公募三季报：黄金档的Beta、早间档的Alpha以及午夜档的Gamma

作者：Kevin投资茶馆

题图：Kevin投资茶馆微信公众号

这两天公募的三季报出了，看到杨文长在季报里感叹中国各行各业都非常内卷，忽然就想到了财富管理行业。

这是一个充满了叙事的行业，短短半个月，看着市场从无人问津到跑步开户、A500ETF在银行端的热销、再到红利的下跌与微盘的再次崛起，常常让我有种“今夕是何年”的恍惚感。

其实，DMA与微盘的反思也就是今年两月份的事情，海外以年为单位的演进过程，在A股按周都有点勉强。已经没人记得三个月前红利的时代，更别说三年前主动基金经理们的荣光。

所有人都活在当下，在追逐叙事的同时，又成为了叙事的一部分。而当下的主题毫无疑问是属于被动、属于ETF的。

01 稀缺的Alpha

一直以来，自媒体的取材是一个观察市场很好的窗口，这次三季报基金经理观点的解读等了好几天才慢慢看到，取而代之的是各路ETF与指数的宣发。

显然，主动的叙事正在失去市场的关注。现实也确实如此，根据三季报的数据，行业被动偏股基金持有A股的规模（3.47万亿）也首次超过了主动（2.79万亿），ETF的合计规模也已达到了3.6万亿。

业绩方面，Alpha也仍旧处于跑输Beta的阶段。今年以来，沪深300的收益率大体是13%上下，而万得偏股的收益率仅4%上下，两者差了近9%，且这种弱势已经持续了近三年。

个体层面的情况就更明显了。2022、2023、2024年当年表现能够战胜沪深300的主动产品占到全部主动产品的比例分别是49%、36%和17%；而同样是这个指标，2021年和2020年的比例则是79%和91%。

似乎主动产品的收益能否超越市场，是一个与市场风格更相关的变量。风来的时候，人人都能跑赢指数，然而当风一旦不再，只有少部分人能够交出一份尚可的答卷。

所以，为何当下主动管理的叙事即便市场转暖仍然难见起色，其实也不意外，一来事实证明这是一个无比稀缺的东西；二来找寻起来并不容易。

正所谓，时来天地皆同力，势去英雄不自由。失望之后想要再次获得信任并不是一件容易的事。

02 内卷的Beta

毫无疑问，ETF是当下最靓的仔，多方的共识在这个品种上实现了合流。

无论是散户的交易需求还是机构的配置需求，亦或是主动管理产品的替换需求，最终都会归为对ETF的需求。

管理人在主动产品规模增长受阻之后，也亟需通过被动产品的发展来维护住自己的规模排名。

再叠加品种本身透明与低费率的特征，无疑也成了监管落实人民性、普惠性与降费最重要的抓手。

所以还是那句话，时来天地皆同力，势去英雄不自由。只不过Beta对应了前半句，Alpha对应的是后半句。

然而一致的共识也带来了高度的内卷，其中，国家队投资品种的平替是一条主线，交易所宽基指数的更新则是另一条。

三季度，华泰柏瑞凭借单只近4000亿的沪深300ETF生生挤入了行业非货规模的前八和权益规模的前三。如何想办法切这块蛋糕，便成了各方的焦点，最终降费首当其冲，如果说之前0.5%的管理费是标配的话，那么0.15%正成为新的共识。

再来说指数的更新，从A50到A500指数的发布，证明了ETF的竞争总可以无限重开。从场内ETF到场外链接，从券商到银行，只要还有后来者看着这块市场，竞争就不会划上句号，总可以有新的玩法。

本以为ETF这场座次重排的游戏，券商会是主角，但从A500链接各家银行的火爆销售来看，银行并不想缺席。想想也是，在增长点愈发稀缺的当下，没人敢说这场比赛我不参加。

