中金：攻守有道，固收类基金投资能力评价手册

作者：中金量化及ESG

题图：中金量化及ESG 微信公众号

编者荐语：

投资风格识别，投资绩效评估与投资能力评价，构成了固收类基金投资研究的三个关键环节。本篇我们聚焦于基金投资能力评价指标的构建方法与合理性检验，涉及资产配置与择时能力，个股与个券挖掘能力，投资交易与获利能力，持续盈利与风控能力四大板块。

点击小程序查看报告原文

Abstract

摘要

前言：固收类基金投资能力评价——进退之间，攻守有道

我们关注基金的投资能力，本质上是希望捕捉基金通过主动决策获取收益或规避风险的效果。在具体实现上，我们结合主观逻辑划分4大板块、17个细分能力维度，分别进行指标构建合理性的探讨，主要涵盖资产配置与择时能力，个股与个券挖掘能力，投资交易与获利能力，以及持续盈利与风控能力。而这些维度最终也汇聚成了一张投资能力圈的图谱，帮助我们复盘基金产品或基金经理的历史投资操作。

资产配置与择时能力

一般而言，固收类基金经理较为擅长宏观与中观配置，倾向于通过研判宏观经济政策、行业景气与市场流动性情况，实现不同大类资产与类属资产仓位的战术调整。在具体指标方面，久期择时能力、信用择时能力、券种择时能力、权益仓位择时能力等指标更为适合通过更高频率的数据，对目标基金进行投资效果的实时跟踪，源于季报或中报年报数据构建的指标则灵活性相对一般。

个股与个券挖掘能力

对“固收+”基金而言，权益属性资产是重要的弹性收益获取来源，我们着重关注产品是否能够通过精细的择股择券，获取明显超越行业基准的回报。在个股挖掘能力与转债个券挖掘能力指标方面，应当考虑到基金持仓信息披露的低频性，仅假设基金在季末时点前后1个月内持有股票，而非假设整个季报期间持有，所构建的指标更具有说服力。

投资交易与获利能力

稀缺投资能力指标：我们关注是否有固收类基金具有较为稀缺且有效的投资方法论，使其能够在市场下跌时与其他同类产品走势背离，实现逆势上涨，基于这一逻辑，我们找到相较其他产品而言“走出独立行情”的净值曲线，并认为该类产品背后由较为稀缺的投资能力所支撑。违约风险规避能力指标：国内债基持仓信息披露相对有限，我们从结果出发，观察基金净值曲线的异常波动，从而进行基金持债是否遭遇违约冲击的识别，考虑到国内公募信评团队的协作属性，我们倾向于采用连动计分模式构建指标。股票投资与交易能力、债券投资与交易能力：我们基于基金利润表进行投资获利能力、投资交易能力、票息/股利获利能力的指标构建。

持续盈利与风控能力

历史业绩评估作为基金历史投资结果的反映，也被我们纳入本篇讨论。我们从收益获取、风险控制、盈利持续性、市场适应性等细分维度列示相关指标。

总结：绩优固收类基金的投资能力圈分布

2024年以来，不论是绩优信用债基、利率债基还是短债基金，都呈现出了优秀的波段交易获利能力，久期也有明显超配；绩优“固收+”基金则展现出在个股挖掘能力方面的突出优势，此外，绩优低仓位“固收+”基金的转债个券挖掘能力也较为突显。2024年三季度，绩优利率债基与信用债基同步倾向于欠配杠杆、超配利率；绩优“固收+”基金的决胜因素则在于股票投资获利能力以及权益仓位择时效果。在过去两年的市场环境中，体现出稀缺投资能力的二级债基往往在个股挖掘以及权益择时上相对优于同类产品。

最后，我们结合主观逻辑和测试结果，筛选出了更为重要且合理的指标，较为适用于固收类基金的投资能力刻画。受到篇幅限制，我们在本篇推文中仅做结果展示，指标具体构建方法请详见报告原文[1]。

