合晟周报｜债券策略 2024/09/27

作者：合晟资产

题图：合晟资产微信公众号

一、宏观事件

1、1-8月，全国一般公共预算同比下降2.6%，全国一般公共预算支出同比增长1.5%。

2、中国人民银行宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点。7天逆回购操作利率下调0.2个百分点。

3、中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。

4、中国人民银行9月27日宣布，决定自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

二、事件点评

1、1-8月，全国一般公共预算收入147776亿元，同比下降2.6%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1%左右。分税收和非税收入看，1-8月，全国税收收入121059亿元，同比下降5.3%；非税收入26717亿元，同比增长11.7%。分四大税种看，国内增值税45936亿元，同比下降4.9%。国内消费税11302亿元，同比增长4.2%。企业所得税31385亿元，同比下降5%。个人所得税9685亿元，同比下降5.2%。1-8月，全国一般公共预算支出173898亿元，同比增长1.5%。教育支出25654亿元，同比增长0.5%。 科学技术支出5700亿元，同比增长3.5%。文化旅游体育与传媒支出2178亿元，同比下降1.3%。社会保障和就业支出28251亿元，同比增长3.3%。卫生健康支出13087亿元，同比下降12.6%。节能环保支出3110亿元，同比下降1.4%。城乡社区支出12952亿元，同比增长6.5%。 农林水支出14991亿元，同比增长5.4%。交通运输支出7226亿元，同比下降2.6%。 债务付息支出8226亿元，同比增长5.6%。 1-8月，全国政府性基金预算收入26821亿元，同比下降21.1%。国有土地使用权出让收入20218亿元，同比下降25.4%。1-8月，全国政府性基金预算支出48171亿元，同比下降15.8%。

2、国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况。根据中央决策部署，人民银行将坚定坚持支持性货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策调控精准性。宣布几项政策：一是降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；二是降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例。三是创设新的政策工具，支持股票市场发展。发布会上，中国人民银行宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。

3、会议指出，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

4、本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%。中国人民银行表示，将坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策调控精准性，为中国经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。

三、市场策略

产业债方面，8月份，41个大类行业中有32个行业增加值保持同比增长。其中，煤炭开采和洗选业增长3.3%，石油和天然气开采业增长4.0%，农副食品加工业下降0.1%，酒、饮料和精制茶制造业增长5.2%，纺织业增长4.4%，化学原料和化学制品制造业增长5.9%，非金属矿物制品业下降5.5%，黑色金属冶炼和压延加工业下降2.1%，有色金属冶炼和压延加工业增长6.6%，通用设备制造业增长2.2%，专用设备制造业增长2.9%，汽车制造业增长4.5%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长12.0%，电气机械和器材制造业增长2.6%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.3%，电力、热力生产和供应业增长6.9%。配置角度，符合高技术、高质量、高效能发展方向的新质生产力行业将持续受益于政策的扶持，在这些行业里的民企融资便利性有望提升。在政策支持下，一些资质优良的优秀民企将重回市场进行发债，可以把握这些政策性的机会。另一方面，一些市场化的地方国企债券供给增加，这些新发债主体在名义上已经剥离了政府信用，但在一段时间内仍对地区的融资环境和金融条件有影响，通过仔细甄别筛选，把握一些利差机会。

地产债方面，销售端，8月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中，北京、广州和深圳分别下降0.5%、0.5%和0.8%，上海上涨0.6%。二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.7%和0.8%，降幅均比上月扩大0.1个百分点。8月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅比上月扩大0.4个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降1.0%、0.6%、0.7%和1.3%。二、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降1.0%和0.9%，降幅比上月分别扩大0.2个和0.1个百分点。从政策端看，政治局会议提到“要促进房地产市场止跌回稳”，降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例。对房企发的债券而言，还要一券一议地进行仔细甄别。特别需要注意的是，较早违约的房地产企业，基于之前乐观的市场修复预期拟定的展期条款，在行业持续2年不见好转的情况下，履约能力面临较大考验，基于之前达成的展期协议条款进行回收率的测算存在较大不确定性，捡烟蒂投机垃圾债的策略性价比较低。

城投债的短期安全性提升，需要关注估值风险。各省的再融资债逐步发行，短期流动性风险得到缓解。在35号文的加持下，从中期视角看，预计各地将有序展开债务的分类处置，堵住偏门的同时，开好正门。纳入再融资债支持范围的十二省市，在化债目标的主导下，债务安全性得到提升。2024年2月23日，国务院常务会议提出“地方债务风险得到整体缓解”，并部署进一步做好防范化解地方债务风险工作。14号文在之前12个重点省份的基础上，允许剩余19个省份的部分地区适用35号文来化债。从全国范围内扩大35号文的适用范围，对原十二省市外地区的城投债是利好。公开发行的城投债由于市场波及范围较广，信心冲击力较强，在债务处理上刚兑的可能性更高，城投债尤其是高收益城投债受化债政策的利好影响，信用利差持续下行。

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