这轮牛市的起点与终点：万字长文解读当下中国的经济与金融变革（二）

作者：温和的强硬派

题图： 温和的强硬派微信公众号

接上期《这轮牛市的起点与终点：万字长文解读我们正在经历的经济和金融变革（一）》

二，为什么“提振物价”是当前经济刺激政策最核心的目标和主要落脚点？——充分且正确的理解“价格信号”对于后续政策和市场的积极影响

1，观察：对经济刺激持有反面意见的人，通常对于通缩的危害认识不足

尽管这轮超预期的刺激政策导致境内经济（股市、楼市、消费等）的整体情绪出现了根本性的好转，但仍然有不少人对于当前的热度“忧心忡忡”。

持负面观点的朋友大抵有三点顾虑：

1，股市先于经济走强，不少人通过金融工具造富，本质上还是有产阶级与金融行业的盛宴，底层获益不多；

2，资本市场的升温，让部分企业家减持意愿增强，有资本外流的倾向；

3，如果宽松的货币政策在后续促成通货膨胀，其本质依然是富裕人群对贫困人群的收割。

非常有意思的是，持有上述观点的人，也都会本能地认同“通缩对大家来说不是坏事”、“给每个人均等地撒钱或发放消费券的方式，对于提振经济的效果更好”等等。

这些言论乍看下来颇有道理，但其背后所展露出来的，还是“对于通缩问题的片面认知”，或者说“过分强调民粹或平均，而忽视了经济整体性的问题”。

就像前任央行行长易纲强调的那样，“通货紧缩”不单纯是一个经济现象，它是一个动态地、可以自我演绎的、非常危险的死亡螺旋。当一个经济体陷入通货紧缩的状态时，在不依靠外力干预（政策）的情况下，是很难走出这个螺旋的。

可以设想一下，一旦通缩（物价下跌）形成，作为消费者第一时间选择的不是“我的购买力增强，我要去消费”这个逻辑，而是“这个商品便宜了，但我相信它还会更便宜”，进而选择延迟消费。

对这个逻辑最经典的演绎就是当前中国的房地产市场（如果我们把房地产也理解为一种广义的商品），以北京房地产市场为例，不缺购买力也不缺购买意愿（地产中介的带看量并不低），但大家都害怕价格更低导致自己买贵了，进而选择持续持币待购。

作为生产企业来说，不断下跌的物价，叠加上述延迟消费导致的销售额下降，在企业终端产品的销售上就会形成非常危险的“双杀”，收入和利润快速下滑，推动让企业走向裁员或破产的状态。

而裁员或破产又会进一步影响到居民部门的收入，工薪阶层收入下降甚至是收入中断，这个悲观的现实又会再度传导至消费市场，进而对企业部门构成新一轮冲击。

（图：通缩在居民和企业两个部门间的相互影响和传染）

在通货紧缩的世界里，没有人能够真正的长期获益。那些手持充足现金的人也许因为在短期内获得了购买力的提升而略感欣喜，但问题在通缩螺旋面前，经济的崩溃终将会让本币的价值全面下降，持有现金的价值也会在随后的输入性通胀面前，遭遇全面的打击。

需要额外注意的是，即便像许多人期待的那样发放大量消费券，在消费补贴后，企业的库存是下降了，但如果不能扭转大家对于价格继续下跌的预期，消费补贴的效果难以最大程度的发挥作用，通缩的核心问题依然很难被解决。一句话就是，在价格信号没有扭转前，消费券的效力难以最大化。

