银行越烂越涨？

作者：表舅

题图： 表舅是养基大户微信公众号

今天A股和A债的走势，和我们昨晚简单做的周度展望，都如出一辙。

先看A股的，昨晚我们在《放狠话了》里提到：

“A股，随着两融的转负，以及周五晚上证监会的市值管理指引正式出炉，依然要警惕小盘股和妖股的踩踏风险；而破净股，可能会受益于新规，有一波新的炒作，这可能会进一步导致我们周五晚上提到的，炒作的题材，‘缩圈+快速轮动’。政策处于阶段性的真空期，继续看好红利方向。”‍

从今天的市场来看，走的比我们想象的还要更极致一点，“破净股”、红利板块大幅领涨，而小票、题材股下午一路走低，北证50和中证2000领跌。

破净股，和小票、妖股，乍一听，好像有重叠的领域，但实际两者可以说是八杆子打不到一起去，A股的破净板块，主要就集中在银行、地产、煤炭、钢铁这些大老粗行业，所以这些板块，也是今天涨的最好的。

提醒大家，还是要注意一点：这届监管的理念和做事风格，可能和过往，存在很大的不同。

最大的不同，在于村长是从证监体系的基层做起来的，干过机构部、综合处、风险处置办公室、基金监管部，也去交易所当过一把手，所以对A股的生态、玩儿法，其实非常熟悉，这点，和过往跨界空降的模式有很大的不同。你们可以联想一下，如果一个公司要搞改革，这两种不同的领导出身，哪种把PPT落地的可能性会更大。

所以大家会看到，本届监管，有两条很明确的主线。

第一，从长效机制着手。大到国九条，小到上周五的市值管理指引，包括跨部门协作的回购增持再贷款等，其实都是长效机制的建立，试图重塑A股的“资金审美”，都是围绕“长期投资”这四个字。

第二，有影响长效机制的苗头就打。包括这回对抖X炒股的快速整治，其实在过往，可能会能拖就拖一下，真出了风险再整改，毕竟炒作产生的业绩，也是短期业绩啊。但这次明显不同，一有苗头，立刻整治（因为意识到越往后，整治的成本会越高，积累的风险会越大），今天妖股之一的ST鹏博已经公告，公司因为涉嫌信息披露违法违规，实控人被证监会立案。

所以，建议大家不要心存幻想，炒股，还是要跟着长期的导向走。

......

再说到上面的破净股今天大涨的事情。

A股最大的破净板块，当然是银行无疑了，A股一共40多家上市银行，除了招行外，其余银行，市净率，全部都在1以下，背后的逻辑也很简单——市场认为银行的真实不良率，远高于目前披露的情况，如果要打开来看个仔细的话，有大量的不良贷款，需要银行用资本金去核销。

而今天A股也走的很符合逻辑——市净率越低的银行，越“烂”的银行，今天股价涨的越好，我们把银行分成几个层次：

银行板块，今天整体涨超2%；

第一层，市净率（pb）在1以上的，招行1家，今天涨幅倒数第7；

第二层，市净率0.8以上的，一共4家，包揽倒数前4；

第三层，市净率0.4-0.45的，一共5家，今日涨幅排第1、3、5、6、9，其中排第一的郑州银行涨停；

第四层，市净率唯二在0.4以下的，一共2家，民生和贵阳银行，涨幅排第2、7。

‍基本符合我们上面说的，越“烂”的银行，今天股价涨的越好。

这块的逻辑，主要有三层。

1、第一层，市净率越低的银行，后续通过回购等进行市值管理改善的空间越大。

因为，市净率越低，越便宜嘛，3折买银行，听起来似乎不错。

当然，这里有个逻辑，我们还是要提一下，历史上来看，还没有银行进行过股票的回购，我们解释过，因为银行特殊的监管环境，股票的回购，和目前对银行的资本金管理要求等，存在冲突，所以不是银行不想回购，实不能也。

但是，这里一块潜在的可能性在于，银行的股票回购，不排除监管之间，已经在研究了，因为，之前招行的三季度业绩说明会，就提到了正在研究这块，而今天，民生银行在回应记者提问的时候，也提到，会考虑回购等措施。

2、第二层，市净率低的根源，是对实际不良的担忧，地方债务置换是边际的利好。

为什么有些银行市净率只有0.3？

之前有些文章会提到，是因为市场担心，银行的实际贷款不良率，到了70%，所以要股价打三折。

这个就非常离谱，没有考虑到，银行是经营杠杆的一个行业，实际的算法应该是：银行比如有100亿资本金，根据10%左右的资本充足率计算，它可以做1000亿的贷款，那么，只要贷款里面，有7%的不良贷款，那么，就是70亿的坏账，对应100亿的初始资本金，核销之后，就只剩30亿的实际股权价值了，所以，当市净率到0.3的时候，你可以简单理解为，市场认为，这家银行的实际不良贷款，至少在7%以上（实际更高，我们只是简单计算）。

但是，现在有一个利好，在于地方开始做债务置换了，这样一来，很多本来可能成为不良的城投隐性债务，质量会提升，而地方债务置换下的三角债清偿，也利好企业的现金流，这会改善银行的资产质量。