风险提示

1）本文所提及的所有基金及管理人信息均不构成投资建议；2）本文观点及结论均基于公开数据分析所得，历史数据不代表未来、存在失效风险，模型样本外效果可能不及预期。

Text

正文

我们关注基金的投资能力，本质上是希望捕捉基金通过主动决策获取收益或规避风险的效果。在具体实现上，我们依据重要性原则，结合主观逻辑划分为4大板块、17个细分能力维度，分别进行指标构建合理性的探讨，主要涵盖资产配置与择时能力，个股与个券挖掘能力，投资交易与获利能力，以及持续盈利与风控能力。而这些维度最终也汇聚成了一张投资能力圈的图谱，帮助我们复盘基金产品或基金经理的历史投资操作。

固收类基金投资能力评价——进退之间，攻守有道

基于固收类基金的定量研究视角，投资风格识别，投资绩效评估，与投资能力评价，构成了基金投研体系的三个关键环节。在历史研究中，我们已对前两个环节进行过相对精细的探讨[2]。

本篇，我们关注基金的投资能力，本质上是希望捕捉基金通过主动决策获取收益或规避风险的效果。换言之，通过定量追踪基金中长期的投资操作，我们得以评估基金所宣称或正在进行的投资决策是否行之有效，如果有效，那么究竟效果如何。

在具体实现上，我们依据主观逻辑划分不同的细分能力维度，而这些维度也汇聚成了一张投资能力圈的图谱。在产品评价的意义上，我们关注基金在风格与运气以外的，由非市场环境的β所带来的投资决策执行效果；在同类比较的意义上，我们关注基金产品、基金经理甚至是基金公司，在哪些维度展现了相对市场而言更优的投资能力，或者说尝试去挖掘“谁更擅长做什么事情”；在基金筛选的意义上，我们也关注具备哪些能力特质的基金能够在未来有更大概率跑赢同类或持有体验优于同类。

图表1：固收类基金投资评价体系

资料来源：中金公司研究部

在后文中，我们从资产配置与择时能力、个股与个券挖掘能力、投资交易与获利能力、持续盈利与风控能力四个维度，构建并探讨了数十个指标的适用性，综合刻画固收类基金的投资能力圈。其中，基金历史业绩评估作为产品历史投资结果的反映，也被我们纳入本篇讨论。

图表2：固收类基金投资能力评价指标概览

资料来源：Wind，中金公司研究部

资产配置与择时能力

一般而言，固收类基金经理较为擅长宏观与中观配置，倾向于通过研判宏观经济政策、行业景气与市场流动性情况，实现不同大类资产与类属资产仓位的战术调整。因此，我们较为关注并致力于挖掘，能够衡量产品的资产配置与择时能力的代表性指标。

久期择时能力

在债券投资中，久期的概念与权益投资中的β有着相似之处，久期衡量的是债券资产对利率波动的敏感度，而β衡量的是权益资产对整体股票市场波动的敏感度。尽管这两种度量关注的是不同类型的风险，但它们在风险敞口管理和投资决策中都扮演着至关重要的角色。

因此，我们重视债基的久期择时能力，也就是基金经理根据市场利率变化和经济基本面分析，调整债券组合久期以优化投资回报的能力。通常情况下，债基的久期与市场利率走势呈现负相关关系，即当基金经理预测未来市场利率将上升时，往往选择缩短组合久期，以减缓债券价格下跌所带来的影响；相反，当预判未来利率下降时，或超配久期以放大债券价格上涨潜力。

在本小节中，我们首先探讨构建久期择时能力指标的几种方法，随后对这些指标的合理性进行检验，旨在寻找能够有效衡量债基久期管理效果的代表性指标。

图表3：基金久期择时能力指标构建与合理性检验结果

注：1）基金池：中长期纯债型基金，成立满两年，非定期开放型，规模不低于1亿元；2）截至2024/9/30；3）受数据频率影响，指标4-6的最新一期为2024/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部

• 指标举例：久期择时收益（基于重仓券加权久期）

公募基金于季报定期披露前五大重仓券明细，我们可以依据持仓市值加权的方式计算基金重仓久期。截至3Q24，纯债基金前五大重仓占比仅为30%左右，虽然难以代表基金整体久期情况，但至少也可以反映纯债基金的重仓久期配置偏好与变化。指标具体计算原则如下。

