10Y国债利率破2%，债牛又来了？

作者：指数猫

题图：指数猫 微信公众号

最近，十年期国债收益率快速下行。12月2日，中国10年期国债活跃券收益率跌破2%，为2002年4月以来最低，最新报1.9425%。

这是什么概念？

2008年金融危机、2015-2016年股灾、2020年疫情期间，利率均未低到如今的水平，可谓是创了历史。

债券收益率与债券价格呈反向关系，收益率下降，债基都涨得不错。

10月8日以来，30年期国债ETF上涨了4.35%，年初以来，鹏扬中证30年期国债ETF更是上涨了近17%。

今天我们就来聊聊债市大涨的逻辑。

（提前说明：本文并非推荐基金，只是客观分析指数，请大家独立决策，市场有风险，投资需谨慎）

01

牛市又来了？

今年的债市经历了从牛市到震荡偏熊市，再到牛市的转换。

以10年期国债ETF为例，8月前净值表现很好，基本呈上升趋势。

长端利率反映了市场对经济长期增长的预期。9月前，市场对经济的信心较弱，债券收益率持续下行，利好债市。

8月后，市场出现震荡，主要原因是对政策和经济预期的变化。

首先，央行干预国债，推动长债利率上升；

然后，9月24日的金融发布会上出台了一系列政策，特别是对股市的两项强力支持措施，被视为“无限子弹”，对股市和债券都产生了较大影响。

股市上涨，散户赎回债基转向股市，导致债基净值大幅下跌，9月24日至10月8日，30年期国债ETF下跌了4.47%。

9月后，市场开始预期经济回升，这对债券形成了压力，但基本面并没有立刻好转。

比如，2024年Q3的A股企业净利润同比下降了2.4%，相比中报的-1.6%，降幅进一步扩大。

同时，货币政策宽松。9月24日的金融会议宣布降准降息，这对债券市场也是利好。

在弱经济现实与宽松货币政策的博弈中，债市逐步修复了跌幅。

11月28日，央行召开市场利率定价自律机制会议，审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。

听起来很复杂，但其实目的很简单，就是要降低银行的负债成本。

具体来说，银行对证券和保险存款的利率将降低，

而对于大企业的存款利率，将根据市场利率调整，意味着如果市场存款利率下行，企业存款利率也会跟着调整。

银行负债成本下降为长期国债的收益率下行打开了空间。

此外，由于今年债市总体处于牛市，很多机构提前完成了收益目标，10月以来投资策略较为保守。

但到了12月，保险和基金等机构重新进场。

从历史经验来看，债市通常会在12月中旬至1月迎来“跨年行情”。

短期来看，中央经济工作会议将于本周召开，市场特别关注财政赤字率的变化。

财政扩张可能会推动经济增长，但也会增加债券供应，可能会导致债券收益率上升。

不过，财政赤字率的具体数值要等到明年两会公布，债市将继续博弈。

看好债市的人认为企业利润数据较差，而看空的人则认为政策已经出台，未来经济会好转。

但未来究竟会怎样，谁都不知道。因此，债市行情可能会有反复。

02

债市的估值

目前，政策和经济走势难以准确预判，因此债市的具体走向不明朗，但债券的估值相对清晰。

下面的分析基于一位债基基金经理的思路，看看目前中债到底贵不贵。

估值分析中，我们要用到一个概念——利率走廊，即市场利率通常围绕政策利率上下波动。

首先来看一年期短债的利率走廊。

上限是MLF（麻辣粉），每月公布一次，最新为2%；下限是央行每天操作的逆回购利率，最新为1.5%。

这两个政策利率构成了一个利率区间，一年期短债的收益率通常会在此波动。

根据历史经验，当一年期短债的收益率超过MLF利率时，往往意味着一个拐点。

比如2022年11月，理财赎回冲击导致一年期短债利率一度飙升至3%，回头看，那是一个很好的买入机会。

当时收益率处于极低水平，因而疫情开放政策刺激下，利率迅速上升。

现在的一年期短债收益率较当时的债券估值要安全很多，意味着即使有调整，幅度也可能较小。

再来看中长债，通常以3至5年期的债券为主。以三年期债券为例，我们仍然可以用利率走廊的框架来分析。

上限是LPR，下限由MLF和逆回购利率组成。

可以看到，三年期债券利率一直维持在较低水平，反映出资产荒现象较为严重。

与短债相比，目前中长债的安全边际较低，波动性可能更大。

最后是长债，以十年期国债为例。它和MLF的利率大致匹配，通常相差10到15个基点。

如果十年期国债收益率明显高于MLF，就是一个很好的买点。

当前MLF利率为2%，而十年期国债最新收益率约为1.95%，低于MLF约5个基点。

这也说明，十年期国债收益率跌破2%并不意味着经济基本面突然恶化，

而是因为我们处于政策利率下调周期中，利率的“锚”在下行，因此国债利率也随之下降。

新华社报道指出，未来的货币政策将继续加大逆周期调控力度。

从这个角度看，10年期国债的利率未来可能还有进一步下行的空间。

03

债基

接下来，我们来看看相关的债基。

追踪国债指数的基金一般没有信用风险，收益差异主要来自久期。久期越长，价格波动的弹性越大。

今年表现最好的债基是30年期国债ETF，回报达到16.57%。

不过，30年期和10年期国债的价差目前处于历史低位，未来的波动风险较大。

接下来简单聊聊信用债。

下图展示了2A级城投债和3A级债券的收益率差距。利差越大，意味着对低等级信用的补偿越高。

去年年底，理财赎回潮导致这一利差大幅扩大。

进入2023年后，国家加强了化债力度，大家对城投债的兑付风险不再担忧，利差被压低，到今年8月时，利差几乎接近历史最低点。

目前虽然利差有所修复，但差得并不多，在18个基点左右。

尽管化债力度仍然很大，城投债的兑付安全性得到了保障，但信用债的流动性较差。

一旦市场调整，低等级债券（如2A债）因为市场认可度较低，容易折价。

因此，在防范未来流动性冲击的背景下，目前信用债的性价比并不是特别高。

另一类债券是金融类债券，如二级资本债，主要由国开行、农发行和进出口银行等政策性银行发行。

这些债券背后有国家信用保障，因此被视为“准国债”。

金融类债券流动性较好，缺点是流动性过强，市场波动时价格波动也较大，回撤会第一时间体现。

相比之下，信用债因流动性较差，波动通常要到后期才会显现。

金融类债券与国开债的收益率利差现在在33个基点左右。

比较收益，

在相同久期的情况下，证金债ETF通常比国债ETF更具吸引力。

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