胡崇海的量化矩阵，该如何选择

作者：张翼轸

题图：Earl EarlETF微信公众号

之前就 EarlONE 持仓中的几位基金经理，做了一些回顾性的分析。

就有读者来点题，希望聊聊国泰君安资管的胡崇海。在 EarlONE 组合中，笔者选择了国泰君安量化选股这只由胡崇海管理的全市场选股的量化基金。正好，最近胡崇海要进军红利量化产品线了，借着当下市场的东风，我们也对胡崇海这一系列的进取型量化矩阵，做一个拆解。

全市场量化：量化选股

全市场量化基金，也有些分析将其称为 “空气指增”，是近年量化基金中很热门的一个类别。早在 2022 年 8 月，胡崇海就发行了国泰君安量化选股 (016466) 这样一只全市场选股产品。它既可以突破指数的限制，不受行业和风格影响，也帮助持有人减少了选择指数的困扰。

虽然说是全市场量化选股，但就个人跟踪的分析来看，国泰君安量化选股依然具有偏中小盘的特征，持仓以中证 500 和中证 1000 为主，然后向上部分覆盖沪深 300，向下部分覆盖中证 2000。

如果给这类指数硬要找一个对标的基准，个人会更偏向于国证 2000 指数。

下表是将国泰君安量化选股成立迄今与国证 2000 全收益指数的对比，可以看到这两者有着相当的趋同性。当然在趋同性的同时，国泰君安量化选股产生了 25% 的超额收益，尤其是在今年初的这波小微盘暴跌中，比起国证 2000 指数来还是相当抗跌。

制图：EarlETF

当然，全市场量化，我们对他的期许，终究要超越 “指增” 产品线。

那么在获得了更大的自由度之后，国泰君安量化选股是否贡献了更多的收益？

下图是国泰君安量化选股成立后，与同为胡崇海管理的 500 指增和 1000 指增的表现对比，可以看到国泰君安量化选股还是贡献了更多的收益。虽然 2024 年迄今，国泰君安量化选股相比 500 指增会有一定跑输，但这是模型选择了更多小盘后必须付出的代价。对笔者而言，EarlONE 选取国泰君安量化选股，就是希望在中小盘领域以更大的自由度来获得更多的超额，所以对于今年迄今的跑输，我不是那么在意。

制图：EarlETF

核心：三五十指增

在公募量化领域，沪深 300、中证 500 和中证 1000 指增，无疑是发展最早，也最为核心的产品线。

开端之作：中证500 指增

胡崇海也是如此，作为国泰君安资管旗下由私募扩展至公募的量化领军人物，他发行的第一只公募产品就是 2021 年末发行的国泰君安中证 500 指增 (014155)。

关于中证 500，之前很多次都聊过，一个没沪深 300 那么大盘，又没中证 1000 那么小盘的指数，当你不想做大小盘抉择时，这个指数往往是一个中庸之选。

事实也是如此，国泰君安中证 500 指增，成立后既跑赢了基民关注的万得偏股混合型基金指数，又跑赢了股民关注的 Wind 全 A。今年以来这只产品达到了 10.27% 的收益，相对 500 指数赢得近 5% 的超额。

制图：EarlETF

胡崇海被机构关注，应该说也是始于这只基金。国泰君安中证 500 指增的强，不仅在于超额，更在于其超额的稳定性。

下图是其成立后，相较中证 500 全收益指数的超额曲线，可以看到超额最大的回撤是在今年初那波小微盘暴跌的行情中，但随后很快就修复，创出了超额的新高。

制图：EarlETF

在谈及量化基金经理时，我们很难去辨析他们的特长、优势，毕竟这些往往都被量化模型的黑箱严密的包裹着。

但国泰君安资管的量化产品，一个在同行中有口皆碑的优势，就在于其花大力气建构的盘中信号系统。对此，胡崇海如此介绍过：

以估值因子为例，多数量化产品采用盘后计算、次日交易的模式，日内的估值因子数据不会随着行情波动而变化。而我们的模型可以随着股价的变化，实时计算每只股票的估值以及它们在横截面上的排序，实时计算这些股票之间网络结构的变化，并在盘中实时生成信号，实时交易。这些数据加入到模型和投资组合当中，能够构建一个更精准的策略，更大程度地降低 Alpha 风格化的趋势，以适应不同的市场环境。