• 指标举例：久期获利能力（基于风格归因暴露序列）

除依据定期报告外，我们还可以应用更高频的数据探究基金的久期择时能力。在报告《基金研究系列（27）：基金风格管理意愿与能力的估计与应用》[3]中，我们曾通过风格因子回归的方式，判断权益基金在指定风格上的择时管理效果。该方法在偏债属性的基金上同样适用。

在正式开始计算之前，我们首先需要获取久期因子的日度收益序列，以及基金在久期因子上的日度暴露序列。参考报告《基金研究系列（29）：拨云见月，固收类基金业绩归因手册》[4]，我们定义了久期因子、期限因子、信用因子、违约因子和权益因子，并以此作为自变量，以基金收益率为因变量，构建多元线性回归模型，其中的回归斜率代表了基金在各项风格上的暴露。

图表4：纯债基金久期因子暴露走势（不同回溯期）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：中长债基不同久期测算原则走势对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们希望对指标的构造合理性进行检验。由于久期择时对于债基的收益来源具有十分重要的意义，理论上，在控制其他条件相同时，久期择时能力更优的产品应当在同一时间区间内收获相对更高的收益。因此，我们只需要测试久期择时能力指标与基金各期收益的同步效果是否显著，指标取值与同期基金收益率的相关性越好，指标构建的合理性便越得到佐证。

检验结果显示，久期获利能力（基于风格归因暴露序列）最适合作为基金久期管理效果的衡量指标，与基金收益序列的同步效果较好，1H24的相关系数达到0.43。此外，久期择时胜率（基于战略与战术久期配置）与久期调整能力（基于风格归因暴露序列）指标也能够较好地把握基金通过久期操作进行择时管理的效果，与基金收益的截面相关系数为0.20左右，然而两指标的构造逻辑较为接近，相关系数0.70以上。基于定期报告数据所构建的久期择时能力指标与基金收益的同步性效果偏弱，仅有久期择时收益（基于重仓券加权久期）指标相对可靠。

图表6：基金久期择时能力指标与基金收益的截面相关性检验（1H24）

注：中长期纯债型基金，成立满两年，非定期开放型，规模不低于1亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部

信用择时能力

借鉴上一小节的思路，我们同样可以得到一系列基金对于其他风格的择时能力指标。这里我们关注基金对于评级利差变化的把握能力，并将它称之为信用择时能力。理论上，当市场信用风险环境没有发生明显变化时，若评级利差走阔，基金更倾向通过信用下沉来博取超额回报，而若评级利差收窄，则中高等级信用债的配置性价比也随之提升。

在追踪基金对于中低评级信用债的配置情况方面，其一，可以通过基金半年度定期披露的信用风险板块，计算基金配置中低评级信用债（长期AAA以下、短期A-1以下）的比例，然而问题或在于不同基金管理团队对于评级的界定与披露规则并非一致化，以及数据获取频率相对较低，仅为一年两次。其二，我们同样可以通过五因子净值回归模型，观察基金在违约因子（default）上的暴露情况，该方法对于基金信用择时操作的把握也相对更加高频。

对于短债和中长债基而言，通过高频方式测算基金信用择时能力同样相对更加可靠，其中，信用取向能力（基于风格归因暴露序列）指标的合理性相对突出，最新一期与基金收益的截面相关系数为0.22，信用获利能力（基于风格归因暴露序列）也能够一定程度上把握基金的信用择时效果。相比之下，基于定期报告披露信息仅能够以一年两次的频率获取信用等级配置数据，对于基金信用择时效果的把握或相对较弱，低频率指标中仅有信用择时胜率（基于中报年报信用风险板块）具有一定的可信度。

图表7：基金信用择时能力指标构建与合理性检验结果

注：1）基金池：短期纯债型基金或中长期纯债型基金，成立满两年，非定期开放型，规模不低于1亿元；2）截至2024/9/30；3）受数据频率影响，指标1-3的最新一期为2024/6/30
资料来源：Wind，中金公司研究部

券种择时能力

截至3Q24，中长债基的信用与利率债仓位配置比例接近1:1，其中，约接近五成产品没有明确的券种配置倾向，以“综合债基”的形态呈现。对该部分产品来说，券种择时能力，或者基金经理依据信用利差变化，在信用债与利率债券种之间的切换能力，依然值得关注。

