追不上市场的投资人

作者： 资管风铃

题图： 资管风铃微信公众号

作者：宫何

编辑：袁子

摘要：一切有为法，应作如是观

9月底以来，权益市场在政策的超预期催动下发起了汹涌攻势。

自9月24日至10月8日的短短6个交易日内，中证全指累计上涨接近35%（以下简称“六日攻势”），10月8日当天，更是创下了3.5万亿的单日成交额历史记录。

超短时间内快速反弹，既顷刻间唤醒了近三年漫漫阴跌中饱受回撤折磨的投资情绪，也映衬了先前有关长期投资的一项研究结论：

投资收益由极少数的交易日所决定

富达投资的一项研究显示，标普500的投资者假如错过40年中表现最好的5个交易日，长期投资收益将缩水30%；而如果错过日期增多到10个，那么收益的损失就会高达55%。

折射到长期策略，则正如昔日的耶鲁基金会主席查尔斯·埃利斯的预言：

闪电劈下时，你最好在场

漫长且坎坷市场下跌往往滋生悲观情绪，一旦缺少了自洽且有效的投资框架作为地基，意志和行为的摇摆不定反而容易让机会错失。

A股的估值快速上升期，投资业绩追不上指数向来属于行业常态，反而一些短期收益更显平稳的投资人，在早前的市场调整中呈现了更显著的回撤控制力。

然而也有部分已于昔日酿下深度回撤的投资经理，所管产品在此轮剧烈反弹中仍然泛善可陈，呈现出了一幕幕“熊市多亏，牛市少赚”的奇观。

此种情况远非正常，一些管理人、投资经理及身后的万千持有人应当感到着急了。

01

慎于揠苗

行情快速升温中，市场尤甚聚焦于权益基金赚钱效应的回归，也更容易去审视净值上涨速度与指数的差距。

资管风铃统计成立于2022年之前，且规模不低于20亿元的429只主动权益基金后发现，9月24日至10月8日的股指大幅上升期间，回报率跑赢同期中证全指34.8%正回报的产品不算少见。

这一期间，跑赢中证全指的产品总数达到91只，占比超过同类总数的五分之一；其中正回报超过40%的达53只，更有13只产品的“六日攻势”回报超过50%。

部分投资经理的该阶段表现尤其突出。

例如汇丰晋信的昔日冠军陆彬掌舵的汇丰晋信低碳先锋、汇丰晋信动态策略两只产品，“六日攻势”的回血速度分别高达59.8%、57.5%，分别排在同类的第1、4位。

但这场属于主动权益的高光盛宴背后，短期内的快速反弹更多是投资风格的映射，若以此来作为熊牛反转的入场标尺，一着不慎就会陷入赌性拉满的风险境地。

因为回血越快的，波动往往也会更大。

例如近日增长最快的汇丰晋信低碳先锋，在10月9日的调整中就出现了高达-9.35%的下跌，原本致力于分散风险的基金却走出了宛如个股的弹性。

这些短期内快速赶超市场的投资经理中的绝大多数，在过去两年多来的市场调整中均曾酿下剧烈的净值波动。

例如在2022年至2024年2月2日的A股深度调整期（以下简称“A股调整期”），“六日攻势”回报超40%的53只产品平均回撤幅度高达-47.7%，超过半数的净值回撤出现了“腰斩”，且没有一只实现正收益或能将回撤控制在-15%以内。

其中东方新能源汽车主题、广发高端制造等9只基金的期间累计跌幅更是超过了60%。

要知道，数学上相等的涨跌幅度，在资产净值的实际影响上截然不同——超过-33%的回撤，需要50%以上的上涨方可填平，而-50%以上的跌幅亏损，则需要翻倍的回报才能弥补。

数据显示，“六日攻势”内上涨超过40%的53只主动权益基金中，仅有6只产品自2022年以来实现正收益。

哪怕有近日的快速反弹加持，仍有不少仍然停留在累计大幅回撤的症结中未得化解。

例如周克平的华夏创新未来、施成的国投瑞银产业趋势、国投瑞银新能源等7只反弹超过4成的基金，自2022年至今亏损却仍然超过-50%。

股指快速而短暂的上行期，更快的净值爬升速度未必是投资能力的证明，反而可能仅是本身更具波动性的条件反射。

对于持有人而言，显然不适合迷恋于权益基金在市场活跃期的上涨速度，更要看它们在低迷期扛住多大的波动。

事实上，2022年以来的熊市调整期有效控制回撤，甚至取得正回报的部分投资经理，在此轮逼空行情中更显“温和”。

Wind数据显示，仅有29只主动权益产品在熊市期将回撤比例控制在-10%以内。

在这29只低回撤产品中，在“六日攻势”中的平均回报率约为22%，回报率范围分布在10%至32%之间，并无任何一只产品跑赢同期的中证全指。

A股调整期，逆向录得较高超额正收益的万家黄海（最高81.8%）、景顺长城鲍无可（最高16.1%）、宝盈杨思亮（最高10.7%）旗下产品，在“六日攻势”中的平均回报分别约为21%、12.6%和14%。