超额的稳健，对一只指数增强类基金而言，很重要 —— 尤其是当持有人是逐日被考核的机构投资者时。

更稳的回撤：中证 1000 指增

在中证 500 指增小试牛刀之后，胡崇海在 2022 年下半年发行了国泰君安中证 1000 指增 (015867)。

在公募指增领域，沪深 300 和中证 500 是主流，中证 1000 则是蓝海，直到 2023 年才开始大面积有产品发行。也正是在这样的背景之下，更体现了胡崇海这只产品的稀缺性。

下图是国泰君安中证 1000 指增 (015867) 成立以来的超额走势，这是一条比 500 指增更为平滑的超额曲线，产品成立以来相对 1000 指数超额超 18%。

制图：EarlETF

平心而论，过去几年间，中证 1000 并不是一个回报优秀的指数。从下图可以看到，自国泰君安中证 1000 指增成立以来，中证 1000 全收益指数的表现与万得偏股混合型基金指数相若，显著跑输 Wind 全 A。但国泰君安中证 1000 指增，则是依靠自身的超额，全方位跑赢万得偏股混合型基金指数和 Wind 全 A 超 15 个点。

制图：EarlETF

在谈及中证 1000 指增产品时，许多基民的一个担忧就是中证 1000 指数本身的拉胯，会不会即使有了超额也枉然。

这的确是当下指增行业不能回避的话题。一般来说，越是小盘股，超额越容易产生，Alpha 也越大。但在当下，许多人担心的是小盘股的小 Beta。

下图是一张很有意思的对比，是国泰君安的 500 指增和 1000 指增与中证 500 全收益和中证 1000 全收益指数自国泰君安中证 1000 指增发布迄今的走势对比。从图中可以看到，中证 1000 从 Beta 层面是显著跑输中证 500 的，但是胡崇海管理的 500 指增和 1000 指增，却是收益相若，甚至 1000 指增在很长一段时间还有优势。这两者对比，就是一种小 Beta + 大 Alpha 与大 Beta + 小 Alpha 的对比。

制图：EarlETF

从组合建构的角度，这两者的收益来源分布不同，合并使用或许是跟踪中小盘更稳妥的方式。

渐入佳境：沪深300 指增

“300 指增” 对量化基金经理而言，实属 Hard 模式。EarlETF 的老读者对于这个观点应该不陌生。

所以当胡崇海在 2023 年 4 月成立国泰君安沪深 300 指增 (018257) 时，其实我是有些隐忧的。毕竟，胡崇海之前建构的各类量化模型，尤其是各类优势，在中小盘中更能得到施展，而在定价效率很高的沪深 300，反而未必有优势。

从下面的超额走势对比也能看到，在挺长一段时间内，胡崇海的 300 指增的超额是有波幅无升幅，直到 2024 年开始渐入佳境。

制图：EarlETF

从公开资料来看，在管理沪深 300 指增时，胡崇海并未一味使用自己更擅长的量价因子，而是走了一条比较正统的道路：60% 基本面因子 + 40% 量价因子。

如何根据指数的特性，去拓展不同的因子来捕捉超额，这是一只量化指增团队必须无时无刻面对的考验。除了在沪深 300 上启用更多的基本面因子之外，也能看到他在科创板 “增强” 上启用了更多相关因子 (后文再展开)，这种迭代能力，恰恰是一只量化团队长期致胜最重要的特质。

目前看，国泰君安沪深 300 指增已经迈入好的趋势，银河数据显示，这只产品近一年同类排名在 8/177（同类为增强规模指数股票型基金 (A 类)），后续超额的持续性还需我们持续关注。

双创准指增：未雨绸缪

如果说 “三五十” 指增和全市场量化属于公募量化的常规操作，那么在此之外的产品线，则更体现不同公司的产品定位。

以国泰君安资管胡崇海管理的产品来看，“双创” 或者严格说 “科创板” 领域也是他们重点发力的领域，早在 2022 年 11 月就推出国泰君安科技创新精选三个月持有 (017209)，一个以科创板为主，兼顾创业板的量化选股基金。

科创板无疑是近年重要的投资热点，科创板 50 指数更是一度涌现了千亿份额的巨无霸。从指数表现来看，一度为投资者创造了不菲的收益，但 2021 年下半年以来的回撤，也是不小。

制图：EarlETF

看好科创板的反弹，但又想降低风险，类似国泰君安科技创新精选这样准指增类产品，就有其额外的生命力了。

对于如何用指增的思路做科创板投资，胡崇海有过一番专门的讨论：

这是由于科创板的股票在主营业务上、股价走势上都差异较大，而 alpha 的强弱刚好与这些因素是成正比的，因此在科创板上使用量化策略，会更容易获取到 alpha。围绕科创板股票，我们在量化策略上也做了一些针对性的优化，加入如专利因子、研发投入等维度的另类因子，使得模型对于这类股票的跟踪和分析更透彻、更及时。