我们同样设计了低频与高频的两类券种择时能力指标构建方案，其一依据基金季报披露的细分券种仓位及变化数据，其二则依据基金净值回归中对于信用因子的暴露序列及变化情况。检验结果表明，券种调整能力（基于风格归因暴露序列）通过日度频率计算基金券种偏好变化与信用利差变化之间的相关性，能够相对较好地把握中长债基的券种配置与切换效果，最新一期与基金收益的截面相关系数达到0.23。此外，券种择时胜率（基于季报细分券种仓位）也具有一定的可靠性，与基金收益的相关系数（近三年均值）约为0.12。

图表8：基金券种择时能力指标构建与合理性检验结果

注：1）基金池：中长期纯债型基金，成立满两年，非定期开放型，规模不低于1亿元；2）截至2024/9/30
资料来源：Wind，中金公司研究部

杠杆择时能力

同样，我们依据基金季度披露杠杆率信息，构造杠杆择时胜率、杠杆择时收益以及杠杆择时盈亏比指标。值得注意的是，无论我们将基金池划定为中长债基，定开中长债基，或者是标记为杠杆择时标签的中长债基等，都未能发现上述杠杆择时能力指标与基金收益的截面正相关性。

该情况或有两种可能，第一，指标频率相对较低，季度频率测算杠杆变动方向与10年期国债收益率变动方向之间的关系，或遗漏一些仅在更高频率下才能捕捉到的操作细节，因此这些指标并不能够代表基金真实的杠杆择时能力；第二，市场利率持续下行的环境下，往往长期超配杠杆的债基产品可以获得持续稳定的超额回报，因此杠杆择时能力或并非是债基当前重要的收益获取来源。

图表9：基金杠杆择时能力指标构建与合理性检验结果

注：1）基金池：中长期纯债型基金，成立满两年，非定期开放型，规模不低于1亿元；2）截至2024/9/30
资料来源：Wind，中金公司研究部

权益仓位择时能力

“固收+”基金的权益仓位虽然多数在10-30%之间，然而其依靠权益部分所获取的收益弹性往往有着较高的上限，也蕴含着较大的回撤风险。因此，我们同样关注“固收+”基金的权益仓位择时效果，更细节来看，主要包括转债仓位以及股票仓位的择时管理能力。

我们以股票和转债仓位（近八期均值）同时超过5%的偏债混基和二级债基作为基金池，再次进行指标合理性检验，结果表明，高频指标中的权益仓位调整能力（基于风格归因暴露序列）或能够较好地把握含权债基的权益仓位管理效果，该指标与基金收益的最新一期截面相关性达到0.31，近三年均值为0.15。此外，权益仓位获利能力（基于风格归因暴露序列）的指标稳定性相对一般，虽然与基金收益截面相关系数的近三年均值达到0.30，然而在2022年下半年至2023年初却呈现明显的负相关性，指标稳定性相对一般。而基于定期报告的低频率资产仓位数据，或难以精准地把握含权债基的权益仓位管理效果，择时胜率、择时收益以及择时盈亏比指标的可靠性均相对一般。

若我们以指标权益仓位调整能力（基于风格归因暴露序列）作为“固收+”基金权益仓位择时能力的衡量指标，则近年来，多数二级债基和偏债混基均未体现明显的权益仓位择时能力，指标中位数自2023年以来长期为负，今年9月，二级债基的权益仓位择时能力有所抬升，产品的指标中位数水平升至正值。

图表10：基金权益仓位择时能力指标构建与合理性检验结果

注：1）基金池：混合债券型二级基金或偏债混合型基金，成立满两年，非定期开放型，规模不低于1亿元，近八期股票仓位均值＞5%，近八期转债仓位均值＞5%；2）截至2024/9/30
资料来源：Wind，中金公司研究部

个股与个券挖掘能力

本章我们聚焦于评估固收类基金的个股与个券的选择能力。公募基金每逢季度披露股票前十大重仓、所有处于转股期内的转债持仓、前五大债券持仓，以及每逢半年度披露股票全持仓。受到各类资产持仓信息披露差异的影响，我们对于基金在个股以及转债个券挖掘能力方面的评估或相对精准，而对于信息披露相对有限的纯债端资产而言，择券能力的评估方法则更多需要依靠基金净值构建统计模型去实现。