这似乎说明，“下行期的低回撤”与“上行期跑赢指数”二者往往难以同时兼得。

切勿迷信在牛市中“追得上市场”，也不要轻易祈祷自己所持有的基金净值能跑多快，这更可能异化为一种揠苗助长的诅咒。

快速上涨的反面极可能埋藏着更大的波动性，一旦市场掉头步入调整状态，短暂的收益快乐最终无法消弭持续震荡所带来损失厌恶。

02

择时矛盾

如果说，既要“熊市回撤少”，又要“牛市涨的快”，是对投资经理能力诉求的一种不切实际的“既要又要”。

那么一些前期因较高仓位或行业集中度而遭到巨亏的产品，在日前的逼空行情中反而呈现一副踏空迹象，就有些略显诡异了。

在持续2年多的A股调整期，由农银汇理张峰管理的农银汇理策略精选、农银汇理策略收益一度创下了超过-40%的回撤。

然而在“六日攻势”的快速上涨期，张峰管理的上述2只产品的跟涨回报却分别仅有6.3%、6.4%。

张峰的长期收益能力并不差，其掌舵最久的农银汇理行业领先在过去9年多的时间里取得了9%以上的年化回报，排在同类前1/4；2021年一季度末，其在管规模更是逼近190亿元。

但这样一个指数极速反转下的“非对称业绩”，仍然让人大跌眼镜。

一方面原因，可能与仓位判断有关。

截至2024年6月末，农银汇理的上述两只产品的股票仓位分别为67.9%、69%，较当下429只可比权益基金仓位87.4%的平均值存在明显落差。

如此操作逻辑，确实与张峰在24年H1中报的结论相映衬：

“预计市场整体将保持区间震荡的状态。”

“将继续保持中性偏低的仓位来应对市场。”

其实早在2022年上半年调整期，张峰就曾提出“保持中性偏低的仓位”，其当年一季度末的股票仓位甚至下调约10个百分点。

峰回路转的是，截至当年6月末，农银汇理策略精选的股票仓位却一度升高并接近九成，较一季度末提升了15个百分点。

这或许构成了其后来大幅回撤的根源之一——在2022年下半年前120个交易日内，农银汇理策略精选快速下跌近-21%。

明明一季度已强调了“偏低仓位”，却缘何又在反手快速加仓并最终加剧回撤？

个中缘由，或许指向了2022年二季度的股指阶段性反弹。

2022年4月底开始，沪深300开启了一波接近20%的反弹，与张峰15个点的加仓时间线完美吻合。

时年3季度末，张峰一改半年前的谨慎乐观，并提出市场“可能大概率将会逐步企稳”。

是否这波涨势让张峰既定的“偏低仓位”结论发生漂移，并承受了后来的亏损，已不得而知。

如今再面对A股的快速上攻，大幅跑输的张峰又会如何应对，或许需要时间以验证。

03

红利执念

也有部分一些变化发端于管理人层面。

近日的快速反弹期，中邮基金旗下规模最大权益基金——中邮核心成长差强人意的表现，也折射出了类似的特征。

Wind数据显示，中邮基金旗下中邮核心成长在2022年至2024年2月2日的A估调整期，累计亏损达-48.2%；，而“六日攻势”期间，取得的累计正回报不足10%，不足中证全指同期回报的1/3。

中邮核心成长的仓位并不低，截至2024年6月末的股票持仓比例超过9成，但大多集中于低弹性但波动性较弱的红利股，因此未能在股指快速反弹中争取充分的超额。

期间的一个相关变量是——深度调整时期，中邮核心成长的昔日两名投资经理王曼、白鹏仅在管理1-2年左右，就分别于2022年8月、2023年10月卸任。

其中，白鹏于今年5月开始挂帅规模更小的中邮未来新蓝筹，这只产品反而在此番单边上行中捕获了接近24%的回报。

中邮基金旗下第二大权益产品中邮核心优势，当下也呈现出相似轨迹：截至2024年6月底超过7成的股票市值中，接近2/3的仓位留给大宗等资源品行业，其在“六日攻势”中的回报为17%，约是同期中证全指回报的1/2。

在A股调整期，中邮核心优势曾将回撤控制到了小于-7%，然而如此成绩是在前任投资经理张腾治下取得的。

2023年7月辞任后，张腾转战至银华基金。

其如今管理的银华心佳两年持有，在“六日攻势”期间累计回报已达35.4%，超越同期中证全指。

时间不可退回重来，但中邮基金权益线持续的人事变动，以及前两大主动权益产品集中的红利逻辑在反弹中的平淡表现，或许要追溯到更早之前。

2021年5月，自首创证券“空降”的张志明上任中邮基金总经理一职，但其固收出身的从业背景三年多来对其权益业务带来的种种变数，如今或正稍许应验。

04

如是观照

“下行期多亏、上行期少赚”的非对称尴尬背后，或许有着择时决策的失误判断，框架风格的不当漂移，以及难于耦合市场特征的管理人战略。

对于主动权益而言，情绪滔天的牛市确实未必比无人问津的熊市更好过。

毕竟在相对收益考核面前，熊市中尚可以将深度回撤掩盖在遍地腰斩的Beta因素中。

而当熊牛反转时机降临，正反两个回合均被发现追不上市场时，过去诸多解释的合理性都将接受更严峻的现实考验。

因前期选股或择时等因素跑输指数时，如果缺乏自洽且稳固的投资逻辑，大概率要陷入“跟还是不跟”的选择困难。

鼓气加仓跟进，可能会在汹涌的短期市场情绪面前承受更大的波动风险；

谨慎旁观以待，不仅相对业绩会被市场拉开差距，来自公司、持有人层面的压力亦将与日俱增。

越站在市场剧烈波动的分岔路口面前，对投资内核稳健度的考验才愈显关键。

与其就“跟与不跟”的问题持续扔硬币，基于“第一性原理”和价值投资的DCF视角，如实观照的分析投资对象及其价格究竟“贵与不贵”，或许才是投资者们摆脱当下焦虑困境的根本解答。

站在时间长河中回望，“长期走得久”远远要比“短期跑的快”更加重要。

（完）

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