债市跟踪 | 或有一调，抓紧上车

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘 要

12月2-6日，长端利率延续11月末的强势下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.96%（-7bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.16%（-4bp）。

►长债收益率新低之后，债市或阶段性回归冷静

本周10年、30年国债收益率双双实现历史性突破，10年国债收益率一度下行至1.95%，创下全历史新低水平；30年国债收益率则向下突破2.14%，刷新2006年以来历史新低水平。长端利率超预期破位的背后，或主要有两股力量推动，一是存款自律新规落地后，市场对于来年潜在极致“收益荒”的担忧；二是海内外机构对2025年国内政策利率降息较强的一致预期，驱动市场提前为此定价。

不难看出，两股力量均为中长期的定价逻辑，若利率在短期内下行速度过快，市场关于合理点位的分歧可能也相应放大，进而带来利率的自发回调。

►长端利率下行的“四重阻力”

从短期节奏来看，长端利率不断创新低，下行阻力或也在加大。

一是监管或重新出面，维系长端利率的合理性。自11月末10年国债收益率逼近并突破2.0%点位以来，已有部分官方媒体发文喊话市场关注利率定价问题。后续如果长端利率持续下行出圈，监管或重新关注利率变化及其附带影响。

二是债基久期重新拉升至高位，表明交易情绪偏热。2024年以来，每一轮利率债基久期高位，市场调整的风险均增加，同时波幅也在加大。

三是资金已然趋紧，即将面临税期的流动性考验。12月中，此时银行端往往会面临常规的税期缴款压力，同时银行可能还需在月中以前提前完成跨年流动性储备，叠加16日又有1.45万亿元MLF资金即将到期，资金自发转松的可能相对较低。

四是12月中下旬是中央政治局会议、中央经济工作会议内容出炉的重要节点。在此以前，市场可能会实现交易刺激型增量政策出台的可能性，进而提振市场风险偏好，债市表现或在一定程度上受到压制。此外，下周备受关注的的11月金融、信贷数据结果即将出炉，需求端超预期回暖的可能性相对较大，也会对债市的下行趋势产生短期扰动。

►若利率出现回调，或是配置盘的介入机会

未来一周或是长端利率极致下行后的短暂休整期，不过“四重阻力”或更多改变节奏而非方向，因此如果利率出现回调，可能均是配置盘的介入机会。对于交易盘而言，如果自身产品久期已然偏高，可根据承受波动的能力，选择部分止盈，或是抗住波动等待新一轮下行行情。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

利空未至，情绪升温，长端利率屡创新低

12月2-6日，长端利率延续11月末的强势下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.96%（-7bp）；30年国债活跃12月2-6日，长端利率延续11月末的强势下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.96%（-7bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.16%（-4bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）存款新规落地，收益受限的非银存款存在换仓需求，且部分对公存款或流向理财、债基等机构，债市提前为潜在资产荒定价。

（2）国内外研究型机构一致预期2025年国内政策利率依然存在降息空间。

（3）部分监管机构分管媒体开始在文章中关注利率点位问题，金融时报公布四家农商行违规操作的自律调查结果，旨在引导债市健康发展。

（4）年末重要会议即将召开，股市对会议内容有所预期，债市反应平淡。

（5）资金面边际收敛，周三起借贷成本持续走高。（2400006）下行至2.16%（-4bp）。

央行连续大额回笼跨月投放，银行融出意愿边际下滑，月初资金利率节节走高。12月2-6日，央行每日净回笼资金分别为2160、2480、2270、1530、2881亿元，累计回笼规模为1.13万亿元。截至12月6日，央行逆回购余额仅剩3541亿元。在央行逆回购余额持续下滑的同时，银行体系净融出规模也在同步下降，12月6日供给量为4.43万亿元，较3日高点下滑8545亿元。资金利率也相应在月初攀升至高位，R001及R007周环比上行19bp、5bp至1.65%、1.84%。