个股挖掘能力

中证800指数基本覆盖“固收+”基金的选股域，因此我们以中证800指数作为“固收+”基金选股基准池。截至1H24，在二级债基和偏债混基重仓持股中，有77%市值为中证800指数成分股，港股占比9%；而全部持股中，83%市值为中证800指数成分股，港股占比11%。

为了排除行业β的影响，我们关注“固收+”基金在每个细分行业中的个股选择能力。故我们只需测算基金所持股票，在持有区间内，相较于基准行业指数收益率的超额涨幅，即可得到基金由于在行业内择股所带来的超额回报。具体而言：

值得注意的是，在具体实施细节上：

• 第一，我们可以选择使用基金重仓股，或者基金全持仓带入计算；

• 第二，基金季报所披露的股票持仓均为期末时点的持仓快照，据我们计算，二级债基2023年股票换手率中枢约为1年4倍（要求截至2023年末股票仓位超过5%），若按照季度频率计算持仓股票区间涨幅或有较大误差，可以考虑基金仅在期末时点前1个月至后1个月内持有股票等，对股票持有区间进行其他时间范围的替换并带入计算；

• 第三，对于港股持仓而言，我们以港股通指数收益率作为基准收益，将港股也同样纳入个股挖掘能力指标的计算。

在下面的表格中，我们首先列出了个股挖掘能力指标的几种构建可能性，随后对这些指标的合理性进行检验。

结果表明，在构建个股挖掘能力指标时，需考虑基金持股信息披露的低频性，仅假设基金在季末时点的前后1个月内持有股票，比假设基金在整个季报期间的3个月持有股票，指标的合理性明显更佳。此外，考虑基金全持仓而非仅考虑重仓、同时考虑A股和港股持仓，同样能够提升指标的合理性。测试结果表明，最新一期与基金收益同步性最为明显的指标为个股挖掘能力（全持仓+重仓，前1后1持有，A+H股），截面相关系数为0.28。

我们使用指标4观察“固收+”基金的个股挖掘能力，近两年来，有半数左右的二级债基和偏债混基具有一定的个股挖掘能力（指标4大于0），截至3Q24，约有57%的偏债混基展现了个股挖掘能力，而二级债基则在45%附近。具有个股挖掘能力的产品在多数报告期收益中枢更高，截至3Q24，在二级债基和偏债混基中实现超额回报的水平均在单季度25bps左右。

图表11：基金个股挖掘能力指标构建与合理性检验结果

注：1）基金池：混合债券型二级基金或偏债混合型基金，成立满两年，近八期股票仓位均值不低于5%，规模不低于1亿元；2）截至2024/9/30
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：基金个股挖掘能力指标与基金收益的截面相关性检验（3Q24）

注：混合债券型二级基金或偏债混合型基金，成立满两年，近八期股票仓位均值不低于5%，规模不低于1亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：具有个股挖掘能力的产品数量占比

注：1）这里的“具有个股挖掘能力”表示的是个股挖掘能力指标＞0；2）个股挖掘能力指标取指标4
资料来源：Wind，中金公司研究部

转债个券挖掘能力

截至2024年11月，沪深交易所上市存量可转债五百余只，可交债八十余只，若以这些存量转债作为公募基金的转债投资备选池，借助正股匹配至中信一级行业，便可得到转债池的细分行业规模加权收益率，以此作为各行业的基准收益率。与个股挖掘能力的指标构建思路类似，我们同样也可以计算出，基金的每只持仓转债，相较于正股所属行业的基准收益率有多少超额收益贡献，并将超额贡献按照持仓市值进行加权，取近八季度均值，即得到了基金的转债个券挖掘能力指标。

图表14：基金转债个券挖掘能力指标构建与合理性检验结果

注：1）基金池：混合债券型一级基金，成立满两年，近八期转债仓位均值不低于10%，近八期股票仓位均值不超过1%，规模不低于1亿元；2）截至2024/9/30
资料来源：Wind，中金公司研究部

我们为转债个券挖掘能力指标设置了两个调整参数，一是在所有披露持仓和前十大重仓中的选择，二是假定基金季度持有转债以及假定报告期末时点前后1个月内持有转债的选择。该指标的合理性检验结果与个股挖掘能力指标基本一致，我们在判断基金的转债个券挖掘能力时，应当假设基金仅在报告期末时点前后持有季度所披露的持仓个券，考虑全持仓的效果略优于仅考虑前十大重仓。

