级利差波动幅度相对较大。

2.3 调整阶段，各品种评级利差走扩幅度及修复速度

机构采用信用下沉策略，最大的顾虑在于调整阶段，低评级品种面临流动性枯竭，只能高折价抛售，导致收益率大幅上行。因此，我们分析三轮典型的评级利差走扩阶段，观察各品种评级利差的走扩幅度及修复速度。

三轮评级利差走扩阶段分别是2020年11月10日永煤超预期违约引发市场风险偏好下降、2022年11-12月理财赎回潮引发流动性危机、2024年8月初至10月上中旬债市调整。

从各品种评级利差表现来看，每一轮都是低评级品种的评级利差走扩幅度最大，以城投债为例，评级利差走扩幅度由小到大排序依次是AA+、AA和AA(2)，且AA(2)评级利差走扩幅度明显大于AA+和AA。相同评级分期限看，走扩幅度取决于调整前各期限评级利差所处点位。2022年11-12月理财赎回潮阶段，相同评级1Y和3Y评级利差走扩幅度大于5Y品种，而2024年8月初至10月上中旬债市调整阶段，相同评级5Y评级利差走扩幅度大于1Y和3Y，主要由于2024年长久期品种走势相对较好，其评级利差也压缩至历史低位。

从评级利差拐点位置看，通常是中高评级短久期率先修复，其次是中高评级中长久期和低评级短久期，而低评级3Y和5Y修复相对较慢。2022年11-12月理财赎回潮阶段，AA+ 1Y和AA 1Y评级利差均在2022年12月19日迎来拐点，AA+ 3Y、AA 3Y和5Y、AA(2) 1Y评级利差在2023年1月4-5日迎来拐点，而AA(2) 3Y和5Y直到2023年2月16-17日才迎来拐点。2024年8月初至10月上中旬债市调整阶段，评级利差修复整体较为同步，大多在2024年10月11日迎来拐点，而AA(2) 5Y直到2024年11月11日才迎来拐点。

从修复速度来看，通常是高评级1Y修复最快，其次是中低评级1Y和高评级3Y，而AA 5Y和AA(2) 3Y和5Y修复相对较慢。我们以每个品种评级利差最大值日期作为起点，观察其后第1周、第2周、第4周、第8周、第12周评级利差，评级利差修复幅度=（评级利差最大值-当前值）/（评级利差最大值-调整起始日评级利差）。

从结果来看，2022年11-12月理财赎回潮阶段，AA+ 1Y评级利差在第4周修复了64%，而AA 1Y和AA(2) 1Y在第4周分别修复40%、21%，到了第8周，AA+、AA和AA(2) 1Y分别修复了96%、87%和79%；第8周，AA+ 3Y和5Y评级利差也修复了117%、77%，而AA和AA(2) 5Y仅修复30%-44%。2024年8月初至10月上中旬债市调整阶段，AA+ 1Y在第1周就修复了83%，AA和AA(2) 1Y修复64%-65%；各评级3Y评级利差在第1周修复53%-56%，而AA(2) 5Y第1周仅修复16%。

03

久期策略跟随长端利率节奏

3.1 长久期品种信用利差跟随10年国债收益率走势

久期策略跟随利率节奏，久期长的组合，当利率下行时，组合收益上涨更快，当利率上行时，也跌的更快；久期短的组合则相对没那么敏感。如果判断利率上行，则应当缩短久期；反之，如果判断利率下行，则应当拉长久期。

高评级长久期品种信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性，当长端利率有趋势性下行行情，高评级长久期品种信用利差才有明显的压缩行情（2023年2-8月，2023年12月至2024年2月）；在震荡市行情中，高评级长久期品种信用利差通常呈现震荡趋势，难有超额收益。

信用利差所处点位衡量长久期信用债的性价比，当信用利差相对较高，其对配置盘的吸引力上升。考虑到今年以来信用利差中枢明显下移，我们采用滚动250个交易日的中短票AAA 10Y信用利差均值加减2倍/1倍标准差作为标尺。截至2024年12月6日，中短期票据AAA 10Y信用利差为24bp，处于均值位置，与今年5月底水平相接近，性价比尚可。