各期限、各品种收益率普遍下行，信用行情更占优。同业存单方面，资金面边际收敛，存单到期收益率周初大幅下行后，周中开始反弹，全周来看，3个月、6个月、1年期存单收益率均下行5bp至1.75%，3个月及以上曲线极度平坦。利率债方面，短端受到流动性制约，表现不及长端，1-3年国债下行幅度仅为2-3bp，中端5-7年国债收益率下行约5bp，长端10、30年收益率均创历史新低，分别下行7bp、4bp至1.95%、2.16%。信用债方面，AAA-二级资本债中，短端补涨，1年期收益率下行10bp至1.85%，3年、5年期品种收益率下行7bp、8bp至2.02%、2.11%；隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行13bp、11bp、15bp至1.91%、2.02%、2.17%。

下周（12月9-13日）债市关注点：

►11月通胀数据（12月9日）

►11月进出口数据（12月10日）

►11月金融数据（12月11-13日）

►美国11月通胀数据（12月11日）

►12月税期前夕资金面变化

►年末中央政治局会议、中央经济工作会议等重磅会议即将召开

02

或有一调，抓紧上车

长债收益率新低之后，债市或阶段性回归冷静。本周10年、30年国债收益率双双实现历史性突破，10年国债收益率一度下行至1.95%，创下全历史新低水平；30年国债收益率则向下突破2.14%，刷新2006年以来历史新低水平。长端利率超预期破位的背后，或主要有两股力量推动，一是存款自律新规落地后，市场对于来年潜在极致“收益荒”的担忧（分析详见《存款自律定价新规，怎么看？》）；二是海内外机构对2025年国内政策利率降息较强的一致预期，驱动市场提前为此定价。

不难看出，两股力量均为中长期的定价逻辑，若利率在短期内下行速度过快，市场关于合理点位的分歧可能也相应放大，进而带来利率的自发回调。我们可以从两个视角来观察当前利率定价的合理性：

首先参考今年二季度以来市场的定价习惯。在资金利率相对稳定的背景下，10年、30年国债收益率相较DR007的有效利差中枢（排除资金过紧的极端样本）分别为44bp、64bp，假设资金面合理充裕期间DR007定价为1.60%，对应的10年、30年国债中性收益率应为2.04%、2.24%，这也意味当前长端、超长端利率普遍定价了8-9bp的超额下行预期。

其次是以政策利率为参考的定价框架。在今年6月中旬以前，市场习惯于使用MLF利率作为10年国债收益率的“政策锚”参考；6月中旬过后，随着7天逆回购利率成为核心政策利率，MLF的定价指导性被弱化，市场开始使用7天逆回购利率+50bp作为长端利率的“政策锚”替代。从利差角度判断，除了2024年初的极端行情外，每当市场对降息有所期待，10年国债收益率普遍会低于政策基准约10-15bp，即10年国债收益率的短期极限下界，或在1.85%-1.90%。

我们在讨论合理定价的时候，往往意味着市场短期处于超调或者超涨的阶段。从短期节奏来看，长端利率不断创新低的超涨过程中，下行阻力或在加大。

一是监管或重新出面，维系长端利率的合理性。自11月末10年国债收益率逼近并突破2.0%点位以来，已有部分官方媒体发文喊话市场关注利率定价问题。如12月2日，交易商协会通报关于四家农村商业银行自律调查情况；12月3日证券时报发文称，债市“多空”力量交织，国债收益率下行空间有限；12月6日，证券日报发文称，金融机构扎堆“抢券”不可取等。后续如果长端利率持续下行出圈，监管或重新关注利率变化及其附带影响。

二是债基久期重新拉升至高位，表明交易情绪偏热。观察基金类机构的二级成交，11月25-29日、12月2-6日期间，基金恢复了对长久期品种的配置，累计买入7年及以上利率债1278亿元。反映在“仓位法”久期模型测算结果上，截至12月6日，利率风格久期中枢拉升至3.87年，滚动3M业绩排名前20%的产品，久期中枢更是重回5.09年高位，二者均处于2024年以来95%+的久期高分位。

为了验证结果的合理性，我们也挑选出近期利率曲线平行下移区间（11月29日至12月4日）作为参考，利用“收益率估算法”大致评估各类债基久期的中枢水平，如利率债基、信用债基、金融债基在4个交易日内的区间收益率中位数分别为0.34%、0.22%、0.28%，对应去杠杆久期水平分别为4.50、2.03、2.37年。双重验证下，12月初交易型机构久期整体偏高。从2024年的情况来看，每一轮利率债基久期高位，市场调整的风险均增加，同时波动幅度也加大。不过我们不能确定的是，从久期到达高位，到出现调整，有多久的时间间隔，对波动比较敏感的资金可提前防御。