综上，转债个券挖掘能力（所有披露持仓，前1后1持有）较为适合作为“固收+”基金的评价指标，最新一期与基金截面收益的相关系数为0.30。今年以来，“固收+”基金转债个券挖掘能力整体有所下滑，截至3Q24，约有五成产品的转债个券挖掘能力指标为正。

图表15：基金转债个券挖掘能力指标与基金收益的截面相关性检验（3Q24）

注：混合债券型一级基金，成立满两年，近八期转债仓位均值不低于10%，近八期股票仓位均值不超过1%，规模不低于1亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：具有转债个券挖掘能力的产品数量占比

注：1）这里的“具有转债个券挖掘能力”表示的是转债个券挖掘能力指标＞0；2）转债个券挖掘能力指标取指标3
资料来源：Wind，中金公司研究部

证券综合选择能力

延续上一章节对于市场综合择时能力的模型构建与指标探讨，纯债TM模型中的回归常数项衡量的即是纯债基金的综合择券能力。值得注意的是，从模型经济逻辑来看，一次项系数β1表示的是基金所承担的债券市场系统性风险，二次项系数β2表示基金对于债券市场的择时能力，那么α中所展示的基金择券能力中，实际上并未剥离债券的票息效应。

同样地，两因素TM模型中的回归常数项α应当衡量的是“固收+”基金的择券能力与择股能力之和，因此定义为一种综合的证券选择能力。另外，对于权益仓位相对较高的产品而言，在多数情况下择股能力所发挥的效果大于择券能力，这时我们可以近似将该项视为基金择股能力的表征指标。

指标合理性检验结果表明，基于纯债TM模型的综合择券能力指标，以及基于两因素TM模型的证券综合选择能力指标，都能够长期较好地体现与基金区间回报的同步性，最新一期截面相关系数分别为0.77和0.44。

近两年以来，固收类基金通过择券所获取的回报有明显下降，其中，纯债基金择券能力（含票息）年化贡献同比下降0.47个百分点至5.35%，“固收+”基金的证券选择能力（股+债）年化贡献同比下降0.58个百分点至6.13%。

图表17：基金证券综合选择能力指标构建与合理性检验结果

注：1）纯债TM模型适用基金池：短期纯债型基金或中长期纯债型基金，成立满两年，规模不低于1亿元，调整后R2不低于0.1；两因素TM模型适用基金池：混合债券型二级基金或偏债混合型基金，成立满两年，规模不低于1亿元，近八期股票仓位均值超过5%，近八期转债仓位均值超过5%，调整后R2不低于0.1；2）截至2024/9/30
资料来源：Wind，中金公司研究部

投资交易与获利能力

在前序章节中，我们已针对固收类基金关注度较高的择时与配置、个股个券挖掘能力指标展开讨论，本章节我们聚焦于其他有可能为我们提供重要信息的投资能力评价指标，如交易能力，稀缺特质，踩雷规避等等。

股票投资与交易能力

参考报告《基金研究系列（29）：拨云见月，固收类基金业绩归因手册》，我们已对公募基金会计核算和各利润表科目的含义有了相对精细的探讨。其中，在股票投资端，公募基金中报及年报有以下项目涉及到基金通过股票投资交易所获得的收益：

• “股利收入—股票投资产生的股利收益”：衡量基金通过股票股利获得的收入。

• “投资收益—股票投资收益”：衡量基金通过实际发生的股票交易获得的收入。

• “公允价值变动收益—交易性金融资产—股票投资”：衡量基金账户中的股票在区间发生的浮盈或浮亏。

若希望将上述利润表中呈现的基金区间收益金额转变为能力指标，则还需要除以基金在区间内的平均股票投资市值，并将这一比值做取近两年均值处理。值得注意的是，基金在年报披露的基金各项收入为该年度的收入总计，我们在使用时应对当年度的中报数据做扣减处理，才能够得到基金在下半年的各项收入。

