魔鬼带走最后的人

作者：六禾致谦

题图： 六禾致谦微信公众号

编者注

Devil take the hindmost（魔鬼带走最后的人）是英语中的一句谚语，是 every man for himself and the devil take the hindmost 缩略后的表达形式，表示每个人都在为自己的利益而竞争，不顾及他人。

这也是我们今天分享的书目名字Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation，该书中文版以副标题来命名，译为《金融投机史》。

作者爱德华·钱塞勒是英国金融历史学家，曾经为《金融时报》、《华尔街日报》、《经济学人》等媒体撰稿。他也曾是总部位于波士顿的GMO资产配置团队中的一员，在90年代为拉扎德投资银行工作。

2022年，他被《财富》杂志评为最伟大的金融历史学家之一。

他出版过3本著作，分别是1999年发行的《金融投机史》，2005年的Crunch Time for Credit?,及2022年的The price of time。

同时，他也受马拉松资本委托，帮助编纂马拉松资本对投资者的报告，集结成Capital Account和Capital Returns（《资本回报》）两本书。

其中，《资本回报》非常精彩，在我们公众号上做过多次分享和讨论（详情可参考《资本回报、周期与估值》）。

出生于1962年的钱塞勒本科毕业于剑桥大学三一学院，学习历史并荣获一等荣誉。他对于历史非常着迷，研究生就读于牛津大学，继续学习历史。

在《金融投机史》一书中，钱塞勒深入讨论了金融投机史的起源、发展、影响及人们对它的态度。他通过还原一次次资本市场历史上的涨跌周期，从南海计划、郁金香泡沫到铁路狂热，深入剖析了人性在股市中的体现。

马克·吐温的名言“历史不会简单的重复，但总押着相同的韵脚！”在这本书里一次次得到淋漓尽致的体现，无论是熊市的惨淡低迷还是牛市的疯狂泡沫。

你会发现，我们短短三十年资本市场的诸多兴衰，完全不新鲜，它们在历史上发生过多次，并且未来还会发生，所以这本书就有很大的借鉴意义。

邓普顿爵士对此就有巨大的洞见：“投资中最昂贵的四个字就是，This time is different（这次不一样）”。

我们选取了第七章《新时代的终结：1929年的大崩盘及其后果》中的部分内容，祝开卷有益！

抵押未来

在20世纪20年代，保证金贷款是另一个大受欢迎的个人信贷来源。当股市上涨时，投资者可以增加保证金贷款，然后把部分投资收益兑现，用这些资金去弥补收入上的不足。

进入20世纪20年代后半期，保证金贷款与股市同步攀升。到了1929年10月，经纪商和银行借给投资者的贷款总金额已接近160亿美元，大致相当于所有上市公司股票总市值的18%。

正如我们已经看到的，保证金贷款一向被认为是导致美国金融体系不稳定的一个因素。然而，柯立芝总统对于股市信贷的迅速扩张一点儿都不担心。他甚至在1928年1月宣称，保证金贷款根本无须担心，它们不过是在跟着银行存款和股市行情同步增长而已。

随着牛市的持续，其他人变得没那么乐观了。在华盛顿，已经消除了恐慌的美联储一时大意，用1925年的降息引发了这场股市暴涨。这项政策意在帮助英格兰银行——由于依照战前汇率恢复金本位造成黄金严重外流，所以当时英格兰银行处境艰难。

1927年夏季，在法国和德国共同施压下，美联储再次应英国的要求把贴现率降至3.5%的历史新低。面对愈演愈烈的投机，美联储改变了策略，从1928年2月起连续提高贴现率，直到在1929年8月让贴现率升至了6%。

然而，用保证金贷款炒股的收益实在太诱人了，只要股市继续走高，投机者就愿意支付更高的利息来获得保证金贷款。

就抑制投机而言，利率仍然太低了，而对整个经济（或者19世纪所谓的“正当贸易”）来说，利率已经太高了。在1929年2月，美联储警告其会员银行说，它不认为经纪商贷款是恰当的资金用途，但这种通过“道义劝告”来抑制投机的尝试同样没有效果。

保证金贷款难以控制的一个原因在于，其资金来源主要是美国的公司和外国银行，这两者都不受美联储控制。企业把从股市募集的多余资金（其成本就是4%左右的股息），转手变成利率高达15%的保证金贷款借出去，这可以大幅增加企业的利润。

反过来，利用保证金贷款炒股的投机者则进一步推高了股价。用当时一个评论者的话说，保证金贷款对股市的影响“真的是个恶性循环”。

销售股票

经纪商在20世纪20年代后半期快速扩张，其中在1928年和1929年，新开张的经纪商及其分支有将近600家，增长率超过了80%。

在1929年夏天，经纪商兼基金操盘手迈克·米汉利用美国无线电公司的无线电新技术，率先在横跨大西洋的客轮上开了一家经纪人事务所。有了新时代的普通股投资理念以及源源不断的经纪商贷款，美国的金融机构开始在面向小额投资者的交易中采用新的强行推销方法。