三是资金已然趋紧，即将面临税期的流动性考验。随着月初央行快速回收11月末的短期流动性投放，银行体系融出能力或受限制，市场更加依赖货基等“弹性供给”的融出。月初隔夜利率R001相应攀升至1.60%+，偏贵的借贷成本也开始倒逼非银机构压降自身杠杆。当时间推移至12月中，此时银行端往往会面临常规的税期缴款压力，同时银行可能还需在月中以前提前完成跨年流动性储备，叠加16日又有1.45万亿元MLF资金即将到期，资金自发转松的可能相对较低。

四是12月中下旬是中央政治局会议、中央经济工作会议内容出炉的重要节点。在此以前，市场可能会实现交易刺激型增量政策出台的可能性，进而提振市场风险偏好，债市表现或在一定程度上受到压制。此外，下周备受关注的的11月金融、信贷数据结果即将出炉，参考11月末票据市场表现，需求端超预期回暖的可能性相对较大，也会对债市的下行趋势产生短期扰动。

综合来看，未来一周或是长端利率极致下行后的短暂休整期，不过“四重阻力”或更多改变节奏而非方向，因此如果利率出现回调，可能均是配置盘的介入机会。对于交易盘而言，如果自身产品久期已然偏高，可根据承受波动的能力，选择部分止盈，或是抗住波动等待新一轮下行行情。

03

12月首周，理财规模如期回暖

3.1 理财规模：环比增1113亿元

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。

11月25日-12月1日，月末最后一周，理财资金受回表影响，存续规模承压，环比降386亿元至30.20万亿元。周降幅基本符合历史规律， 2021年同期，理财规模基本维稳，微幅上升24亿元；2023年同期，规模下降762亿元。

拆分产品类型，在回表的冲击下，现管类产品规模受到的影响相对显著，环比降1314亿元，而其他产品规模的变动情况则与往常相似。其中，最小持有期型产品规模维持正增，环比增939亿元，封闭式产品同样实现稳步增长，较前一周扩容269亿元；定开型产品规模则在继续下降，周降幅为308亿元。

跨月后，资金从银行表内流出，重回理财，12月第一周（12月2-6日）理财规模如期回暖，环比增1113亿元至30.31万亿元。增幅与往年同期差别不大（2021、2023年周环比分别为950、1300亿元）。拆分产品类型，受回表冲击最大的现管类产品并未回暖，存续规模继续缩减17亿元。相反，这部分资金可能转移至最小持有期型产品，其规模较前一周大幅扩容926亿元。长久期产品规模变动相对较小，封闭式环比增24亿元、定开型则下降23亿元。

观察后续规模变动节奏，年末回表所带来的规模压力从下周（12月9-13日）开始或将逐步显现。结合历史来看，12月第二周理财规模增长动能明显较首周减弱，2021年同期仅微增49亿元，2023年同期则下降749亿元。后续随着年末时点临近，理财规模所面临的压力可能会逐渐增加。

3.2 理财风险：区间负收益率进一步降至低位

由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮的可比性不高，因此我们更加关注理财区间负收益率表现。

本周（12月2-6日）债市收益率持续下行，A股重回3400点，带动理财产品净值上涨。截至12月6日，短债、偏债混合理财代表产品净值单周增幅为0.10%、0.12%（周环比+0.01pct、+0.01pct），中长债代表产品净值增幅近两周持平于0.11%。体现在产品负收益率上，滚动近一周产品区间负收益率进一步降至低位，环比降2.8pct至0.4%。拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率同样延续下降趋势，环比降0.5pct至0.4%。

整体破净水平持续下降，本周（12月2-6日），全部产品破净率环比降0.01pct至0.8%。各机构均在下降，国有行、股份行、城农商行均较前一周下降0.01pct，分别至1.6%、0.5%、0.7%。