历数全球范围的多次经济危机，其开头都是和通缩有关，如果不能及时处理过剩产能或者是提振价格水平，通缩所引致的经济危机，将会是任何一个国家或经济体都无法承担的。

2，通货紧缩可能是所有国家在经济发展过程中都会遇到的必然难题

事实上，此刻的我们就面临着三个非常严峻的问题，在直接推动着通货紧缩愈演愈烈：

（1）全世界都在经历的共通问题：即当经济发展到一定程度后，经济增速变慢导致通胀下行的天然问题；

（2）我们独特的现实：资管新规后相当大一部分货币创造路径（非标信贷）断裂但尚未修复的问题；

（3）内卷带来的产能过剩：地方政府补贴和产业园模式共振，所形成的过剩产能问题（包含地产）。

我们先来看下第一个问题，这也是所有国家在经济发展过程中必然经历的过程。通过数据可以看到，以美国、日本为代表的发达国家在经济发展增速下滑后，通货膨胀和基准利率也出现了同步的向下调整（注：日本是最极端的表象，美国22年的大通胀和拜登政策史无前例的大放水有关）。

关于这一现象，经济学有许多不同视角的解释，在这里就不进行讨论了。但如果我们把这一事实同中国当下进行对照，也可以自然得出一个结论，随着我们经济发展的不断深入，通货膨胀水平一路走低也是符合发展规律的必然事实。

从这个角度看，为了“维持适度的通胀以促进经济增长”这个经济学的常规命题，对于一个处于成熟期的经济体来说，本身就是一个令人挣扎的选择。一方面是不断趋弱的通胀水平和基准利率，另一方面则是拉动经济的必然刚需，不上点金融的“科技与狠活”（大剂量货币宽松），似乎也没有别的路径可走。

其次我们再来看下第二个问题：即资管新规后的货币创造问题。2022年后，当非标从中国金融产品的舞台上逐步淡出后，金融市场风险定价的扭曲确实得到了一定程度的修复，但我们却忽视了一个重要的问题，即“非标+地产”的双轮驱动模式不仅是过去十几年经济发展的主驱动力，也是央行体系实现货币创造的一个重要范式。非标作为一个向房地产和地方政府输血的重要管道，当它被断裂以后，我们也并没有在过去三年中找到一个可以替代它进行货币创造的通路。这其实也解释了过去几年，我们看到基础货币或者说场内的流动性持续宽裕，但经济体的实际感受却呈现了相反的态势。

达里奥在他的《债务危机》一书中总结了许多有价值的“药方”，其中针对债务化解“后半场”的重要方法就是“有质量的信贷”。但我们的信贷创造却在破除影子银行的过程中被连带打击，在没有找到新模式之前，这块缺失的流动性，对广义货币的创造形成了极大的压制，也间接促成了过去三年CPI水平持续落后于3%政府工作目标的现实。

第三点，我们来看下老生常谈的过剩产能问题。我们的产能过剩问题，有很大程度来源于地方政府的产业园模式，具体表现就是地方政府依托财力强制向企业撒钱实现招商引资的目标，地方政府一手直接补贴，另一手打造产业园的完美配套、降低招商企业的经营成本。这个模式从苏南走出，已经成为全国各地政府发展经济的必然路径。

但在这个过程中，由于地方政府的“业绩需要”（GDP和税收），导致各个地区的不同级别政府都在通过产业园模式进行不协同的盲目扩张。郑州看到合肥搞汽车搞得好，郑州也搞，竞相比拼之下，虽然打造了全球最低的生产成本和最高效的生产能力，但最后所形成的产能过剩更是不能低估。

过剩的产能只能在市场调结构的过程中需要慢慢消化和出清，但产业园模式覆盖全国各地，可以说过去十年地方政府发展经济的模式都是“产业园”！这背后所需要调整的许多事项，则需要在更长的时间（乐观估计3-5年，甚至更长）中解决，这里面包含了弱化地方城投公司、中央与地方的财权和事权重新划分、大政府和小政府模式的博弈等重要的经济发展命题，绝非一朝一夕可以处理好。

通过理性分析过后，我们应该客观承认通缩的事实，更应该认识到通缩是我们发展经济的潜在必然。也许，我们不应该为通货紧缩而责备任何人可能即便我们每一个选择题都做对了，通缩可能还是会发生。