那么量化加持的科创板投资效果如何？

下图是国泰君安科技创新精选成立迄今的表现，在科创板 50 指数大跌同时，依靠超额能力跌幅小许多，跑赢了万得偏股混合型基金指数。在科创板这样一个非常疲弱的 Beta 赛道上，还能获得如此收益，无疑大大提升了 “抄底” 科创板的风报比和持有体验。

制图：EarlETF

在国泰君安科技创新精选的基础上，国泰君安资管又于今年上半年成立了国泰君安科创板量化选股 (020698)，没有了持有期的束缚，更符合基民波段操作的需求。

新品：红利量化选股

俗话说 “三根阳线改变信仰”，上面我们介绍的都是进攻性很强的量化产品，对于想要长期配置且一定程度上求稳的投资者而言，红利策略有多好，中证红利指数有多可爱，EarlETF 的老读者对此不会陌生。

下图是中证红利指数自 2013 年修改了编制规则之后，2014 年迄今的走势，作为对比的是 Wind 全 A 和万得偏股混合型基金指数。

可以看到，中证红利指数是典型的 “可以慢，未必慢” 的典范，两位数的年化收益，吊打万得全 A 和万得偏股混合型基金指数。

制图：EarlETF

中证红利指数虽好，但基民总希望好上加好。

所以，红利领域的量化产品，是近年基金领域的热门话题。在当下的牛市来临阶段，量化策略带来的 Alpha 增厚可以弥补红利风格的相对劣势；而在此前市场下行期间，红利股票相对抗跌且具备高股息收益，可以提供较好的防御属性。

此次胡崇海要发行管理的国泰君安红利量化选股 (A 类：021919C 类：021920) 也是这样一只产品，但它和市场上的其他红利量化产品相比，又有着不同寻常之处。

如何通过量化手段实现收益增强？胡崇海这次给出了一个颇为有趣的思路。

在胡崇海看来，直接在中证红利指数基础上做增强，不是好方法。一个重要的原因就是：中证红利指数成分股只有 100 个，而比较少的成分股数量，对于量化指数增强，是不利的。

国泰君安资管曾经推送过一篇标题很极客的文章《无理数√2，如何让我们比指数多赚 11%？》。这篇文章从理论推演上分析了不同指数增强基金超额收益的潜力。成分股数量，正是影响力超额收益率的一个重要因素。

来源：国泰君安资管公众号

基于上述的公式，一个很简单的推理就是：可选范围越大，那么超额收益越容易做。显然，中证红利指数 100 个成分股有点少。

此外，传统的红利增强策略更加注重对高股息率相关股票的刻画，逻辑上相对线性，持股也更集中，超额收益率的波动率相对较大。

所以，胡崇海以中证红利指数为基准，搭建了一个基于 alpha 策略红利增强框架，这个红利股票池的成分股覆盖全市场，可以多至大几百个，而且有更快的成分股调整周期以适应行情。

在超额的捕捉上，常态的基本面因子自然不可少，但胡崇海强调依然会用上看家本领 —— 量价因子和实时交易，通过对投资组合每日的微调，使策略对市场的表现响应更为及时，从而使得超额收益率整体更强、更稳定。而且由于今次胡崇海采用的是混合型基金的载体，而不是指数增强，没有指数跟踪误差等约束，自由度和超额潜力也更大。

那么该如何憧憬红利量化选股的超额潜力？

基于 Alpha 策略的角度来做红利，在注重红利资产长期稳健收益的基础上通过 Alpha 策略可以做一些波动性交易，从而进一步增厚超额收益。基于此，在红利风格相对偏弱的牛市格局下，一般市场表现出轮动较快、流动性较好以及风险偏好较高等特点，而在这样的市场环境下更容易做出 Alpha，从绝对收益的角度来看，此时的红利量化策略在较好的 Alpha 的加持下也可能凸显出相对有竞争力的表现。

关于胡崇海的量化矩阵，剖析就到这里。红利增强策略博取超额的难度介于沪深 300 和中证 500 之间，红利增强更倾向于绝对收益，在熊市的防御性更好；而宽基指增策略更倾向于相对收益，具备更强的进攻性。

每一个量化产品，都有其适合的策略和时期。选哪一个，不妨从你自身的需求出发。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。