2025年展望：布局之招与破局之道（精简版）

作者：川阅全球宏观

题图：川阅全球宏观 微信公众号

作者：陶川 邵翔 裴明楠 钟渝梅 李潇宇

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展望2025年的宏观经济与政策，我们认为存在贯穿始终的两大看点：一是特郎普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。前者的关键在于认清“加征关税”这张明牌背后的“已知的未知”；后者的核心则是中国如何通过有效拉动内需摆脱低通胀。

海外：特郎普出招的三大“变数”。

人事任命快，政策或以“组合拳”的形式迅速推进，而不是像第一任期那样“先内后外”予以推进，其影响和冲击相较第一任期更大。

加征关税或从明年一季度开始分阶段、分问题实施。当前美国对华商品征收平均关税税率约19%，基准假设下，2025年或提升20个百分点至40%左右。2026年中期选举之前，有可能落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。

美联储暂停降息的风险上升。预计2025年美国失业率保持低位、“再通胀”风险可控，明年美联储可能还有2-3次降息，下半年则可能暂停降息。

国内政策: 财政“先手棋”，货币“后手棋”。

有了上一轮贸易摩擦的前车之鉴，加上对于疫情后经济运行规律的认知，中国正在不断完善政策的学习曲线，这也意味着政策下好“先手棋”比“后手棋”更为重要。

财政“先手”：2025年将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措。2025年或将官方赤字率提高至4%左右，一方面是2024年前三季度公共财政收支已形成了4.1%的赤字率；另一方面是2025年提振内需的“惠民生、促消费”更需要“集中财力办大事”，加大对养老、生育等领域的支持力度需要通过发行普通国债予以支撑。

同时，考虑到特别国债、新增专项债、特殊再融资债等特殊财政工具，我们预测2025年政府债规模很可能从11万亿元跨越到15万亿元。

货币“后手”：汇率约束的“重新校准”将是关键。我们认为2025年一季度，降准或将是的常态化的对冲工具，7天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5年期LPR利率或单独调降20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，二季度及以后7天逆回购可能有调降30-40bp的空间。

国内经济：既有坚持，也要应变。

政策是为未来潜在的关税加征做好预案，但“以我为主”、扩大内需这一基本盘是不受制于外部环境的。我们预计2025年GDP目标继续定在5%左右，但由于潜在的关税冲击和经济结构的转型，目标偏离度在0.5个百分点的范围内（不低于4.5%）亦是可接受的，因此我们预测全年实际GDP增速为4.6%。同时隐性的政策目标是推动名义GDP增速的回升。

结构上消费是抓手。相比出口和投资，消费可能是明年众多不确定性中相对的“确定性”，本轮“两新”政策有望在明年两会前后落地加码，并延续至2025年底。我们预计明年以“两新”的资金支持可能扩容至5000亿元以上，支撑2025年社零同比增速上行至5.0%左右。

但需要注意出口增速前高后低，地产继续低位徘徊。出口方面，2025年上半年或存在“抢出口”现象，而下半年美方加征关税后出口承压会愈发明显。地产方面，预计2025年地产竣工面积小幅回暖，但难以弥补新开工面积继续回落带来的投资缺口。

风险提示：美国经济、政策超预期；美国对华征收关税力度超预期；地缘风险超预期；测算结果与实际存在偏差。

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