张瑜：增量财政政策的四条猜测路径

作者： 张瑜 高拓

题图：一瑜中的微信公众号

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：高拓（13705969808）

核心观点

9.24增量货币政策和9.26政治局会议超预期后，市场对财政政策充满期待。但当前讨论仍多囿于量级的“比大小”，普遍存在两方面问题：

一是缺乏时空观，同样量级的政策，短期急出还是长期缓出？不同的政策，互相怎么组合？政策信息以何种方式给到市场（一次性还是分批、发布会披露还是10月底人大常委会或更晚）？政策效果都会截然不同。

二是缺乏目的性，政策量级一小一大，但量级小的形成纯增量（如扩大投资），量级大的用于存量（如化债），前者逆周期效果反而可能好于后者。

鉴于此，我们希望在量级的基础上，进一步区分轻重缓急和政策目的的不同，回归基本事实，分四步展示增量财政政策的四条猜测路径，帮助投资者尽可能系统、立体地评估即将落地的增量财政政策：

首先，短期，打的是财政的当年“算盘”：为财政预算缺口“平账”，或需要2-3万亿；

其次，中期1-3年，针对的是中长期债务的化解：为疫情期间地方“补账”，或需要约6万亿；

再次，长期3-5年，要在改革红利充分释放前，保障项目投资的替代资金来源：为未来卖地下滑“抵账”，或需要特别国债加码、专项债扩围，

最后，再展望长期，或需针对特定群体增量补贴，量力而行，细水长流兜底民生。

报告摘要

一、短期，为财政预算缺口“平账”：或需要2-3万亿

从以往经验来看，财政预算如有收入缺口（实际收入低于预算收入目标），都有财政/准财政增量政策，今年料不例外：缺口或达2.8万亿，或通过增发国债2~3万亿“平账”（注1：收入口径取“广义财政”，即财政预算四本账中的前两本账：以税收收入为主的一本账和以卖地收入为主的二本账；注2：预算安排支出＝收入＋债务＋调入资金及使用结转结余，此处假设收入和调入资金及使用结转结余不变，推债务。即假设年内无央行、国企等一次性大额利润上缴等非常规收入手段、收入按1-8月数据外推；也无沉淀财政资金大额调入等跨年度腾挪手段、调入资金及使用结转结余按持平预算假设）。

具体而言，过去共3个年份出现收入缺口，下半年全都有增量政策“平账”：

2015年，缺口规模：9000亿；增量政策：创设8000亿专项建设基金；

2022年，缺口规模：2.7万亿；增量政策：超1.87万亿（创设政策性开发性金融工具7399亿+重启PSL新增6300亿+盘活5000多亿专项债）；

2023年，缺口规模：0.8万亿；增量政策：增发国债1万亿，赤字率由预算的3%升至3.8%。

2024年，缺口规模：预计2.8万亿；增量政策：预计可能增发国债2-3万亿（对应赤字率由预算的3%升至4%以上）。

二、中期1-3年，为疫情期间地方“补账”，或需要约6万亿

中央对地方承担的抗疫等类中央事权做补偿：今年3月清华大学经管学院院长白重恩在长安讲坛发表的题为《新阶段的中国经济与财政政策》的演讲，估算了2020-2022年疫情冲击地方赤字规模。三年疫情，地方额外产生近7万亿元赤字，其中中央仅弥补约1万亿，地方仍剩余约6万亿历史遗留赤字，中央或通过两条路线，缓解地方财政困难：

路线A（当前化债模式的延续）：中央开制度绿灯，地方继续以时间换空间：如地方2023年发行特殊再融资债1.3万亿、2023年以来发行特殊新增专项债超1万亿（其中2024年发行超8000亿），均可用于置换存量债务（打破常规用途限制），未来若延续，合计可满足约6万亿体量。