这样一来，对各类银行来说，理论上，谁的市净率越低，对谁的股价的边际利好，就是越多的（极端一点来说，如果一家银行，市场认为其没有任何隐藏的不良，那么地方化债，对它的账面来说，就是零作用），这也是一个维度。

3、第三层，地方债加速发行，可能有利于地方银行的资本补充，使得银行获得造血能力。

对很多中小银行而言，因为市场对其的资产质量不信任等，最近几年，增资扩股的难度非常大，而如果资本金不增加，银行的业务就无法扩张，随着利差的收窄，整体的利润率会越来越低。

原来，中小银行的资本补充，主要靠地方政府发行专项债，然后直接注资，但是这几年，地方政府自己手里也没余粮，就没法给当地的法人机构支持了。

而这回6万亿的地方债务限额等增量财政，一方面可以降低地方政府的利息支出压力，另一方面，也使得地方政府，可能可以腾出一些资金，对中小银行进行注资，支持其业务发展，这和财政部，准备发1万亿专项债，给六大行增资，本质上是同一回事。

所以，比较巧合的是，11月份，已经披露置换债的地区，包括江苏、贵州、河南、青岛、大连。

除了大连没有上市银行外，其他四个地区，江苏的紫金农商，今天涨幅第4；贵州的贵阳银行，涨幅地7；河南的郑州银行，涨幅第1；青岛的青岛农商，涨幅第3。

具体对这块，大家还可以借鉴一下，之前财新的一篇讲农商系统改革的文章，里面有些数据非常好，下次有机会给大家讲，《高风险省联社改革深水区》，不知道为啥，公众号搜不到了。

当然，我们要说的是，对很多银行而言，最大的问题，其实还不是资产质量，而是“公司治理”的问题，这是长期更要命的，上市银行相对还好点。

......

多聊三个市场的热点哈。

1、债券，30年国债今天再度大幅上行。

对于债券的观点，我们昨晚也提到了：

“资金面宽松，但供给不明朗的情况下，短端确定性强于长端，长端处于有胜率，但赔率非常一般的阶段。”

今天，长端利率债继续上行，10年国债向上到了2.11%，而30年国债今天大幅上行2bps以上，到了2.31%，一周时间上行8bps，幅度不可谓不小。

具体的逻辑，我们中午也帮大家罗列了一下，《本周债券投资的五个重点》。

简而言之，债券当前最大的矛盾在于：

财政可能加速发行的长端和超长端利率债 vs 银行现在缺钱。

今天财政部放风出来，说8号人大常委会的议案通过后，9号，财政部就把6万亿的新增债务限额，切分好，下达各地，并“指导督促地方抓紧履行法定程序”了，并且“已经在制定提前下达部分2025年新增专项债券限额工作方案”了。

对地方来说，如果拿到限额，那么，理论上，当然是发行的越快越好，钱到位的越早，把高息的负债替换掉，省下来的都是空间啊。

毕竟，今天财政部还披露了数据，10月份，全国合计的单月税收收入，同比正增长了，这是今年首次，但是前10月，地方的土地出让金收入同比下降22.9%，地方政府，非常缺钱。

所以，越缺钱，越想快点发债，且大家都希望发长期、超长期的，这样相对“一劳永逸”，下图，引用一下华创证券的图，已经披露的几个省份，11月发行的计划里，全部是10年或以上的债券，超长债的占比很高。

但是，地方债，主要是银行买，从目前的情况来看，银行的钱不多，这就导致，大家上周听到的新闻，河南发了一期10年的再融资专项地方债，结果“发飞”了，所谓的发飞，就是下图所示，发行的利率，和同期国债的价差比较大，比过往的国债/地方债的价差，高了不少，说明买债的需求比较差。

所以，我们认为，在实际的降准降息之前，对于债券，特别是长期限的利率债而言，这种供需的矛盾，短期会比较明显，长端利率债的性价比，比较低。

从我们跟投的表韭纯纯的债来看，上周二进行了降仓，缩短了久期，有效规避了本次的小幅调整。

2、美股，关注本周四的英伟达财报。

一早，我们把近期特朗普当选前后至今，美股的表现，进行了一个梳理，《美股能否止跌？》，大家有空可以看一下。

整体，我们认为，近期的美股主要取决于两个因素：

第一，美元指数是否会继续走强，从目前来看，横在106.5-107之间了。

第二，看周四凌晨公布的英伟达的财报。

3、大类资产，黄金卖不动了。

本周华泰在周报里，做了一个机构投资者调研的结果，针对大类资产的判断，大家的投票结果如下：

认为，风险资产（股票）>美元>债券>黄金>地产>大宗商品。

大家可以参考下。

从我们的观点来看，没有发生变化：

第一，认为从资产性价比的角度看，美股>A债（短端优先）>A股（结构性机会）>美债（短端优先，长端波动率较大）。

第二，黄金可能短期依然会比较逆风，从最近深圳水贝市场来看，金价高位下跌后，黄金销售的情况更差了，主要因为，之前金价一路涨的时候，还有怕踏空的会买点，而现在金价不仅价格还在高位，又处在下行通道，很多人首鼠两端，更加不敢下手了。但长期来看，黄金依然是资产配置中，不可或缺的一环。

第三，我们依然建议，大家在近期的配置上，地区分散、股债均衡，可以考虑跟投三个表韭系列基金投顾，也可以多考虑考虑固收+策略的产品。

就聊这么多。

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