产品业绩不达标率同样呈下降态势，本周（12月2-6日）全部理财业绩不达标率环比降2.4pct至16.9%。各机构不达标水平均实现不同程度的降幅，国有行、股份行、城农商行分别较前一周下降2.6、2.5、1.4pct，分别至21.6%、14.9%、10.0%。

04

杠杆率：银行间、交易所一升一降

月初以来，央行逆回购连续大额回笼，资金面持续收敛，银行间质押式回购成交额抬升。12月2-6日，银行间质押式回购平均成交量由前一周7.28万亿升至8.16万亿元。周内来看，成交量先升后降，周二升至全周最高点8.51万亿元，其后逐步降至周五的7.59万亿元。

隔夜占比则在持续下降，由周一的90.07%连续降至周五的87.71%。不过，日均隔夜占比有所抬升，由前一周的86.39%升至89.02%。

银行间杠杆水平先升后降，周均值由前一周的108.47%升至108.63%。周内来看，周二杠杆率冲至108.86%的周内高点，其后逐日降至108.28%。20日平滑后杠杆率中枢小幅抬升，截至12月6日为108.35%，上周五为108.33%。

交易所杠杆率周内变动与银行间相反，呈先降后升的态势，整体杠杆率水平由前一周的122.16%下降至122.11%。周内来看，周二杠杆率降至121.97%，其后连续升至122.22%。20日平滑后杠杆率中枢抬升，截至12月6日为122.05%，高于上周五的121.93%。

05

基金久期快速冲高

基金重新开始博弈久期，久期水平快速拉伸。本周（12月2-6日），利率风格中长债基久期中枢由前一周的2.77年快速拉伸至3.87年，达今年以来的最高点；信用债基久期升幅相对较小，由前一周的1.86年拉伸至1.93年，尚未突破9月1.96年的平均值。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

短债及中短债基金久期中枢有所分化，中短债基金久期同样拉伸，由前一周的1.26年延长至1.38年；而短债基金久期中枢仍在继续压缩，由0.95年缩短至0.90年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

2万亿地方债发行即将落幕

地方债方面：

2万亿的特殊再融资债发行进程将在下周落幕。回溯本轮地方债发行进程，整体节奏偏快，不到1个月时间，2万亿地方债基本落地。11月8日，十四届全国人大常委会宣布“增加地方化债资源10万亿元”；11月15日，首支置换存量隐性债务再融资债正式发行。本周（12月2-6日），累计发行5487亿元，下周（12月9-12日）计划发行4587亿元。截至12月12日，年内用于置换隐性债务的地方专项债共计发行19953亿元（发行进度99.8%），发行进程进入尾声。

1. 发行量

周度来看，12月2-6日，发行地方债5487亿元，净发行5422亿元，其中新增一般债1亿元、新增专项债111亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债126亿元、特殊再融资5240亿元。12月9-12日，发行地方债4587亿元，净发行4460亿元。其中新增一般债59亿元、新增专项债8亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债188亿元、特殊再融资债4340亿元。

月度来看，12月1-12日发行地方债10074亿元，净发行9882亿元，其中新增一般债59亿元、新增专项债119亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债316亿元、特殊再融资9580亿元。

2. 发行进度

1月1日-12月12日，新增地方债累计发行46685亿元，同比上升2563亿元。截止12月12日，新增地方债剩余额度515亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余118亿元、397亿元（发行进度99.7%、94.5%）。

国债方面：1. 发行量

周度来看，12月2-6日发行国债1010亿元，净发行810亿元。12月9-13日，发行国债2400亿元，净发行1650亿元。

月度来看，12月1-13日发行国债3410亿元，净发行2460亿元。

2. 发行进度

1月1日-12月13日，国债累计净发行46382亿元，同比上升11908亿元。截止12月13日，国债净发行剩余额度-2982亿元（发行进度106.9%）。

政金债方面：1. 发行量

周度来看，12月2-6日发行政金债840亿元，净发行340亿元。12月9日发行政金债150亿元，净发行150亿元。

月度来看，12月1-9日发行政金债990亿元，净发行490亿元。

2. 发行进度

1月1日-12月9日，政金债累计净发行16538亿元，同比下降1461亿元。

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