股票投资交易能力与股票投资获利能力指标的表现基本趋同，而长期来看，尤其在2019-2021年的股票市场趋势性上行区间，股票投资交易能力只衡量了基金通过实际的卖出交易操作所获得的“落袋为安”的回报，而难以捕捉基金经理长期看好市场、持股浮盈的收益，对实际投资效果有低估的可能，而在震荡市中或相对更为适用。

图表18：基金股票投资与交易能力指标构建

资料来源：Wind，中金公司研究部

债券投资与交易能力

同样地，我们基于基金利润表信息，可以得到如下与债券投资与交易相关的收益项目：

• “利息收入—债券利息收入”：衡量基金以摊余成本法计量所获得的债券利息收入。

• “投资收益—债券投资收益—利息收入”：衡量基金以市值法计量所获得的债券利息收入。

• “投资收益—债券投资收益—买卖债券差价收入”：衡量基金通过实际的债券交易所获得的收益。

• “公允价值变动收益—交易性金融资产—债券投资”：衡量基金账户中债券在区间发生的浮盈或浮亏。

通过上述收益项目的组合，再除以基金区间的债券持仓市值均值，我们可以据此构建出债券票息获利能力、债券投资交易能力以及债券投资获利能力指标。其中，投资交易能力只涵盖了基金通过实际的债券买卖所获得的差价收益，而投资获利能力指标则同时涵盖债券投资的已实现和未实现收益。值得注意的是，这里的各项衡量指标，均包含了基金组合通过纯债和转债所获得的收益总和。

与股票投资与交易能力的结论较为相近，当债券市场处于上行趋势时，尤其是2023年以来，债券投资获利能力指标更能够捕捉纯债基金的实际投资情况，而债券投资交易能力指标则更适用于衡量纯债基金通过波段交易获取收益的效果。我们发现，自1H22至2H23，短债和中长债基的债券投资交易能力指标长期处于低位，中位数水平均在0.05%附近，自从今年上半年以来，受到市场环境影响，通过波段交易获取回报的策略性价比有所上行，细分类型纯债基金的债券投资交易能力指标也呈现环比抬升趋势，中位数水平达到近三年以来峰值，接近或超过0.10%

图表19：基金债券投资与交易能力指标构建

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：不同细分类型纯债基金的债券投资与交易能力指标分布

注：1）短期纯债型基金或中长期纯债型基金，成立满两年，规模不低于1亿元；2）图表中债券投资获利能力与债券投资交易能力均只看单期，并未做近两年均值处理
资料来源：Wind，中金公司研究部

违约风险规避能力

持仓债券违约风险是债券基金所面临的一个重要的风控问题，一方面，债券无法按期偿还本金或利息，可能为基金资产价值带来直接的损失，另一方面，违约券流动性堪忧，往往需大额折价出售以应对投资者赎回需求，从而进一步引发基金资产净值下跌。

由于国内债基持仓的信息披露相对有限，更多时候我们无法准确地获知债基持仓中是否实际包含违约信用债。这里我们选择从结果出发，通过观察基金净值曲线异常波动的方式，进行基金持仓是否遭遇违约冲击的识别。

具体而言，我们回溯基金历史净值表现，当其某一交易日的净值收益率低于过去一段时间的均值减去n倍标准差时，则认为基金在当日可能遇到了信用风险或其他流动性问题。为了避免把市场系统性的流动性风险所引发的债市“踩踏”现象，误当作基金遭遇了持仓违约事件，我们还要求基金在当日的净值收益率明显低于全市场同类产品中枢水平。理论上，这一方法最终识别出的是基金持仓信用债违约或其他异质性折价交易（如遇大额赎回）行为。

考虑到国内公募基金固收投研团队的协作属性，单只基金的遭遇持仓违约事件的背后往往意味着整个团队债券评级池的风控问题暴露，因此我们计算该指标时，倾向于采用连动计分模式。我们以中长期纯债型基金为例，根据产品历史波动情况设置评价阈值，具体计算规则如下：

