【配置10月报】9月经济启稳，政策发力逆转大A

原创 李明鸿 量策组合配置学 2024年10月20日 22:03 上海

摘要

【观点】当前1-2个月处于政策情绪面的拉估值行情（发挥配置能力获取贝塔趋势回报），后续3-6个月处于慢牛基本面的结构性行情（发挥交易能力捕获阿尔法超额收益)。

【矛盾】新老经济结构的产业调整何时完成，实体经济复苏增速能否跟上证券市场的上涨速率。

9月经济数据的主要特征包括：

1）出口增速明显回落的背景下，工业生产普遍改善，反映内需的支撑较此前明显增强。

2）9月固定资产投资增速明显反弹，基建投资是主要贡献，或源于近期财政资金落地带来的支撑。

3）房地产开发投资当月同比增速在今年以来首次收窄至10%以内，销售端率先出现明显修复，开工端也在改善当中，与近期政策的发力方向一致。

4）财政加力下的以旧换新政策取得显著成效，家用电器类消费增速大幅上行，汽车类消费增速由负转正。

回应市场几个热点问题：

1、对后市A股怎么看？

当前1-2个月处于政策情绪面的拉估值行情（发挥配置能力获取贝塔趋势回报），后续3-6个月处于慢牛基本面的结构性行情（发挥交易能力捕获阿尔法超额收益)。

2、对后续中性策略怎么看？

知名私募基金管理人清盘中性策略，如果形成行业共识，缩水市场中性策略规模，则短期会拖累现货（股票），提升期指（股指期货），可能会引起基差升水（股指期货涨幅＞股票现货的涨幅，或股指期货跌幅＜股票现货的跌幅，不利于股票主观多头或量化多头以及中性策略的净值表现， 但对中长期影响不大。

未来市场中性策略的超额收益随着行业内卷、中小盘股的强势不再以及市场透明度越来越高，肯定会逐步下行至个位数。在Beta比较强的时候，量化策略的Alpha也比较难体现。

不过进入慢牛或震荡市后，股票市场中性在绝对收益策略中还是有一定的配置价值，毕竟在当前债券资产配置的风险较大时，容量较大的中性策略还是一个比较好的替代品。

宏观经济数据分析框架参考

经济基本面数据启稳

基本观点：

【机会】刺激政策持续推出，复苏有望加快，利好顺周期行业

【风险】政策执行效率不高，不达市场预期，出海经济能否维稳

【矛盾】新老经济结构的产业调整何时完成，实体经济复苏增速能否跟上证券市场的上涨速率。

（1）传统行业内卷加剧，影响居民收入，间接制约消费与投资；

（2）新兴产业成长增速受限，资本过度涌入、高端人才数量有限，海外保护主义遏制，制约高质量发展进程；

【小结】

在强有力的逆周期政策等实质性利好影响下，近期已迅速扭转了市场信心与风险偏好。

随着刺激政策的陆续落地，实体经济有望逐步跟上并加快复苏，资本市场可能转为慢牛，与实体经济保持一个合理的波动节奏。在当下的宏观环境下，与前期正好相反，如无明显利空，则易涨难跌。