美国的商业银行尽管不准买卖证券，但它们却规避法律，利用全资子公司来销售股票和债券。第一次世界大战后，花旗银行的总裁查尔斯·米切尔最先想出了这招，成立了国民城市公司来公开销售证券。

曾经干过电器推销员的米切尔，经营风格颇为强势：用他自己的话说，要先把股票“制造”出来，然后“像批发咖啡一样”把它们卖出去。

公司鼓励销售人员埋伏等待，以便随时逮住在夜总会、火车站以及投资商号现身的潜在客户。其他客户则来自花旗银行的客户名单，如今这种做法被称为“交叉销售”。公司还用设定配额和组织销售竞赛的方法来保持销售人员的工作劲头。

第一次世界大战后，美国成为全球首屈一指的债权国，股市繁荣还伴随着投机性海外放贷的爆发。国民城市公司因此成为了引人注目的承销商，承销南美和中欧国家向美国投资者发售的高收益债券。

在1928年，他们承销了巴西米纳斯吉拉斯州的债券，尽管他们的一份内部报告强调“该州的前任政府官员在处理长期的外国借债时毫无效率，愚笨无能，完全无知，粗心大意，玩忽职守。”“米切尔主义”逐渐成为了公开兜售劣质证券的代名词。

当崩盘来临时，他个人借了数百万美元试图托住自己银行的股价，最终全都打了水漂。米切尔就像兜售万灵油的骗人小贩，最后连自己都骗了。

替股票大吹大擂

据估计，在20世纪20年代后期，美国1.2亿多的总人口中有100万～200万的股市投资者。尽管这些估计的数字差别很大，但是这段牛市所吸引的公众关注远远超过了这些数字。

正如约翰·加尔布雷斯所说：“关于1929年的股市投机，引人瞩目的地方不是大规模的参与，而是它怎样成为了文化的要素。”

股市吸引了很多当时著名的名人和艺人，其中包括格劳乔·马克斯、欧文·柏林以及出演齐格菲尔德讽刺活报剧的喜剧演员埃迪·坎托，他们全都利用保证金参与股票投机，最后损失惨重。查理·卓别林比较幸运，他在1928年就卖出了所有持股，此后再未进场。

在“蓬勃的20年代”，美国人在股市中找到了世俗的宗教，它的玩世不恭、愤世嫉俗和物质主义反映了爵士乐时代的时代精神。

斯科特·菲茨杰拉德在1925年发表了《了不起的盖茨比》，用一个描写希望和幻灭的故事展现了那个时代。书中的主角杰伊·盖茨比白手起家，踌躇满志却误入歧途。

跟19世纪很多伟大的投机者一样，他也出生在中西部，也是靠着走私和伪造债券等种种不可告人的手段，从一贫如洗变得腰缠万贯。他的美梦根植于物质主义。他爱恋的黛茜·布坎南出身名门，用他自己的话说，“她的声音都透着钱味儿”，只有财富才能俘获她的芳心。

挑选股票

20世纪20年代的牛市充分迎合了投机者对新技术的迷恋。汽车取代铁路，同时成为了经济繁荣的发动机以及热门的投机对象。

汽车改变了美国的文化和地理；在20世纪20年代期间，载客汽车的数量从700万辆猛增到了2300万辆，道路和车库也跟着迅速增多了。福特公司在纽约总部展示的新型号汽车，吸引了100多万人前来参观。

这种兴奋反映到了股市中：从1925～1928年，通用汽车的股价上涨了超过10倍。这种上涨速度实在太快了，以至于股市新闻占据了报纸的头版。

当约翰·拉斯科布在1929年8月发出普遍富裕的倡议时，他指出，如果10年前拿出1万美元购买通用汽车的股票，那么如今这笔投资已经超过了150万美元。

公众对汽车的兴趣仅次于1920年西屋电气推出的收音机。无线电收音机由此成为美国境内时尚的传播者。收音机的销量额在1922年是0.6亿美元，6年后增长至8.43亿美元。

这个新产业的霸主是美国无线电公司：它既是最大的收音机制造商，也是位居前列的广播公司。

该公司的利润在1925年是250万美元，到1928年就增长到了2000万美元；其股价在1921年仅为1.5美元，到1928年年初就暴涨至85.5美元。之后在1929年，米汉的基金对该股票大肆炒作，将其股价拉抬到了114美元，是其每股盈余的73倍，接近其每股账面价值的17倍。该公司大肆地利用财务杠杆，不支付股息，并通过收购迅速扩张。

在1929年，它是纽约证券交易所交易最活跃的股票，甚至被誉为“空中的通用汽车”。

当查尔斯·林德博格在1927年独自驾机飞越了大西洋之后，国民的兴奋情绪使得年轻的飞机制造业具有了更强烈的投机吸引力，柯蒂斯、莱特航空、波音飞机成为了股市的新宠。

电影业也吸引了投机者的关注。随着好莱坞的电影从无声变成有声，各大电影公司巩固了自身的地位，利润迅速增长。在1928年10月，约瑟夫·肯尼迪合并旗下电影产业，组建了雷电华电影公司；次年，福克斯电影公司斥资7200万美元，收购了马库斯·洛的连锁影院。由于这次收购靠的是借贷，所以福克斯的股价在大崩盘后从106美元跌到了19美元。