3.2 保险及理财欠配压力影响长久期信用债走势

保险及理财的欠配压力影响长久期信用债的走势。对于保费收入，通常呈现一季度开门红特征，一季度保费收入占比高于其他季度，尤其是1月份，各大保险公司推出各种优惠活动和新产品来吸引客户，带动保费增幅较大。而到了下半年，保费收入增幅呈现放缓趋势，下半年保费收入占全年比重在37%-40%左右。

银行理财规模呈现季末月下降、季初月回升的特征，背后原因与银行季末考核、理财资金回归表内有关。由于季末回表，理财规模通常在季初月迅速回升（第一周增幅最大），且4月和7月环比增长规模通常大于10月。季中的5月、8月、11月，理财规模大多继续保持增长，不过增幅相对较小。

结合中短票AAA 10Y信用利差走势看，1-2月容易有一波信用利差压缩，背后可能是保险的配置力量。3-5月呈现震荡行情，6-7月可能迎来利差压缩，主要由于理财欠配，当低评级中短久期品种收益率已经处于低位，只能选择拉长久期作为票息品种替代。8-12月，AAA 10Y信用利差通常呈现震荡格局，难有超额收益，可能因为保费收入和理财规模增幅均放缓，配置力量有限。

3.3 超长信用债行情背后的买卖盘规律

2024年以来，长端利率下行、债市收益荒、长久期信用债供给增加多重因素下，超长信用债迎来一波超额收益行情，我们通过复盘超长信用债机构成交与行情走势的关系，探究超长信用债行情启动背后的买卖盘规律。

为了复盘本轮超长信用债行情的买卖盘轮动，我们采用7-10年信用债分机构类型成交数据，进行滚动10个交易日平滑处理，进而观察趋势性变化。分机构看，保险、其他产品类、基金和理财是7-10年信用债的主要买盘，券商自营和银行是7-10年信用债的主要卖盘。其他产品类包括券商资管、信托产品、企业年金、社保基金、养老基金等。

2024年以来，超长信用债行情主要分为四个阶段。第一阶段为1-3月，长久期信用债收益率在1月明显下行而后基本持平，中短票AAA 10Y信用利差经历了先收窄后走扩的过程，这一阶段7-10年信用债成交量相对较低，买盘主要是保险和其他产品类，而基金在2月下旬至3月净卖出7-10年信用债，总体而言长久期信用债成交不活跃且缺少交易盘。

第二阶段是4-5月，长久期信用债收益率经历了4月“V型反转”和5月小幅下行，中短票AAA 10Y信用利差窄幅震荡。这一阶段，交易盘的基金和理财开始净买入7-10年信用债，但买入趋势被4月23-29日债市调整打断，5月基金转为净卖出7-10年信用债。

第三阶段是6月至8月初，长久期信用债收益率下行、信用利差趋势性收窄，且低评级表现优于高评级品种。这一阶段行情得益于交易盘的持续性买入，6月主要是基金净买入7-10年信用债。到了7月，其他产品类和理财净买入7-10年信用债规模大幅增长，背后的原因可能在于7月理财规模环比增长了1.4万亿元，配置压力较大，叠加业绩基准下限高于5年以内信用债收益率，理财被动选择配置5年以上品种以满足收益要求。值得注意的是，低评级长久期信用债有超额收益行情主要在7月，说明理财、券商资管和信托产品在拉长久期的同时下沉资质。

第四阶段是8月初至11月，长久期信用债经历了调整和修复的过程。8月大行开启大额卖债操作，债市调整、全市场成交活跃度下降，风险蔓延至信用债，信用利差快速走扩，长久期品种调整幅度大于短久期，流动性随之下降；8月底债市企稳，长久期信用债分层修复，高评级长久期品种跟随利率下行，但低评级长久期品种仍未修复。9月24日央行货币政策“四箭齐发”，9月26日政治局召开会议提前部署经济工作，市场风险偏好大幅提振，A股大涨，债市行情承压，交易盘开始避险式减持债券，叠加居民赎回理财，信用债短期内快速上行。8月，交易盘的基金净买入7-10年信用债规模持续下降直至转为净卖出，9月下旬至10月基金也基本处于净卖出，其他类产品净买入7-10年信用债规模较7月的高点也萎缩了50%左右。