客观认知通缩，是解决通缩的必然前提，而当我们看到前述三个方向都无法在短期内被迅速修复后，我们当下能做的唯一可以立竿见影的选择，就是人为的“扭转价格信号”，即通过各种经济刺激政策和货币宽松，人为来创造一个广义的价格上涨，不仅包含以CPI为代表的基础物价，同样包含了股市和楼市等为代表的广义物价。

也正是因为此，我们在9月26日的ZZJ会议中非常罕见的看到了关于房价“止跌企稳”的表述，这绝不是一个狭隘的救不救房地产问题，而是拯救房地产产业链上无数行业和企业，以及防止让整个宏观经济陷入更大通缩陷阱的必然动作。

而股市作为另外一个非常重要的资产价格指标或信心指标，让其价格快速上涨，对于修正广义的通缩现象，也是非常直接的。从9月24日到30日，短短几个交易日的上涨，就带动十一假期各种消费数据在一定程度出现了好转，股市所带来的“财富效应”是有积极意义的。

这也是我对后续A股市场持续看好的一个重要理由，因为资本市场本身就是一个重要的广义价格信号。当我们需要扭转价格信号来改变通缩的弱现实时，提振股市就是我们必须要走的路。

而且我相信，所有人都能也都会明白，与其纠结于资产价格上涨带来的分配不均问题，不如先解决如何更好的活下去。

只有做大蛋糕，每个人才能分得更多，一如四十年前我们想明白的那样。

事实上，在调结构和保增长之间，我们已经走过了长达一年的弯路，现在顶住思想混战做出了正确的选择，宏观经济其实“轻舟已过万重山”。

3，不管后续的经济刺激政策从哪个部门发出，“扭转价格信号”都是最重要的落脚点

不管我们的屁股坐在那里，抵抗通缩都是我们必须要做的事情。扭转当前持续低迷的价格水平，对于企业部门和居民部门都将带来积极的改善，居民可以通过资产价格的上涨获取“资本利得”，而企业可以在温和通胀的环境下，实现经营的扩张和收益的提升。

“稳价格”是未来所有经济刺激政策的落脚点，它不仅决定了货币政策（宽松）和财政政策（积极）的发力方向，也是拴住居民和企业这两个蚂蚱的同一根绳子。这也解释了为什么在行业内被长期尊为学术型领导的易纲行长，在有限的发言中，句句都围绕“抵抗通缩”进行政策展望的原因。

不管未来的货币、财政还是产业政策多么复杂，我们只要明白“扭转低迷的价格信号”是这些政策最原始的出发点，那未来的远景刺激政策，其实都会一目了然。在这个方向下，除了货币宽松注水以外，我认为至少有几个重要的政策动作，会在未来6-12个月逐步落地。

（1）强制地、人为地提升价格，动作坚决，但涨价幅度相对会有限。

在这个策略下，《决定》中提到的水电燃气涨价、消费税改革并扩大潜在的征收范围，这些前期已经有所吹风的事件，将会逐步落地。这些方向的价格调整目的明显，但对于普通居民生活的影响可能并不大，根据粤开证券的研究表明，我国公共事业的价格（主要是水电燃气）在政府补贴下，普遍低于全球平均水平，涨价后对于CPI的影响也不明显。

（2）消费券治标不治本，收入增长是提升物价的最关键力量

许多朋友期待的发放消费券（相当于政府补贴），只能在保持物价不变的情况，提升居民的消费意愿，实现产品和产能的快速去化。它可以一定程度改善企业经营的恶化，但却终究无法提升价格，让经济的价格信号回复到一个正常的自我强化逻辑中。

一个正常的经济运行逻辑应该是这样的：在政府补贴提振消费后，企业经营改善，库存不断下降，有进一步涨价的动力，而企业经营的改善又促使企业员工的收入增长，进而提升购买力，实现对涨价商品的进一步消化。这是一个典型的政府刺激政策退出后的模型演绎，这个模式更加注重市场机制，但见效也相对更慢一些。