市场环境的分析框架参考

A500ETF是否能够扛起大旗

【备注】分散配置可防范的是非系统性风险

但要规避系统性风险则须降低Beta仓位比例

（一）市场环境分析：

【经济状况】较弱，但有拐点迹象

【政策环境】强刺激政策陆续执行落地

【市场偏好】偏中等风险偏好

【市场心理】对后市相对乐观预期

【机构动态】中长期看好，短期理性

【博弈判断】明显有边际增量资金进入，新手股民较快交换筹码

（二）小结：

【宏观环境上】

经济数据启稳，强刺激政策逐步落地。

【微观环境上】

股市抢跑明显，市场悲观情绪一扫而空。

【观点】

政策牛先行，等待经济牛跟上，高位强势震荡的慢牛概率较大。

【矛盾】

预期与现实的鸿沟是否合理？是预期走得太超前了，还是预期还不够乐观？（股市代表预期，经济基本面代表现实，未来看实体经济与虚拟经济的波动节奏）

宏观经济的分析框架参考

市场情绪迅速大反转

宏观周期分析：

1、目前中国处于总劳动人口下行周期初期，未来20-30年呈现下降趋势，唯有提升劳动生产力，才能弥补经济规模总量；

2、信贷周期处于资本开支投资中期，国内私人资产负债表处于衰退修复中后期；

3、当前国内大类资产处于美林时钟的复苏初期，低物价，较低GDP，及低利率；

4、国内通胀水平较弱，主动补库存还未真正开启。

关于对市场周围环境的判断经验：

【一】市场环境

1、当前是居民去杠杆，企业稳杠杆（传统企业去杠杆，新兴企业加杠杆），政策加杠杆（中央加杠杆，地方置换降杠杆）。修复居民与企业债务资产负债表还需一定时间。

大类资产分析框架参考

2024Q4股债博弈如何演绎？

国内大类资产分析：

【股票】

当前A股持续走高，向上风险不大，但向上空间可能也相对有限，需等实体经济复苏进一步跟上，或三季度上市公司财报表现超预期。虽然H股的弹性更大，但近期A股可能会跟上H股的涨幅。

【期货】

近半月美元指数连续反弹，商品期货价格因此承压，当前全球宏观扰动对期货走势的影响较小，各品种大多走独立行情。

【债券】

在PPI与内循环增速没有较大反转前，债券大概率保持在高位；当前利率债估值很高，可转债估值较低，信用债估值偏高。警惕后续利率债可能会出现的政策调控与流动性风险。

大类资产细分配置框架参考

结构性行情看smart beta能力

（一）细分板块分析：

【港股】

继续看好顺经济周期，稀缺、以及低估值高股息的个股，但短期已有一波涨幅，宜逢低再吸纳。

【A股】

维持看好新能源、TMT，与宏观经济周期相关的顺周期资产，包括创业成长，上游资源与困境反转的相关板块，由于短期已有一波较快反弹，宜逢低再回补。

【期货】

全球商品逐步回归基本面逻辑，未来影响期价核心变量可能有三大因素：

一个是美元指数，

第二个是行业景气度，

第三个是地缘政治博弈下的贸易政策变化。

【债券】

可转债性价比较高，逢低可安心配置；但长久期利率债的估值风险高，包括政策调控风险，流动性风险，以及通胀PPI快速回升的风险。信用债有些鸡肋，风险不太大的同时收益也有限。

（二）国内宏观经济重点跟踪指标：

1、内需消费的边际变化

2、逆周期政策的落地效果

3、私人与企业的社融数据变化

关于大类资产的判断经验：

【三】大类资产

1、市场情绪越热，波动就会越大，被错误定价的可能性相对就越低。而情绪越冷，波动越小，被错误定价的可能性相对就越高。越热闹的地方，风险越大，反之越小。成功路上一般不拥挤，要留意错误定价的品种。2、如果资产没有beta机会，并存在一定的beta风险，必须要配置此类资产时，优选此类资产中，高频类以及市场低相关性的策略。只有少数基金经理拥有相对持续的阿尔法能力。

交易策略分析框架参考

当下选择Beta策略还是Alpha策略

【思考】

近期市场集中发行的A500基金是否对A股主观多头或300/500指增继续有“强心剂”效果？

交易策略分析：

1、未来看好的策略：

（1）AH股主观多头（成长与价值风格皆有机会，但短期可能Beta空间不大，但结构性机会相对较多）

（2）可转债多头（宜逢低参与）

（3）偏交易型的量化策略，包括打板，反转等策略

（4）主观基本面CTA

2、相对看淡的策略：

（1）长久期利率债（特别是PPI、PMI超预期回升后）

关于交易策略的判断经验：

【四】交易策略

1、高收益，低回撤（超过1：4），容量又不小（超过10亿）的策略几乎是没有，即使短期出现，中长期经过市场环境动态变化后，就会显现出风险的那一面；

从10月配置角度来看

市场情绪大幅好转

综合建议：

【1】标准配置（偏Beta）：

相对高配H股与可转债，

中配A股与商品期货，

相对低配利率债。

【2】另类配置：

股票择时对冲、

期货基本面CTA，

股票市场中性、

科创指增，

地产债，

期权套利等。

【备注】须根据自身目标定位与风险偏好来决策风险敞口的仓位比例。

附：配置体系与服务定位简介

欢迎合作交流

一、配置构架体系

二、定位服务简介

（1）咨询服务定位

完全站在买方角度，担任资方“参谋”，提供基金配置相关的信息咨询服务，杜绝一切的道德风险。

（2）咨询服务内容

提供涉及宏观经济、交易策略、以及证券基金配置领域这些方向的相关信息与观点（咨询服务），满足个性化需求，匹配资方对基金投顾咨询服务方面的要求，协助资方实现预期收益目标与风险。

（完）

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