然而，被动与主动最大的区别在于业务链条更长，首发之后，还有机构、做市、线上与国家队，所以过程必然会更卷，持续的时间也会更长。

这不是一场短跑，而是一场马拉松。Beta的竞争不是马上就要结束，而是才刚刚开始。所以，对于身处其中的人来说唯一的选择就是先加入。

在Beta替代Alpha的进程里，每个人都在内卷中被推着往前走，同时自己也是内卷的加速者。

03 形单影只的Gamma

回顾行业历次变迁，其实很多变化都是先从供给侧发生的，比如上次的明星基金经理，比如这次的指数化浪潮。

只是我们也得承认，有时供给侧的变化并不能直接解决需求侧的问题。

以ETF为例，对于渠道来说，无论是替代主动产品的保有，还是替代传统的股票交易需求，都很难带来额外的增量。

对于投资者来说，当下可投的ETF品种本身也已经比较丰富，新指数的好处固然有，但A股高波动的特征还是在那里，最终能不能赚到钱，也仍然是个未知数。

整个变化过程中只有费率的下降是一定的。一只普通主动产品的管理费1.2%,托管费0.2％，即便不算认申购费和销服，总收入也在1.4%左右；而被动产品的管理费是0.15%,托管费是0.05%，合计只有0.2%，两者差了7倍。

所以，我并不相信Beta的内卷会无限持续。因为行业当下的分发与作业模式并没有变化。商业模式限定了这件事对于重点品种冲刺一下还行，并不能作为常规化的作战手段。

另一方面，我也不相信行业会彻底的Beta化。Alpha无法解决的，Beta也不能解决，低费率只能降低成本，并不能保证营利或者持有体验。如果客户本身的行为不理性，用什么其实差别并不大。一味放大Beta的价值，最后难免又是一地鸡毛。

事实上，我一直认为，行业供给侧的内卷早已超过了绝大部分投资者能够理解的范畴，但同一时刻，负债端的改革却仍留有大面积的空白。

大部分投资者身边并没有人告诉他应该如何正确看待不同的BETA、如何应对BETA的波动。行业习惯把这些对投资者的行为指导工作称之为Gamma。

行业的买方转型也好，基金投顾业务的推出也好，多元资产配置的尝试也好，都是希望去改善这部分的生态。

只是在Beta特别内卷的当下，从事Gamma生态的人多少显得有点形单影只。三季度即便市场开始回暖，但所有多资产策略的规模加在一起，和3.6万亿的ETF比起来还太小太小。

主动好的时候，没人关心Gamma；被动好的时候，好像关心的人也不是太多。市场不好的时候，投顾的话没人愿意听；市场太好的时候，投顾的话又没人想听。

04 有限游戏与无限游戏

必须感叹在国内，任何事情都是以倍速的方式在演进。Alpha普及的时候如此，Beta普及的时候亦如此。

我曾开玩笑道，如果把各品类比作电视台的节目，那么Beta无疑属于晚上的黄金档，Alpha是上午重播的早间档，而Gamma更像是午夜档。

从主动到被动，美国市场走了差不多十年，但A股三年就好像已经完全走完。整个过程中，从业者也好、媒体也好，都在有意或无意地制造焦虑、加速叙事。

好似一旦在叙事中落后就会发生非常不利的情况，这些焦虑背后对应的是庞大的居民存款与依然尚小的资本市场。每当存款搬家的浪潮开始翻涌，潜在的共识有可能达成，就有人会来加速这一进程，直到叙事崩塌。

这是一场标准的有限游戏，有限游戏追求游戏的结束，追求一个确定性的结果。只是很多事是否真的会有一个结果，亦或者这个结果是否真的能让市场变得更好。美团效率的极致带来的是困在算法里的骑手与预制菜的普及。

现实永远是一个复杂的混沌体，任何单维度的叙事可能都未必是世界本身。所以，Beta也好，Alpha也好，他都应该是构成这个市场的有机部分，一个系统只有更为多元才可能更加的稳定与反脆弱。

如果市场永远只有一个叙事，那么当叙事反转或者切换的时候，受伤的永远是市场本身。所以，从这个角度来看，或许以Gamma代表的买方生态才是在Alpha与Beta叙事争夺主线之下真正应该重视的一条暗线。

并不是Alpha或者Beta本身有什么问题，而是Alpha与Beta的分发体系需要一些改变。事实上，海外80%的产品份额都是依靠投顾的受托账户来完成分发的，这并不是虚无缥缈的愿望，而是海外已经发生的现实。

只是相较于当下一场又一场的有限游戏，这更像是一场无限游戏，无限的游戏既没有确定的开始和结束，也没有赢家，它的目的在于将更多的人带入到游戏本身中来，从而延续游戏。

这忽然让我想起了道德经中的一段话，上善若水，水善利万物而不争，处众人之所恶，故几于道。

相较于热闹的Alpha与Beta，以Gamma为代表的行业买方生态建设，注定是个漫长的过程，也是一条更困难的道路，但这并不意味着它不重要。

【完】