• 1）对于基金产品而言，需同时满足下述两条件，则作为预警对象，当日记录-1：

√ a. 日净值收益率低于滚动一年中位数减8倍标准差（满足概率约在0.01%）；

√ b. 日净值收益率低于同类基金当日净值收益率中位数减50bps；

• 2）对于基金经理而言，若旗下产品在某交易日被预警，则该基金经理所管理的其他产品也在该日记录-0.5；

• 3）对于基金公司而言，若存在公司旗下产品在某交易日被预警，则该基金公司旗下其他产品（不含第二步骤中已记录产品）同样在该交易日记录-0.1；

• 4）回溯区间为近两年，若无任何交易日满足预警条件，则取值为0，将产品各交易日所记录数求和，并除以近两年总交易日天数，作为违约风险规避能力指标。

在这一识别方法下，最近两年（2022/11/1-2024/10/31），共有32只中长期纯债基金被标识为违约预警，其中，满足a的次数达到386次，绝大多数均由于市场系统性原因而导致的产品净值大幅波动。

稀缺投资能力

很多时候我们也关注，是否有基金产品具有较为稀缺且有效的投资方法论，使其能够在市场下跌时与其他产品走势背离，实现逆势上涨。虽然我们难以去评判基金经理自身投研框架的稀缺性，然而也可以从基金净值走势这一投资执行结果中，找到相较其他产品而言“走出独立行情”的净值曲线，并认为该产品背后由较为稀缺的投资能力所支撑。具体而言：

• 1）对基金j，计算该产品过去两年净值收益率（或累计净值序列）与其他同类产品之间的欧式距离，并做均值处理，意为基金净值独特性指标，若该项越大，则该基金的区间净值走势与同类产品的差异也越大；

• 2）按照区间投资回报进行指标修正，若基金j区间净值回报在同类产品中位列Top50%，则基金的稀缺投资能力按照净值独特性指标取值；否则，基金的稀缺投资能力直接取0；

• 3）若基金同时满足稀缺投资能力指标在同类产品中排名Top30%，且基金区间净值回报也在同类产品中排名Top30%，则认为该产品具有较为优秀的稀缺投资能力。

在过去两年的市场环境中，走出“独立行情”的二级债基往往在个股挖掘以及权益择时上相对优于同类产品。以稀缺投资能力（依据净值收益率序列）指标为例，我们观察近两年具有稀缺投资能力的二级债基的投资能力圈表现，发现产品的个股挖掘能力与权益择时能力整体优于同类产品，其中，截至3Q24（即稀缺投资能力指标回溯范围为2022/10/1-2024/9/30），具有稀缺投资能力的二级债基在个股挖掘指标上的得分中位数为0.40%，其他二级债基为-0.20%；具有稀缺投资能力的二级债基的权益择时能力中位数5.06%，其他二级债基为-2.50%.

图表21：基金稀缺投资能力指标构建与合理性检验结果

注：1）基金池：混合债券型一级基金，混合债券型二级基金，或偏债混合型基金，成立满两年，非定期开放型，非以摊余成本法估值，测试区间内各期基金规模均不低于1亿元；2）截至2024/9/30
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：有稀缺投资能力的二级债基权益择时占优

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：有稀缺投资能力的二级债基个股挖掘占优

资料来源：Wind，中金公司研究部

持续盈利与风控能力

在基金历史业绩评价方面，我们基于基金历史的净值数据，从收益获取、风险控制、盈利持续性、市场适应性等维度列示相关指标。

图表24：基金持续盈利与风控能力评价指标

资料来源：Wind，中金公司研究部

总结

固收类基金投资能力刻画的重要参考指标

回顾全文，我们基于资产配置与择时能力，个股与个券挖掘能力，投资交易与获利能力维度，探讨了能力评价指标的六十余种构建思路，并列示了三十余个历史业绩评价指标，作为固收类基金持续盈利与风控能力的衡量方式。随后，我们以最近一年为例，分析绩优及头部机构的积极型“固收+”基金、均衡型“固收+”基金、稳健型“固收+”基金、信用债基、利率债基、短债基金在投资能力圈上面的特质。（篇幅原因，具体内容详见报告原文）

由于涉及指标相对繁多，指标对于产品投资能力刻画的合理性也存在参差，在下表中，我们结合主观逻辑和测试结果，筛选出了更为重要且合理的指标。我们认为这些指标较为适用于固收类基金的投资能力刻画。

图表25：固收类基金投资能力刻画的重要参考指标

资料来源：Wind，中金公司研究部

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。