跟公众的普遍认知正好相反，影业股在大萧条期间的表现非常糟糕。

大众的疯狂

在“新时代”的理念之下，对股票的重新估值使得股价涨到了收入的30倍，而反对这种重新估值的论据非常有说服力。自1924年以来，股价的上涨速度是企业收入增速的3倍，高利率也开始抑制经济的活力。由于工资没有上涨，分期付款借贷的扩张已经达到了极限。

黄金正在从伦敦和柏林流向纽约，迫使欧洲提高了利率，削弱了那里的经济，进而影响到美国的出口。在美国，农产品价格的下滑导致农民的购买力降低，而农民在美国人口中占有相当大的比例。在1929年8月，《北美评论》这样写道：

新时代的先知们设想的是企业合并、出口增长、人口增加以及新产品的层出不穷，但与这些形成鲜明对比的是，我们必须想到其他可能的结果，比如反托拉斯法的实施，跟欧洲的竞争加剧，关税报复措施，物价下滑和购买力降低。

然而，这些观点都敌不过股票投机继续带来收益的前景。在给1932年版的《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》作序时，伯纳德·巴鲁克指出，1929年的美国投机者充分展现了群体心理的特征。

他引述德国剧作家席勒的名言说：“作为个体，任何人都还算理智；但是作为群体的一员，他会立刻变成傻瓜。”

尽管并未直接针对金融市场，但弗洛伊德和19世纪心理学家古斯塔夫·勒庞对群体心理的早期研究，的确发现了某些在牛市心态中也普遍存在的特征。按照弗洛伊德和勒庞的观点，群体的界定特征是不可战胜、不负责任、冲动、传染、善变、易受影响、集体幻觉以及缺乏理智。

群体和股市还有其他共同特征，两者都靠不确定性和谣言而发展壮大。群体通常会找出一个领导者，弗洛伊德称之为“可怕的原始父亲”；在股市里，这个挂名的首脑可以换成某种“共同倾向，或者说很多人共有的愿望”。

埃利阿斯·卡内蒂在《群众与权力》一书中指出，金钱能够制造形成群体心理所必需的关注焦点和目标。像牛市背后的力量一样，群体天生就是不稳定的，没有均衡点，始终处于变化当中，要么壮大，要么萎缩。

群体经常会因恐慌而溃散，“恐慌的关键在于，”弗洛伊德写道，“它跟导致恐慌的威胁毫无关系，而且常常因琐事爆发。”

群体的缺乏理智意味着人们在过滤和操纵新信息，以使其符合他们既有的信念。心理学家把这种行为称做“认知失调”。

与集体幻想矛盾的信息会让群体感到不舒服，人们会设法避免：可能是干掉传递信息的人，或者是改变他人的信念，让他们加入己方阵营。

巴鲁克声称，作为一个群体，1929年的股市投机者表现出了从众心理，这跟弗洛伊德及其他一些人的分析非常吻合。可以认为，这种从众心理的源头在纽约证券交易所的大厅里。

就像非洲部族的战鼓一样，股价收报机咔嗒咔嗒地响着，兴奋地把最新的股价信息传送到经纪人事务所，鼓动着来自四面八方的人群的情绪。在通常令人昏昏欲睡的夏季，估计有上万人挤在纽约的金融区，为牛市最后几天的疯狂增添了狂欢气氛。

到处都聚集着非正式的投机群体，收音机则让偏远社区的居民也加入到了这支多头大军中。在查尔斯·米切尔和迈克·米汉等人的带领下，这个群体从新时代思想中获得了凝聚力，一致坚信股价会继续走高。

面对股市在1928年6月和12月以及1929年3月出现的小恐慌，各支多头部队不但成功地重整旗鼓，而且变得更强大了，经得起更严峻的考验——投机者们已经可以对不想听到的告诫充耳不闻，坚信自身是不可战胜的。

他们的壮大靠的不是理性分析，而是不绝于耳的传言，比如某个仆从、司机、放牛郎、女演员、农妇等在股市中赚到了大钱。

在《大繁荣时代》一书中，弗雷德里克·刘易斯·艾伦生动地描述了普通美国人在1929年夏季沉迷于股市的情景：

在他的梦想中，美国已经不再有贫穷和劳苦，新科学和新繁荣创造了神奇的新秩序：道路上挤满了汽车；天空被飞机遮蔽；高压线翻山越岭，用电力驱动着上千台节省人力的机器；过去的小村庄现在高楼林立；庞大的城市由钢筋和混凝土筑成，市内交通车水马龙，打扮时髦的红男绿女挥金如土，而那些钱是他们老早以前，在1929年凭着自己的远见卓识赚来的。

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