路线B（当前化债模式的优化）：中央通过增发国债/特别国债约6万亿，直接减轻地方债务还本付息负担、并补充财力，预计能较大调动地方积极性。

需要明确的是，同样聚焦化债，路线A的增量影响幅度低于B；当前看，路线A或仍优先于路线B（不排除最终是两条路线的调和）。

三、长期3-5年，为未来卖地下滑“抵账”：或需要特别国债加码、专项债扩围

新一轮财税改革红利充分释放前，仍需对冲卖地收入趋势性下滑（2021年高点近9万亿，2023年已降至5.8万亿），其中：

特别国债（2024年1万亿）需要加码：利好“两重”（国家重大战略实施和重点领域的国家安全能力建设，主要支持方向及具体投向详见正文）和消费（大规模设备更新和消费品以旧换新，今年1万亿特别国债已有3000亿用于该方向）。

新增专项债（2024年3.9万亿）需要扩围：纳入土储项目（6月自然资源部确认），或绕开具体项目、补充财力（10月8日发改委发布会确认）。

需要注意的是，今年两会、10月8日发改委发布会虽已反复明确了连续多年发行特别国债的安排，但囿于财政预算流程，明年特别国债、专项债的量级（或方向）或要等12月政治局才能最终明确，对资本市场而言，验证时点或偏后。

四、长期还能期待什么？民生兜底和基本公共服务的真金白银

对二孩及以上家庭、失业大学生、农村老人等群体的增量补贴，值得期待（广义补贴范畴可涵盖托育、养老、教育、医疗、就业、住房等基本公共服务；量级上，倾向于细水长流）。

其他期待？结合10月8日总理经济形势专家和企业家座谈会与会专家近期财政相关观点，除了上文提及的增发国债、扩大专项债使用范围、对部分特定群体发放补贴、优化化债举措以外，还提到两大基金（房地产稳定基金和股市平准基金）以及改革举措的贯彻落实（关注三中全会提到的消费税、增值税、地方附加税、个税等税制改革加速推进）。

风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，政策路径仅作假设分析，测算基于一定前提假设存在偏差风险。

报告目录

报告正文

一、短期，为财政预算缺口“平账”：或需要2-3万亿

从以往经验来看，财政预算如有收入缺口（实际收入低于预算收入目标），都有财政/准财政增量政策；今年料不例外：今年缺口或达2.8万亿，或通过增发国债2~3万亿“平账”（图1，注1：收入口径取“广义财政”，即财政预算四本账中的前两本账：以税收收入为主的一本账和以卖地收入为主的二本账；注2：预算安排支出＝收入＋债务＋调入资金及使用结转结余，此处假设收入和调入资金及使用结转结余不变，推债务。即假设年内无央行、国企等一次性大额利润上缴等非常规收入手段、收入按1-8月数据外推；也无沉淀财政资金大额调入等跨年度腾挪手段、调入资金及使用结转结余按持平预算假设）。

具体而言，过去共3个年份出现收入缺口，下半年全都有增量政策“平账”：

2015年，缺口规模：9000亿；增量政策：创设8000亿专项建设基金；

2022年，缺口规模：2.7万亿；超1.87万亿（创设政策性开发性金融工具7399亿+重启PSL新增6300亿+盘活5000多亿专项债）；

2023年，缺口规模：0.8万亿；增量政策：增发国债1万亿，赤字率由预算的3%升至3.8%。

2024年，缺口规模：预计2.8万亿；增量政策：预计增发国债2-3万亿，对应赤字率由预算的3%升至4%以上。

二、中期1-3年，为疫情期间地方“补账”：或需要约6万亿

中央对地方承担的抗疫等类中央事权做补偿：今年3月清华大学经管学院院长白重恩在长安讲坛发表的题为《新阶段的中国经济与财政政策》的演讲，估算了2020-2022年疫情冲击地方赤字规模。三年疫情，地方额外产生近7万亿元赤字，其中中央仅弥补约1万亿（图2，参考白重恩（2024）勾画出三年疫情对地方财政的外生冲击影响：“因疫情冲击，三年中地方额外产生6.79万亿元赤字，其中由中央额外增加了1.17万亿元转移支付作了部分弥补；余下的5.62万亿元，其中1.86万亿元由地方额外发行的专项债弥补，3.76万亿元则由地方自行筹措资金解决”）；地方仍剩余约6万亿历史遗留赤字，中央或通过两条路线，缓解地方财政困难。：