如何快速改善企业和居民在价格信号扭转后的向上螺旋？最便捷的手段就是政府部门直接在税收侧进行优化，通过减税（或者提高纳税起征点和降低各级税率）或补贴的方式，让居民手里的资金进一步增加。这也是我们在9月底看到有部分小作文提到所得税起征点提高到8000元传闻的理论出发点，这个说法虽没有任何的佐证，但我认为却并不是空穴来风。

让居民手里的钱多起来，不仅来源于资产价格的上涨，更应该是每一个踏实努力的付出更有获得感，这既是经济复苏的重要手段，也是我们建设伟大国家的应有之义。

（3）改善价格信号，还需要让市场回归其本来的样貌：放开交易（取消相关限购）、降低摩擦成本（降低交易税费）

事实上，在过去十几年的时间里，与我们普通人息息相关的两个市场（股市和房市），都陷入了被管控过多的问题。

以房地产市场为例，房住不炒固然让房价得到了控制，但也让一部分正常的、可以活跃市场的投机（投资）资金彻底离开这个市场。在这里，我想特别重申一个话题，一个健康的市场，适度投机资金的存在是必然的、合适的，想象一下如果股市都是长期持有的价值投资者，那这个市场的成交得多沉闷、多不活跃，定价效率得多低？

10月12日财政部的发布会，有人关心领导们提到的“收储”问题，我觉得相比于改变当下房地产市场供大于求的局面，更重要的还是让这个市场回归到一个“自然的、健康的、可自我调整与修复”的状态。

也正是因为基于这重思考，相比于大多数人关注的“收储”问题，我更关心廖珉副部长特别提到的“及时优化完善相关税收政策，正在抓紧研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税政策”，取消非普的增值税、以及取消满二满五这些规则限制，让部分投资（甚至可以说是投机）资金再度回到这个市场中来，让我们的房地产从顶层构建来看，更像是一个自然的市场，可能是后续“增量政策”中最值得期待的。

而房地产市场当前的这个问题，恰恰也发生在过去一年的A股市场中，我们干废了高频量化、干掉了转融通、干趴了本就微弱的融券，部分媒体或自媒体总喜欢从“朴素的经济原教旨主义”的角度来高谈阔论，但却忽视了这部分资金对于激发市场活力的特殊作用。

在这个时间点，几乎可以不客气的说，如果想提振价格水平，就要回到市场化的路线上来，鼓励市场行为、甚至鼓励部分投机行为，让市场成为一个可以自我循环自我优化的场所，只有这样我们给到的各种经济刺激政策，才能在市场自我修复的过程中，得到最大程度的发挥。

4，如果大剂量的宽松导致后续真的通胀了（股市和房市也再度疯涨），但经济又没有完全复苏，会不会陷入更为可怕的“滞涨”？

可以说，对于通胀的担忧以及房价再度暴涨的警惕，是这轮刺激政策来迟的根本原因。对于“通胀”甚至是“滞涨”的担心从来没有被消除过，因为我们都经历过一个“由总量宽松而导致房价飙涨但却对经济长期贡献不大的过程（主要是2014-2015年）”。

如果我们了解了棚改货币化安置这段历史，再看现在的决策，你会明白为什么在通缩已经发生了一年后，我们的刺激政策才姗姗来迟。“明确地保增长”和“防止广义通胀（滞涨）”，是一个非常难以抉择的路线，更何况在我们的语言体系下，“房住不炒”已经是我们无法扭转的、根深蒂固的基本观点了。

但我想表达的是，对于基层而言，在未来1-3年的时间中，永远不要为“通胀”或“滞涨”而忧虑，因为即便在短期内超大剂量（十万亿级别）注水，广义资产的价格也不会出现疯涨的情况，理由有三点：