8月下旬以来，保险开始增持7-10年信用债，由于保险偏好高评级信用债，助力高评级长久期品种利差修复，而低评级长久期品种由于缺乏买盘迟迟未修复。9月下旬调整阶段，保险逆势继续增持7-10年信用债，但10月中旬以来，保险净买入7-10年信用债规模开始明显下降，长久期品种整体交投清淡。

总体来看，长久期信用债收益率及信用利差的大幅快速下行，一般需要交易盘（基金、理财、其他产品类）持续性买入，配置盘的保险能够帮助长久期品种企稳并慢慢下行，但不能支撑其超额收益行情。交易盘当中，基金并不轻易下沉低评级长久期，只有当理财和其他产品类中的券商资管、信托产品增配低评级长久期，长久期品种的评级利差才能有效压缩。

04

季节性规律之外的抢跑行情

季节性规律之外，信用债也会出现年初抢跑行情，表现为买入力量增强和信用利差快速收窄。信用债抢跑的动因主要有两个，一是信用利差处于有性价比的点位且利空因素平息，二是储备年初“开门红”票息资产。

2023年初出现了一轮典型的信用债抢跑行情，理财赎回潮后市场情绪逐渐修复，信用利差处于高位，配置性价比提高，且“开门红”配置盘力量较强，机构抢跑带动1月上旬和2月上中旬信用利差明显收窄。2022年11-12月，理财赎回潮引发信用债超调，信用利差大幅走扩，截至2022年末，中短票各评级3Y和5Y品种信用利差处于2018年以来93%-100%分位数水平，信用债整体配置价值抬升。2023年1月上旬，赎回潮的影响逐渐消退，叠加年初券商自营、保险资金加大配置力度，在利率债上行的背景下，信用债收益率逆势下行，中短AA+ 3Y信用利差收窄超过20bp。2月上中旬，基金和理财也加速进场，交易盘抢配票息资产，再次推动信用利差收窄。2023年2月20日较2月2日，中短票AA+ 3Y信用利差收窄了27bp。

抢跑之后的3月，作为理财回表的季末月，理财在二级净买入信用债力量并不弱，带动信用利差继续收窄，不过收窄幅度明显小于1-2月。3月17日央行宣布全面降准0.25个百分点，并在公开市场加大净投放，市场对货币政策预期发生转变。与此同时信用债供给低于季节性规律，受产业债拖累，2023年3月信用债净融资仅1681亿元，为2019年以来同期最低值，“资产荒”格局推动信用利差继续收窄，3月中短票AA+ 3Y信用利差小幅收窄3bp。

到了4月，作为传统的理财配置大月，信用利差先收窄后持平，整体收窄幅度低于其他年份同期，主要由于经历了一季度抢跑的利差修复行情，信用利差处于较低历史分位，性价比下降。5月，“资产荒”行情继续演绎，资金宽松与配置力量驱动利率下行，而信用债下行幅度不及利率债，信用利差被动走扩，这与5月信用债供给年内低点驱动信用利差收窄的季节性规律有所背离。

直到6月，信用债行情才基本重回季节性规律轨道。6月理财季末回表导致信用利差震荡小幅走扩。7月至8月下旬，理财规模回升，叠加7月下旬政治局会议提出“一揽子化债方案”提振市场风险偏好，信用利差收窄，尤其是低评级城投债利差明显压缩。8月下旬至10月，政府债发行明显加快，流动性收敛引发债市调整，信用利差走扩。11-12月，信用债供需两弱，信用利差处于震荡格局。

总体而言，2023年1-2月信用债抢跑行情加速了信用利差的修复，3月净融资同比下降又使得信用利差继续收窄，信用利差在3月末已经处于较低历史分位，性价比下降，导致4月利差收窄幅度低于其他年份同期，5月则出现了信用利差被动走扩。直到6月往后，信用债行情才基本重回季节性规律轨道。

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