路线A（当前化债模式的延续）：中央开制度绿灯，地方继续以时间换空间：如地方2023年发行特殊再融资债1.3万亿、2023年以来发行特殊新增专项债超1万亿（其中2024年发行超8000亿），均可用于置换存量债务（打破常规用途限制），未来若延续，合计可满足约6万亿体量（地方还本付息压力仍在）。

路线B（当前化债模式的优化）：中央通过增发国债/特别国债约6万亿，直接减轻地方债务还本付息负担、并补充财力，预计能较大调动地方积极性（具体方式，参考白重恩（2024）：1.86万亿元的超常态新增地方专项债，建议由中央财政通过发行国债的方式，承担还本付息责任……地方自行筹措资金承担的疫情冲击赤字3.76万亿元，可考虑由中央财政发行特别国债筹措资金，根据各地困难程度分档予以扶持）。

需要明确的是，同样聚焦化债，路线A的增量影响幅度低于B；当前看，路线A或仍优先于路线B（不排除最终是两条路线的调和）。

三、长期3-5年，为未来卖地下滑“抵账”：或需要特别国债加码、专项债扩围

新一轮财税改革红利充分释放前，仍需对冲卖地收入趋势性下滑（2021年高点近9万亿，2023年已降至5.8万亿），其中：

特别国债（2024年1万亿）需要加码：利好“两重”（图3，国家重大战略实施和重点领域的国家安全能力建设）和消费（大规模设备更新和消费品以旧换新，今年1万亿特别国债已有3000亿用于该方向）。

新增专项债（2024年3.9万亿）需要扩围：纳入土储项目（6月自然资源部确认[1]），或绕开具体项目、补充财力（此前据企业预警通统计，截至9月底，今年未用于具体项目的特殊新增专项债已发行超8000亿，10月8日发改委发布会确认[2]）。

四、长期还能期待什么：民生兜底和基本公共服务的真金白银

对二孩及以上家庭、失业大学生、农村老人等群体的增量补贴，值得期待（广义补贴范畴可涵盖托育、养老、教育、医疗、就业、住房等基本公共服务；量级上，倾向于细水长流）。

近期已出现两个信号：一是9月25日，经国务院同意，民政部、财政部联合部署向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助；二是同日，《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》提出，“健全生育保障、普惠托育、就业扶持等支持体系，构建生育友好的就业环境”。

信号的进一步释放：10月8日总理经济形势专家和企业家座谈会上，位列第一发言的财政专家罗志恒于9月29日建议的“财力接力五大举措”中，包括“对部分特定群体发放补贴”（图4，主要应给近年来失业大学生、农村老人、二孩及以上家庭发放）。

其他期待？结合10月8日总理经济形势专家和企业家座谈会与会专家近期财政相关观点，除了上文提及的增发国债、扩大专项债使用范围、对部分特定群体发放补贴、优化化债举措以外，还提到两大基金（房地产稳定基金和股市平准基金）以及改革举措的贯彻落实（关注三中提到的消费税、增值税、地方附加税、个税等税制改革加速推进）。

[1] 6月，自然资源部会同国家发展改革委等部门结合各地实践探索，研究出台了三个方面18条政策措施，提及“收回收购土地用于保障性住房的，可通过地方政府专项债券等资金予以支持”

[2] 10月8日发改委发布会；“今年专项债用于项目建设的是3.12万亿元”（注：预算确定的专项债额度为3.9万亿，即今年约8000亿专项债未用于具体项目）

具体内容详见华创证券研究所10月10日发布的报告《【华创宏观】增量财政政策的四条猜测路径》。

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