（1）资本市场的“疯牛”可以通过“政策吹风”和“政策节奏”得到很好的控制。

就在许多人担心10月8日开盘后疯牛会一路不回头前，政府部门的许多声音就已经开始在“反向吹风”。10月7日中国银行间市场交易商协会副会长徐忠表示，“互换便利”在实施过程中，没有基础货币投放，不存在“扩表”，并不是所谓的“央行下场入市”。银行信贷资金不能违规进入股市仍是金融监管应当坚持的一条红线。徐忠同时提示，市场有句老话，“股市有风险，投资需谨慎”。投资者应当有风险意识，从自身风险承受能力出发，不要盲目跟风炒作。

在多位领导的表态下，A股也确实进入了“冷静期”，事实证明了，股民们短暂的热情在政策吹风面前还是可以被有效的控制，散户一拥而上导致“逼空行情”在当下的市场并不会存在。

（2）房地产市场的价格修复，要走更长的路。

尽管在限购部分解除的大背景下，北京上海和深圳的购房者情绪出现了快速回升，但在经过十一长假后，乐观情绪正在快速回落。

（数据来源：蝴蝶指数）

原因也很简单：

第一，房地产市场增量和存量规模都很大，在没有巨量新增资金进场前，当前市场的供需关系很难被打破。以北京房市为例，16万套挂牌（口径不同，也有说13万套）依然如一座大山一般，横亘在价格上涨的前面，存量不消化，价格就难以上涨。

第二，房市存在新房和二手房的博弈。站在政策调控的角度看，刺激居民去购买新房，防止新房烂尾、开发商破产以及银行和施工企业的坏账，是当下最有意义的事情。政策倾向新房后，过去两年成交尚还不错的二手房市场不可避免会受到冲击，进而带动房地产市场价格的进一步走低。资金就这么多，顾得了新房、顾不了二手房。

第三，房地产市场的“伤痕效应”太强了，大部分参与者特别是22年高位进场的人，都很难在短期内有意愿在房地产上进行“扩表”，“不住不买”已经接近当下市场的共识，中国房市的杠杆效应在衰退，做到“止跌回稳”就很不容易了，想营造房地产价格全面回暖的难度非常非常大。

（3）政府的消费补贴，在短期内更大意义在于“过剩产能的去化”和“边际修复消费意愿”，这些真金白银的补贴力度虽强，但消费品物价并没有任何提升。

最近，“以旧换新”的力度进一步提升，以北京为例，从过去的中大型家电，已经延伸到净水器、扫地机等小家电。而且领取资格的方式进一步简化，从“京通”官方小程序登录后申领（还需要再到购物App上建立关系），到现在可以直接在购物App上直接领取。

作为一个潜在的消费者，不得不说，力度还是很强，之前存在购物车的商品，从过去4000元一下子降到3000出头，不可能不心动。但回到商品销售本身的行为，这些被“促销”的商品，在出厂端并没有变化，我们拿到了更低的价格，只是因为政府和电商的补贴，生产商避免了降价销售的窘境，但物价也并没有在这个过程中上涨。

至于会不会出现消费者的热情被点燃，导致补贴退出后，物价持续上涨的情况？我觉得在6-12个月的周期内很难发生，但后续如果出现这样的情形，我倒觉得是一件好事，这不就是真正意义上的“扭转价格信号”么？

5，总结：稳价格是政策落脚点，也是我们的投资落脚点

“上面一根针、下面千条线”，这是许多人在总结基层工作时候提炼出来的顺口溜。

但在各种政策频出、增量政策纷繁复杂的当下，抓住主要问题和主要矛盾，去理解好当前的政策风向以及潜在结果，对于我们的投资和生活，就变得非常非常必要。

我们前面提到过，稳价格带来资产价格广义的提升，股市和房市都有可能在长期走出不错的表现。我们也应该关注到，稳价格对于各个产业也有不同强弱的反应，以消费为代表的下游和以资源品为代表的上游，都将在这个过程中获益。

稳价格既是我们坚定A股长期投资的方向性力量，也为我们在具体资产的遴选中提供了更多有益的帮助。

未完待续，还有（三）和（四）。

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